人民幣處于轉(zhuǎn)折點(diǎn)

近日，我很榮幸地主持了一場(chǎng)與國(guó)內(nèi)頂尖經(jīng)濟(jì)學(xué)家們暢敘問道的圓桌會(huì)談。這些經(jīng)濟(jì)學(xué)界的執(zhí)牛耳者們憑借其對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)之間關(guān)系的敏銳洞見在一眾起坐喧囂間脫穎而出。他們的真知灼見備受市場(chǎng)的一致追捧。

于我們而言，經(jīng)濟(jì)學(xué)與其說一門科學(xué)，不如說是一門藝術(shù)。那些工整嚴(yán)謹(jǐn)?shù)臄?shù)學(xué)公式，大都是經(jīng)濟(jì)學(xué)家究天人之際，將宏觀經(jīng)濟(jì)的運(yùn)行視作由杠桿制動(dòng)的、嚴(yán)絲合縫的連鎖齒輪而推導(dǎo)得來。但市場(chǎng)對(duì)于光怪陸離的宏觀經(jīng)濟(jì)變化作何應(yīng)對(duì)，往往使得這些被奉為圭臬的公式力有不逮。正如諾獎(jiǎng)得主、物理學(xué)家理查德·費(fèi)曼（RichardFeynman）曾言道：“想象一下，如果電子也有情感，物理學(xué)就困難多了?！?/p>

在圓桌會(huì)談席間，我們探討了美國(guó)通脹前景和美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策取向。我們還比較了90年代的日本經(jīng)濟(jì)和目前中國(guó)的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀。隨后，與會(huì)經(jīng)濟(jì)學(xué)家們將焦點(diǎn)轉(zhuǎn)向中國(guó)，并以美國(guó)和日本為先例，認(rèn)為中國(guó)在實(shí)施量化寬松（QE）政策方面仍有余地。

基于其對(duì)中國(guó)實(shí)施QE潛力的看法，這些經(jīng)濟(jì)學(xué)者們進(jìn)而對(duì)中國(guó)市場(chǎng)頗為看好?！叭绻鸔E政策落地，上證有望上探5,000點(diǎn)，甚至沖擊10,000點(diǎn)。我們應(yīng)當(dāng)盡情發(fā)揮我們的想象力，”其中一位經(jīng)濟(jì)學(xué)家如是說道。他在過去三年間因其冷靜自持的立場(chǎng)和保守的投資組合配置而聞名于市。我的心情也不禁為之所動(dòng)。

與此同時(shí)，我們注意到人民幣正再度接近其長(zhǎng)期拐點(diǎn)。人民幣是本輪經(jīng)濟(jì)周期至關(guān)重要的指標(biāo)之一。曾記否，隨著本輪周期中人民幣兌美元匯率一路走軟至近7.4的最低位，中國(guó)相關(guān)的資產(chǎn)價(jià)格也同步下挫。

在過去三十年間，中國(guó)歷經(jīng)三次舉足輕重的匯率改革和重估——基本上每十年一次。第一次追溯至1993年，彼時(shí)十四屆三中全會(huì)將人民幣匯率從5.5調(diào)降至8以提振國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)。第二次是2005年，人民幣匯率被調(diào)升以反映中國(guó)自2001年底加入世貿(mào)組織以來外匯儲(chǔ)備積累的強(qiáng)勁勢(shì)頭。而后2015年，中國(guó)調(diào)降人民幣并建立了現(xiàn)行的人民幣中間價(jià)形成機(jī)制。

值得注意的是，前兩次改革旨在重新定價(jià)人民幣估值，以反映潛在的經(jīng)濟(jì)基本面。而第三次改革劍指更加市場(chǎng)化的人民幣匯率中間價(jià)格的形成機(jī)制。歷經(jīng)三輪匯改，人民幣匯率的波動(dòng)性有所擴(kuò)大，以適應(yīng)以市場(chǎng)為導(dǎo)向的定價(jià)機(jī)制。

有趣的是，每次匯改前后，人民幣現(xiàn)價(jià)都會(huì)與850日移動(dòng)均線交匯，即中國(guó)短期經(jīng)濟(jì)周期的波長(zhǎng)。

圖表1顯示了每次重大匯改是如何與人民幣現(xiàn)價(jià)于其850日移動(dòng)均線的交點(diǎn)若合符節(jié)，交相呼應(yīng)。當(dāng)前匯率水平與這一重要移動(dòng)均線相距不遠(yuǎn)，人民幣似乎正蓄勢(shì)待發(fā)，預(yù)示著一些歷史性的風(fēng)云際會(huì)。

中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議剛剛公布了2023年及今后經(jīng)濟(jì)發(fā)展的全盤目標(biāo)和規(guī)劃。會(huì)議強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)“精準(zhǔn)有力”，并重新加入了“保持流動(dòng)性合理充?！边@一表述。而人民幣的走勢(shì)似乎早已反映了這些即將出臺(tái)的政策。

有鑒于此，我們認(rèn)為流動(dòng)性的擴(kuò)張將是結(jié)構(gòu)性的、有針對(duì)性的，而非一攬子的全面寬松。為了抵消內(nèi)需疲軟，緩沖樓市下行壓力，宏觀杠桿率很可能會(huì)抬升。進(jìn)一步降息降準(zhǔn)也應(yīng)該在計(jì)劃之中。但這不等同于QE。

盡管我們對(duì)于中國(guó)實(shí)施QE前景所抱持的態(tài)度不如與會(huì)嘉賓那么強(qiáng)烈，但在看好中國(guó)市場(chǎng)前景這一層面，我們樂觀的傾向與他們所見略同。

美元長(zhǎng)期趨勢(shì)開始拐頭下行

有意思的是，隨著人民幣開始走強(qiáng)，美元的長(zhǎng)期趨勢(shì)也開始同步走弱。在圖表4中，我們展示了美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差這一全球流動(dòng)性的主要來源似乎正觸及一個(gè)重要的低點(diǎn)。美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差及其周期往往領(lǐng)先美元周期數(shù)年。過去幾年間，美國(guó)對(duì)外國(guó)商品的強(qiáng)勁需求使美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差不斷擴(kuò)大，而這也預(yù)示著未來幾年美元將走軟。

美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差與美元之間的這種相關(guān)性并非巧合。美聯(lián)儲(chǔ)放松貨幣政策，以刺激美國(guó)需求、購(gòu)買進(jìn)口商品，同時(shí)通過美國(guó)經(jīng)常賬戶逆差輸出美元流動(dòng)性。與之互為鏡像的是中國(guó)急劇膨脹的經(jīng)常賬戶盈余和強(qiáng)勁的出口增長(zhǎng)。這確乎是過去三年疫情期間歷歷在目的情景。

現(xiàn)如今，隨著美聯(lián)儲(chǔ)收緊貨幣政策，美國(guó)的需求將降溫，美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)承壓，并使美元流動(dòng)性減少。伴隨著美國(guó)需求減弱，美國(guó)通脹壓力將得到緩解，中國(guó)出口將走弱，中國(guó)增長(zhǎng)前景依然晦暗不明，但中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議后曙光終現(xiàn)，有所改善。

需要注意的是，我們這里關(guān)于美元的討論是以年、而非以天為時(shí)間維度的較長(zhǎng)期周期。然而，美元近期明顯的弱勢(shì)可能是未來趨勢(shì)性走弱的前奏。美元走弱對(duì)大宗商品、新興市場(chǎng)和其他美元計(jì)價(jià)的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)來說均是時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)的征兆。

結(jié)論

盡管一些知名經(jīng)濟(jì)學(xué)家主張中國(guó)量化寬松，但最近召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議昭示了一種更為審慎的政策取向。進(jìn)一步的降息降準(zhǔn)，疊加抵押補(bǔ)充貸款的進(jìn)一步放量和對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的有力支持應(yīng)都可期。宏觀杠桿率將攀升。人民幣即將迎來一些重大變革，因其即將再度與850日移動(dòng)均線縱橫相交。歷史上，這些交點(diǎn)與過去三十年間的三次重大匯改若合符節(jié)，交相呼應(yīng)。

中國(guó)CPI和PPI之間的差值不僅顯示了下游相對(duì)于上游的強(qiáng)度，也暗示了國(guó)內(nèi)外需求的相對(duì)強(qiáng)弱。我們注意到美元的長(zhǎng)期趨勢(shì)已然開始走弱。隨著中國(guó)央行貨幣政策的放松而美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的持續(xù)收緊，中美需求的相對(duì)強(qiáng)度將開始朝著有利于中國(guó)的方向傾斜。而人民幣和風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)也將時(shí)來運(yùn)轉(zhuǎn)。