01 年度評估及策略推薦

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年度總結(jié)

供應(yīng)端：2023年新增產(chǎn)能主要集中在下半年，全年產(chǎn)能增速將近4%，總體投產(chǎn)壓力較為有限。2023上半年主要關(guān)注現(xiàn)有裝置的產(chǎn)出情況以及儲備化肥拋儲節(jié)奏，關(guān)于裝置開工重點關(guān)注企業(yè)生產(chǎn)利潤的變化以及行業(yè)相關(guān)政策，鑒于尿素行業(yè)特性以及當(dāng)前國內(nèi)外基本面差異，給予尿素生產(chǎn)企業(yè)一定的生產(chǎn)利潤較為合理。下半年需要關(guān)注新增裝置投產(chǎn)落地情況以及環(huán)保、冬季氣頭限產(chǎn)節(jié)奏。短期來看在企業(yè)利潤偏好以及國內(nèi)天然氣裝置停車延后影響下，預(yù)計產(chǎn)量仍將維持在相對高位。原料方面，近期國內(nèi)隨著新增產(chǎn)能的釋放以及運(yùn)輸壓力的緩解， 煤炭價格高位出現(xiàn)明顯走弱，但隨著需求旺季到來，電廠日耗回升，煤炭開始企穩(wěn)。展望2023年煤炭走勢預(yù)計以維穩(wěn)偏弱為主，難以出現(xiàn)大幅走高或大幅下跌，原料端對于尿素的影響將會有所弱化。 

需求：明年上半年為傳統(tǒng)農(nóng)需旺季，農(nóng)需仍舊有較強(qiáng)支撐，關(guān)注下游拿貨以及儲備肥的收儲、拋儲節(jié)奏。工業(yè)需求方面，2022年在地產(chǎn)下行周期以及出口回落下表現(xiàn)偏弱，但隨著地產(chǎn)刺激政策的出臺，2023年國內(nèi)宏觀環(huán)境預(yù)計會有所回暖，地產(chǎn)行情將從底部回升，屆時工業(yè)需求有改善預(yù)期，但政策傳導(dǎo)有一定時滯，短期預(yù)計偏弱為主。國外方面，隨著主要經(jīng)濟(jì)體需求放緩以及宏觀流動性的收縮，預(yù)計需求仍將以回落為主。出口方面在當(dāng)前仍舊偏高的內(nèi)外價差下預(yù)計出口難以完全放開，法檢依舊影響出口節(jié)奏，但預(yù)計國際援助仍時有發(fā)生。 

估值：尿素與鉀肥、磷肥價差已經(jīng)修復(fù)至中性水平。上下游利潤分配來看，當(dāng)前利潤主要集中在原料以及尿素端，工業(yè)下游利潤在弱需求下總體仍舊偏低，總體呈現(xiàn)原料以及尿素高利潤，下游終端低利潤的格局。尿素總體估值已偏高，繼續(xù)上漲有一定的估值壓力。

單邊策略：單邊上半年仍舊存在逢低做多機(jī)會，做多仍舊以逢低介入為主，追高需謹(jǐn)慎。下半年隨著裝置的投產(chǎn)以及整體需求的回落，價格或重新走弱。 

套利策略：月間基差以逢低正套為主，一方面上半年為農(nóng)需消費(fèi)旺季，下半年逐步走淡，另外供應(yīng)端沖擊主要集中在下半年，關(guān)注新裝置的投產(chǎn)落地情況。

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行情走勢

2022年尿素期貨行情大致可分為7個階段，全年來看，當(dāng)前價格水平與年初相差無幾，但中間卻波動巨大，全年多數(shù)時間處于震蕩上行周期，上漲時間長，但上漲速度與幅度都較小，而下跌時間短但幅度大且速度快，最大的下跌行情發(fā)生在6-7月份，高低點相差超過30%幅度?？傮w來看，供應(yīng)端表現(xiàn)相對平穩(wěn)，行情的主導(dǎo)因素主要有復(fù)合肥的階段性開停工導(dǎo)致的對尿素的需求呈現(xiàn)階段性變化、疫情影響下的結(jié)構(gòu)性分配不均衡、儲備需求導(dǎo)致的階段性補(bǔ)庫行為、國際援助推動的出口需求等幾個。全年行情推動因素主要發(fā)生在國內(nèi)需求端以及出口。

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行情回顧

1月到2月初上漲：煤炭1月上旬維持震蕩走勢，下旬開始上漲，尿素成本端有一定程度抬升，成本中樞走高。1月7日國內(nèi)對巴基斯坦提供15萬噸的尿素出口援助消息以及國家臨時夏管肥中標(biāo)結(jié)果公布導(dǎo)致盤面出現(xiàn)拉漲，另外淡儲支撐盤面價格。

2月初到2月底下跌：春節(jié)后第二周，國家約談煤炭企業(yè)，煤炭價格下跌帶動尿素看空情緒，另外尿素開工高位，節(jié)后庫存累積導(dǎo)致尿素盤面快速下挫。

2月底到6月初上漲：2月底到三月中，受俄烏沖突影響，商品價格大幅上漲，另外國內(nèi)農(nóng)需開始步入旺季，尿素大幅沖高。3月中下旬到四月初受國內(nèi)疫情影響，物流不暢，上游出現(xiàn)階段性累庫存，價格走弱。4月中到4月底，隨著物流化緩解、出口消息提振以及農(nóng)業(yè)需求旺季等多重利好，下游拿貨積極，企業(yè)預(yù)收轉(zhuǎn)好，價格開始上漲。5月之后市場開始交易夏管肥拋儲預(yù)期，盤面總體保持偏弱走勢，而現(xiàn)實端企業(yè)庫存壓力較小，庫存持續(xù)小幅去化，現(xiàn)貨保持偏強(qiáng)，基差超過400元/噸。隨著6月到來，夏管肥拋儲落地，盤面交易熱度褪去，而現(xiàn)實高基差仍在，盤面開始大幅反彈。

6月初到7月底下跌:這段時間屬于商品集體共振下跌行情，而尿素屬于下跌幅度較為靠前的品種之一，主要原因為尿素偏高的估值導(dǎo)致其下跌幅度總體大于其他商品。在下跌之前，尿素上游生產(chǎn)利潤歷史高位，開工處于同期高位，供應(yīng)較為充足，而下游需求表現(xiàn)都較為弱勢，復(fù)合肥與三聚氰胺利潤壓縮到低位，上游高利潤高供應(yīng)，而下游需求差利潤低，伴隨著宏觀情緒走差，尿素開啟下跌。

8月到9月底行情震蕩偏強(qiáng):經(jīng)過6、7月份的大幅下跌后，尿素高估值得到明顯修復(fù)，利潤壓縮到合理水平，下游行業(yè)利潤得到修復(fù)，現(xiàn)貨雖然跟隨同步下跌，但基差仍維持在相對高位，隨著盤面震蕩走高，基差大幅修復(fù)。另外進(jìn)入8月之后，肥企開始進(jìn)入秋季肥生產(chǎn)，復(fù)合肥開工開始底部回升，下游補(bǔ)庫需求支撐盤面價格走強(qiáng)。

10月中旬到10月底下跌：經(jīng)過前期震蕩上漲后盤面高基差修復(fù)至平水，下游復(fù)合肥生開工開始高位回落，工業(yè)需求依舊表現(xiàn)偏弱，而農(nóng)業(yè)需求逐步進(jìn)入淡季，上游開工已由8月底部回升至中位水平，供增需減下尿素價格開始下跌。

11月之后行情上漲：進(jìn)入11月之后，復(fù)合肥與三聚氰胺需求均有所好轉(zhuǎn)，淡儲企業(yè)面臨中期考核，儲備任務(wù)較緊，上游自儲以及下游積極拿貨，盤面價格不斷走強(qiáng)。另外印標(biāo)以及出口援助消息進(jìn)一步推升市場情緒，現(xiàn)貨價格大幅上漲，基差與月差再次走強(qiáng)。

02 供應(yīng)端

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新增投產(chǎn)有所增加，壓力在下半年

從2018年之后國內(nèi)尿素產(chǎn)能出清速度逐漸放緩，2022年之后產(chǎn)能增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，新裝置逐漸投產(chǎn)。從產(chǎn)能投放來看，截至2022年10月底，國內(nèi)尿素裝置產(chǎn)能達(dá)到7426萬噸，2022年投產(chǎn)落地的裝置有5月底投產(chǎn)的烏蘭石化120萬噸與年中投產(chǎn)的山西潤錦30萬噸。目前還有建元煤焦40萬噸與山東明水80萬噸預(yù)計于年底投產(chǎn)，若順利投產(chǎn)則2022年產(chǎn)能增速在3%左右，但實際上2022年新增投產(chǎn)裝置貢獻(xiàn)的產(chǎn)量較為有限，主要為存量裝置決定。2023年投產(chǎn)產(chǎn)能環(huán)比2022年有所增加，但主要集中在下半年投產(chǎn)，因此上半年壓力仍舊相對有限，下半年產(chǎn)量將逐步釋放，屆時供應(yīng)壓力將有所顯現(xiàn)。

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產(chǎn)量同比增幅明顯，停車時有發(fā)生

從存量裝置產(chǎn)量看，1-11月份國內(nèi)尿素產(chǎn)量5184萬噸，同比增加246萬噸，一方面，由于今年有部分裝置投產(chǎn)提供額外新增產(chǎn)量，另一方面，在經(jīng)歷國際天然氣價格大漲、國外尿素裝置停車、國際尿素價格大漲后國內(nèi)為了穩(wěn)定化肥價格實施保供穩(wěn)價政策，使得國內(nèi)尿素行業(yè)開工維持在相對較高水平，產(chǎn)量環(huán)比上一年出現(xiàn)比較明顯增長。全年來看雖有保供穩(wěn)價政策在，但尿素階段性檢修也時有發(fā)生，經(jīng)過6月份到7月底的大跌之后，尿素生產(chǎn)陷入虧損，企業(yè)檢修增多，在8月下旬達(dá)到年內(nèi)開工低點，晉城裝置受重要會議、環(huán)保以及疫情影響，復(fù)產(chǎn)一再推遲，但進(jìn)入12月裝置預(yù)計將逐步復(fù)產(chǎn)。

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利潤回升明顯，成本壓力減小

1、從生產(chǎn)利潤看，年初隨著價格的穩(wěn)步上漲而煤炭價格走低，企業(yè)生產(chǎn)利潤快速走高，而后隨著原料價格的走強(qiáng)，生產(chǎn)利潤上漲趨緩，6月份之后上游已經(jīng)侵蝕絕大部分下游企業(yè)的利潤，6、7月份隨著整體商品的下跌尿素現(xiàn)貨跟隨大幅下挫，固定床工藝一度打到虧損。8、9月之后隨著價格企穩(wěn)回升，企業(yè)利潤再度走高。從圖6可以看到，今年尿素開工與利潤保持較高相關(guān)性，且開工小幅滯后于利潤變化。

2、國內(nèi)尿素產(chǎn)能總量自2015年達(dá)到頂峰之后隨著產(chǎn)能出清的開始下滑，2021年之后隨著裝置投產(chǎn)，產(chǎn)能開始小幅回升。隨著近年去產(chǎn)能政策的推行，尿素行業(yè)集中度進(jìn)一步提升，企業(yè)呈現(xiàn)出大型化、集團(tuán)化的特征，行業(yè)發(fā)展更為健康。在當(dāng)前國內(nèi)外價差高位，國內(nèi)保供政策下，給予尿素生產(chǎn)企業(yè)一定的利潤較為合理，因為只有保持適當(dāng)?shù)睦麧櫩臻g才能調(diào)動企業(yè)生產(chǎn)積極性，從而更好地保障國內(nèi)尿素供應(yīng)。

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供應(yīng)端部分小結(jié)

新增產(chǎn)能：2014年之后國內(nèi)產(chǎn)能規(guī)增速開始回落， 2016年開始進(jìn)入產(chǎn)能負(fù)增長，直到2021年產(chǎn)能增速開始轉(zhuǎn)負(fù)為正，2023年預(yù)計產(chǎn)能增速在4%左右，環(huán)比2022年有所增加，從投產(chǎn)時間看主要集中在下半年，因此上半年投產(chǎn)壓力依舊較小，下半年供應(yīng)量隨著新增產(chǎn)能的釋放將逐步回升。上半年主要關(guān)注存量裝置的運(yùn)行情況，下半年需要重點關(guān)注新增產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度。

行業(yè)利潤：2022年全年來看，尿素企業(yè)開工與生產(chǎn)利潤有較高的相關(guān)性，且變動滯后于利潤變化，尿素行業(yè)上游行業(yè)集中度相對較高，而下游相對較為分散，議價權(quán)較弱，伴隨著前些年產(chǎn)能出清，整個行業(yè)發(fā)展相對較為健康。在當(dāng)前國際尿素高價背景下，結(jié)合尿素的行業(yè)特征，認(rèn)為給尿素企業(yè)適度的生產(chǎn)利潤較為合理，這樣能調(diào)動行業(yè)生產(chǎn)的積極性，為國內(nèi)保供穩(wěn)價保駕護(hù)航。從原料端來看，隨著煤炭新增產(chǎn)能釋放以及運(yùn)輸?shù)玫礁纳?，煤炭價格大幅下跌，煤化工行業(yè)利潤得到改善，但12月份隨著寒潮將至，電廠日耗逐步回升，煤炭需求增加將給煤價帶來支撐，短期煤炭下跌空間或較為有限。展望2023年，煤價或仍存下行空間，煤化工行業(yè)成本壓力有望得到進(jìn)一步緩解。

貨物運(yùn)輸：2022年供應(yīng)端除了受利潤以及政策影響之外，其中還有一個重要的影響因素就是疫情，疫情主要影響貨物運(yùn)輸，導(dǎo)致貨物在不同地區(qū)的結(jié)構(gòu)分配不均衡。當(dāng)前西北地區(qū)仍有大量企業(yè)庫存，需關(guān)注后續(xù)運(yùn)輸緩解之后貨物對市場價格的沖擊。

03 需求端

1

法檢成果顯著，出口同比下降明顯

1、在國外能源價格大漲、國際尿素價格攀升背景下國內(nèi)開始對部分化肥實施出口法檢政策，其中也包括尿素。2022年法檢政策取得顯著成果，截止2022年10月，國內(nèi)總出口量192萬噸，去年同期476萬噸，同比減少60%，合計284萬噸，同期出口到印度的尿素總量只有近101萬噸，上年同期為248萬噸，同比大幅減少近60%。

2、出口法檢并不是完全禁止出口，而是拉長了出口的時間周期，放緩了出口的節(jié)奏。從今年看，貨物集港也時有發(fā)生，但港口庫存量明顯低于去年同期水平。展望明年，在國際供需緩解、內(nèi)外價差回落之前出口大概率會維持當(dāng)前的法檢政策，出口將繼續(xù)維持在相對低位。但在出口高利潤、印標(biāo)以及國際援助等影響下出口擾動仍會階段性發(fā)生。從近期來看，11月之后現(xiàn)貨價格大幅上漲一方面受淡儲需求的影響，另外一個重要的因素就是出口援助帶來的需求短期內(nèi)大幅增加從而帶動國內(nèi)需求使得價格持續(xù)走高。

3、除硫酸銨外其他化肥出口量同比均出現(xiàn)明顯下滑，因動植物源性肥料，硫酸銨、硫酸銨和硝酸銨的復(fù)鹽及混合物被排除在外，硫酸銨作為尿素的替代氮肥因此出口大幅增加。

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農(nóng)需穩(wěn)中有升，季節(jié)性明顯

1、國內(nèi)用肥旺季主要集中在4-7月份，4、5月份為北方多地春季作物播種高峰期，以高氮肥為主。5-7月為尿素需求旺季，尿素需求量占全年總量的40%左右。8月份為農(nóng)需淡季，需求環(huán)比將出現(xiàn)明顯回落。9-10月仍有小麥底肥需求，10月之后農(nóng)需轉(zhuǎn)入淡季，需求主要以淡季儲備以及部分出口為主。

2、國際方面，6-10月份為印度農(nóng)業(yè)需求旺季，印度在國際市場頻繁招標(biāo)，對于國內(nèi)出出口有一定提振，印度尿素需求主要集中在6月份之后，因此較大的標(biāo)的主要集中在下半年，上半年的或有招標(biāo)，但預(yù)計量總體會比較小。

3、2022年來看，農(nóng)業(yè)需求總體仍舊表現(xiàn)平穩(wěn)，展望2023年國內(nèi)農(nóng)需或有小幅走高，農(nóng)需仍將集中在上半年。儲備肥方面2022按照夏管肥儲備要求，入庫儲備在2022年2月28日之前完成，儲備到期日為2022年5月31日，在6月份開始向市場投放 ，2023年仍需關(guān)注夏管肥收儲與拋出對于市場行情的階段性影響。

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國內(nèi)復(fù)合肥產(chǎn)能分布

國內(nèi)復(fù)合肥主要分布在山東、湖北、江蘇、四川等地，前四個地區(qū)占比超過70%，主要源于其靠近終端消費(fèi)市場與部分地區(qū)的礦產(chǎn)資源優(yōu)勢。截止2022年11月國內(nèi)總產(chǎn)能超過1.3億噸，但全年總產(chǎn)量預(yù)計不超過5000萬噸，平均產(chǎn)能利用率低于40%，行業(yè)門檻低，產(chǎn)能過剩較為嚴(yán)重。

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復(fù)合肥淡旺季特征明顯

1、全年來看，復(fù)合肥需求淡旺季對于尿素的階段性需求錯配有比較明顯影響，可以看到在7月底與10月底開工觸底之前尿素價格都出現(xiàn)階段性底部回升，原因在秋季肥生產(chǎn)以及冬季儲備需求下復(fù)合肥開工季節(jié)性回升，企業(yè)原料補(bǔ)庫帶動尿素需求，支撐尿素價格走強(qiáng)。

2、上半年因為原料氮、磷、鉀肥價格高位，復(fù)合肥利潤大幅走低，終端需求壓縮，復(fù)合肥開工持續(xù)走低，導(dǎo)致后續(xù)復(fù)合肥延后生產(chǎn)，需求也跟隨滯后，支撐8、9月份的尿素采購需求。

3、 在其余需求較為穩(wěn)定的背景下，復(fù)合肥的生產(chǎn)節(jié)奏很大程度上影響著尿素短期價格走勢。

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三聚氰胺-產(chǎn)能穩(wěn)定，產(chǎn)量回落

2022年國內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)能基本維持穩(wěn)定，無新增產(chǎn)能，截止2022年10月，國內(nèi)產(chǎn)能201萬噸。產(chǎn)量方面截止2022年10月份，國內(nèi)三聚氰胺產(chǎn)量117.52萬噸，同比減少4.5萬噸，呈現(xiàn)上半年高下半年低的特點，主要源于年初出口依舊維持在相對高位，帶動國內(nèi)開工積極性，而后隨著需求弱化，出口減少以及利潤大幅壓縮，開工出現(xiàn)明顯回落。

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三聚氰胺-出口回落

2022年國內(nèi)接近40%的三聚氰胺產(chǎn)量用于出口，截止2022年9月份，國內(nèi)三聚氰胺出口量41.24萬噸，同比增加8.33萬噸，雖然同比仍出現(xiàn)上漲，但可以看到在5月之后隨著海外需求的回落，國內(nèi)出口已經(jīng)大幅回落至上一年同期水平。后續(xù)來看，隨著海外經(jīng)濟(jì)增速的放緩，出口難以繼續(xù)走高，全年出口預(yù)計將出現(xiàn)回落。展望2023年，外需的回落與內(nèi)需的回暖，預(yù)計三聚氰胺需求同比仍有小幅回升，關(guān)注利潤的修復(fù)以及企業(yè)開工情況。

7

地產(chǎn)周期向下，工業(yè)需求偏弱

今年來隨著房地產(chǎn)政策的收緊，地產(chǎn)各項指標(biāo)同比大幅回落，新開工面積、竣工面積同比均轉(zhuǎn)負(fù)。而尿素工業(yè)需求終端絕大部分與房地產(chǎn)相關(guān)，其中脲醛樹脂作為膠粘劑中用量最大的品種，用于板材生產(chǎn)，其占尿素下游需求比例將近20%，地產(chǎn)的走弱對其需求影響巨大。但隨著近期地產(chǎn)行業(yè)刺激政策的出臺與防疫政策的優(yōu)化，預(yù)計2023年房地產(chǎn)將出現(xiàn)環(huán)比改善從而帶動尿素工業(yè)需求轉(zhuǎn)好，2023年工業(yè)需求不必過分悲觀。

8

淡儲影響需求節(jié)奏

1、今年《國家化肥商業(yè)儲備管理辦法》引發(fā)廣泛關(guān)注與市場波動。其與往年主要區(qū)別在于儲備時間、考核指標(biāo)與往年有較大不同。

2、第一點，對于儲備時間根據(jù)儲備所在地區(qū)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)情況靈活確定，儲備在內(nèi)蒙古自治區(qū)、遼寧省、吉林省、黑龍江省的為每年9月1日至次年3月31日間選擇連續(xù)6個月，其他?。▍^(qū)、市）為每年9月1日至次年5月31日間選擇連續(xù)6個月，這一規(guī)定與2020年文件中“儲備時間由承儲企業(yè)在當(dāng)年9月1日至次年4月30日間選擇任意連續(xù)6個月”有一定區(qū)別。對于不同地區(qū)提出了不同的時間規(guī)定。今年春耕儲備時間與夏管肥時間有一定重疊，有市場人士認(rèn)為部分春耕儲備貨源或直接轉(zhuǎn)化為夏管肥繼續(xù)儲備。

3、第二點，2020年的考核標(biāo)準(zhǔn)為“第四個月50%、第五個月80%、第六個月110%”。而2022年最新規(guī)定為：“年度儲備時間內(nèi)第三個月的月末庫存量不低于承儲任務(wù)量的50%。第四至六個月的月末庫存量不低于承儲任務(wù)量的100%”。這就意味著承儲企業(yè)采貨的時間節(jié)點要比往年更早，這也意味著9月開始進(jìn)行淡儲備的企業(yè)11月份面臨中期儲備50%的考核，這導(dǎo)致企業(yè)在11月份集中儲備使得市場貨物相對緊缺，推動現(xiàn)貨市場價格大幅上漲。

4、2023關(guān)注淡儲肥拋儲以及夏管肥收儲節(jié)奏。

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需求部分小結(jié)

直接消費(fèi)：尿素下游需求主要包括農(nóng)業(yè)需求與工業(yè)需求兩大塊，全年農(nóng)業(yè)需求總體比較穩(wěn)定，季節(jié)性特征明顯。工業(yè)需求主要終端消費(fèi)集中在房地產(chǎn)，2022年地產(chǎn)數(shù)據(jù)大幅走差，工業(yè)需求表現(xiàn)疲軟，其中三聚氰胺隨著國外需求放緩，出口開始出現(xiàn)下滑，利潤壓縮至低位。板材方面，受制于地產(chǎn)竣工面積的大幅萎縮，存量需求走低?？傮w看，2022年農(nóng)需表現(xiàn)穩(wěn)定，上半年尿素估值偏低，氮元素需求有一定替代，支撐價格走強(qiáng)。工業(yè)需求在地產(chǎn)下行周期下表現(xiàn)偏弱，但展望2023年，當(dāng)前或是房地產(chǎn)最差的時候，隨著后續(xù)地產(chǎn)行業(yè)刺激政策的出臺，2023年工業(yè)需求預(yù)計將出現(xiàn)邊際好轉(zhuǎn)，但政策傳導(dǎo)仍需一定時間，短期需求難以出現(xiàn)明顯改善。

出口：2022年出口擾動貫穿全年行情，1月初對巴基斯坦15萬噸的出口援助帶動盤面大幅上漲，二三月份受俄烏沖突影響，國際化肥短缺帶動國際尿素價格大幅上漲，進(jìn)而提振國內(nèi)價格。11月之后印標(biāo)以及國際援助近百萬噸使得國內(nèi)現(xiàn)貨價格在企業(yè)庫存高位下持續(xù)拉漲。因此可以看到，在法檢政策之后國內(nèi)尿素價格逐步計價了出口減少的預(yù)期，一旦出口量出現(xiàn)超預(yù)期變化，很容易導(dǎo)致價格的大幅上漲。近期隨著需求走弱，國際尿素出現(xiàn)回落，內(nèi)外價差內(nèi)外價差持續(xù)回落，當(dāng)相較于法檢之前，當(dāng)前尿素出口仍有不錯的利潤，企業(yè)出口積極性仍舊較高。只要內(nèi)外價差存在，出口擾動仍舊能在短期內(nèi)推升國內(nèi)現(xiàn)貨價格。四季度本身為尿素需求淡季，更多的需求來自化肥的儲備需求，出口政策有適度放開的可能，這樣可以提高企業(yè)的盈利能力，促進(jìn)企業(yè)生產(chǎn)積極性，保證國內(nèi)尿素供應(yīng)。但當(dāng)前來看，國際尿素價格仍舊明顯高于國內(nèi)，若出口完全放開，必將導(dǎo)致國內(nèi)價格大幅上漲，因此后續(xù)來看，在國際供需走向平衡、內(nèi)外價差回歸到正常水平之前國內(nèi)出口政策難以完全放開。

儲備需求：旺季消費(fèi)，淡季儲備，國內(nèi)儲備需求分為兩塊。第一塊為國家牽頭的商業(yè)淡儲，原則為企業(yè)儲備、銀行貸款、政府貼息、市場運(yùn)作、自負(fù)盈虧、臺賬管理、公開招標(biāo)。第二塊為上下游根據(jù)自身需求以及市場價格而進(jìn)行的儲備。2022年來看有兩段行情與化肥儲備相關(guān)。第一段為5月中旬到5月底盤面交易6月份夏管肥的拋儲預(yù)期導(dǎo)致價格下跌，6月份拋儲落地后價格修復(fù)基差上漲。第二段為11月份儲備任務(wù)考核導(dǎo)致的企業(yè)集中補(bǔ)庫行為推動價格上漲。

04 庫存、估值

1

疫情影響運(yùn)輸，庫存同比偏高

1、全年來看尿素企業(yè)庫存仍具有明顯的季節(jié)性特征，也就是在農(nóng)需旺季的時候去庫，淡季時候累庫存， 總體看，2022各個時間段企業(yè)庫存均同比2021年有一定走高，主要原因在于2022年尿素產(chǎn)量同比出現(xiàn)比較明顯增幅以及法檢政策導(dǎo)致出口萎縮，兩方面共同作用使得企業(yè)庫存同比偏高。另外疫情導(dǎo)致的貨物運(yùn)輸問題也是企業(yè)庫存高企的一個重要原因。2023年來看，預(yù)計企業(yè)庫存總體表現(xiàn)仍將符合季節(jié)性特征，上半年在農(nóng)需旺季下企業(yè)庫存壓力仍舊偏小，下半年在新增投產(chǎn)以及需求走弱影響下企業(yè)庫存壓力將逐步顯現(xiàn)。

2、港口庫存作為出口的先行指標(biāo)，2022在出口受限下港口庫存同比出現(xiàn)大幅走低，但階段性的出口存在也使得集港時有發(fā)生，港口庫存季節(jié)性特征弱化。從當(dāng)前來看，尿素內(nèi)外價差依舊存在，2023年出口難以完全放開，預(yù)計港口庫存仍將維持在相對低位。

2

化肥比價有所修復(fù)

3

下游利潤相對偏低

1、橫向?qū)Ρ葋砜?，尿素與鉀肥，磷肥以及其他小氮肥的比價從年初到7月份一路走低，特別是在6、7月份尿素大跌之后比價大幅下跌，尿素低估明顯。7月之后隨著尿素價格回升以及其他化肥的相對走弱，比價再次回升，當(dāng)前來看，價差基本回歸到往年中值水平，品種比價相對中性。

2、內(nèi)外價差方面，從2021年年底近4000元/噸的出口利潤到現(xiàn)在將近1000元/噸，出口利潤回落明顯，但內(nèi)外仍保持著較高價差， 這也是為什么出口消息總能帶動市場看多情緒的重要原因之一。雖然出口法檢大大降低了內(nèi)外價格的聯(lián)動性，但只要價差存在，出口積極性也會一直存在 ，階段性的擾動也會時常發(fā)生。

3、從上下游利潤分配來看的，尿素全年利潤由年初的高利潤到7月份時候陷入虧損，再到11月后利潤快速回升。平均來看，尿素仍是國內(nèi)煤化工中利潤表現(xiàn)最好的品種，全年利潤水平表現(xiàn)較好。下游方面，下游產(chǎn)品利潤基本都是被動跟隨，尿素價格走高下游利潤壓縮，尿素下跌下游利潤上行。但可以看到三聚氰胺利潤自從高位回落之后一直陷入低位震蕩的格局，也從側(cè)面放映出其終端需求的走弱。煤炭方面，全年表現(xiàn)相對強(qiáng)勢，始終是利潤最高的一個環(huán)節(jié)，外盤天然氣大漲大跌，但絕對價格仍舊較高，國內(nèi)天然氣則表現(xiàn)相對平穩(wěn)。

4、總體來看，當(dāng)前煤炭下跌，尿素利潤大幅走高，下游利潤相對偏低，尿素估值已中性偏高。

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基差全年偏強(qiáng)

觀察基差與月差可以發(fā)現(xiàn)，月差與盤面價格走勢保持較高的正相關(guān)性，而基差走向則經(jīng)常與盤面相背離，也就是價格上漲的時候基差修復(fù)，而價格下跌的時候基差走強(qiáng)。全年期貨與現(xiàn)貨相比相對低估，在盤面大幅下跌基差走擴(kuò)的時候進(jìn)場介入多單仍具有一定安全邊際。尿素雖有大幅下跌的時候，但當(dāng)前從行業(yè)特性來看，只要估值合理（基差與利潤），做多仍具有較高性價比。