“回到當(dāng)前，股債收益差處于-1.5X標(biāo)準(zhǔn)差附近，這一位置的有利程度，僅次于2019年年初。同時考慮到目前成長賽道的擁擠度大部分處于2022年4月底的位置，基本面挖坑后、春季復(fù)工復(fù)產(chǎn)預(yù)期驅(qū)動的一季度還是值得期待。”

開年第一周，這個判斷初步得到了一些驗證，A股市場迎來了一個不錯的開門紅，同時計算機(jī)、風(fēng)光儲、汽車鏈條都有比較好的反彈。

以最新情況來看，經(jīng)過一周的反彈，目前股債收益差所隱含的基本面預(yù)期仍然比較低(-1X~-2X標(biāo)準(zhǔn)差之間)。隱含的預(yù)期低，意味著后續(xù)只要不是變得更差，或者出現(xiàn)任何邊際改善，那么春季躁動就不會太差。

上圖中，大家可以看出當(dāng)股債收益差隱含的基本面預(yù)期比較高的時候(在橘色線均值之上)，那么隨后的春季行情都可能面臨比較大的調(diào)整風(fēng)險。因為股價隱含的預(yù)期高，那么任何風(fēng)險都可能導(dǎo)致低于預(yù)期。

那么當(dāng)前位置上，如何看待向下的風(fēng)險？

按照上圖表格中的測算，如果股債收益差再次回到類似10月下旬-2X標(biāo)準(zhǔn)差的極端情況，假設(shè)利率不變，指數(shù)有10%的下跌空間(上圖表格中的第4行)。

但是大多時候，股債收益差向-2X標(biāo)準(zhǔn)差的位置運(yùn)行，大多是因為經(jīng)濟(jì)基本面產(chǎn)生了更悲觀的預(yù)期，那么這樣的情況下，利率下行和股票下跌會同時發(fā)生，如果利率下行10BP，那么股票指數(shù)的下跌空間，大約是6%(上圖表格中的第2行)。

不過，另外一方面，從邏輯上來說，市場(至少短期內(nèi))很難再回到10月底那樣悲觀的位置(刺破-2X)。當(dāng)時所反映的經(jīng)濟(jì)硬著陸的風(fēng)險，背后主要是對疫情、地產(chǎn)、美國滯脹的擔(dān)憂。但是畢竟這三方面的因素，從11月開始，都陸陸續(xù)續(xù)出現(xiàn)了變化。

因此，我們還是維持之前的判斷，當(dāng)前股債收益差位置上，股票隱含的賠率非常不錯(橫向比較各個年份元旦的情況，僅次于2019年元旦)，向下的空間相對可控，可以對春季躁動更加樂觀一些。

從節(jié)奏上來說，真正意義上的春季躁動，大多發(fā)生在每年的春節(jié)到兩會之間，這一階段的指數(shù)上漲概率最高，中證500、中證1000、萬得全A的上漲概率超過90%(過去14年)。

那么大家可能會問，23年春季躁動的主要驅(qū)動力是什么？

我們覺得大概率還是預(yù)期推動，1-2月份春節(jié)前后，現(xiàn)實情況和當(dāng)期基本面確實可能仍然不太確定，不過好在市場給的預(yù)期也比較低，從圖1股債收益差的位置上，恰恰體現(xiàn)了這一點(diǎn)。也就是說，1-2月的基本面一般，可能是在大家的接受范圍之內(nèi)。

而3-4月旺季來臨，復(fù)工復(fù)產(chǎn)，大家回歸正常生活的預(yù)期，大概率會提前反映在股價里，這可能就是1-2月春季躁動的主要驅(qū)動。

本周還有一個有利的消息，周五晚間公布的美國12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)中，薪酬的環(huán)比和同比都出現(xiàn)了低于預(yù)期的情況，工資通脹螺旋的預(yù)期得到緩解。

數(shù)據(jù)公布后，根據(jù)美國CME顯示的結(jié)果，美聯(lián)儲在2023年加息次數(shù)的預(yù)期，從3次下降的2次。

雖然目前很難得到美聯(lián)儲在23年改變高利率策略的結(jié)論，也很難說美國的通脹數(shù)據(jù)會以超出預(yù)期的速度回落。但是，即便最近美國的通脹數(shù)據(jù)再有反復(fù)，對A股尤其是成長股的影響也可能比較有限。

所謂打鐵還需自身硬，美聯(lián)儲更像紙老虎，當(dāng)A股的成長股估值高、基本面變化不大時(比如1月)，美聯(lián)儲加息超預(yù)期就影響很大，當(dāng)A股的成長股估值較低，且基本面有變化的時候(比如5月)，美聯(lián)儲和美債利率都不是核心矛盾。

當(dāng)前來看，國內(nèi)的成長板塊，恰恰處于一個擁擠度(成交額占比)比較低的狀態(tài)，這個時候的特點(diǎn)是“以我為主”。

在12月上旬的公眾號中，我們提出了《在無人問津的時候做好準(zhǔn)備》，那個時候我們觀察到，包括新能源、大安全在內(nèi)的成長股方向，他們的成交額占比，又回到了4月下旬的位置。

那個位置是市場對制造業(yè)極度悲觀的點(diǎn)，隱含的預(yù)期是供需雙弱的格局。而12月份疫情快速爆發(fā)和出口大幅回落同樣讓大家產(chǎn)生了同樣悲觀的預(yù)期。

雖然說成交額占比低不是一個可以買入的充分理由，但是至少要納入密切關(guān)注的范圍了，需要積極跟蹤基本面或者是政策上的邊際變化，也就是在無人問津的時候做好準(zhǔn)備。

在過去兩周的時間，隨著成長板塊中一些積極因素的變化，成長風(fēng)格已經(jīng)開始逐漸跑贏市場，在無人問津時候的準(zhǔn)備，開始起到效果。

目前，已經(jīng)發(fā)生積極變化的包括光伏的排產(chǎn)預(yù)期、風(fēng)電龍頭的訂單預(yù)期、信創(chuàng)業(yè)績預(yù)告的超預(yù)期等，后續(xù)還可以等待的包括新能源車的鼓勵政策(汽車鏈條)、新型舉國體制的推進(jìn)(半導(dǎo)體)、麥卡錫當(dāng)選美國眾議長后帶來的地緣政治摩擦(軍工)、制造業(yè)改造升級和設(shè)備更新類低息貸款的推進(jìn)(工業(yè)互聯(lián)網(wǎng))、人口老齡化的應(yīng)對政策(醫(yī)療基建)。