1、業(yè)績預告披露情況：披露率略超50%，預喜率僅為40%

1.1 全部A股業(yè)績預告披露率超50%

截至2023年1月31日（上午12點），全A共有2665家上市公司披露了業(yè)績預告或業(yè)績快報（其中2584家上市公司披露業(yè)績預告，81家披露業(yè)績快報），占全部A股的52.49%，整體與2021年相當。從上市板視角來看，深證主板披露率最高，達59%，創(chuàng)業(yè)板次之；而科創(chuàng)板及上證主板披露率略低于50%。從主要寬基指數視角來看，創(chuàng)業(yè)板指披露率到達了61%，披露率相對較高，而中證500、滬深300指數則不足50%。

具體行業(yè)而言，中上游原材料板塊、部分消費、科技板塊披露率相對較高。其中，消費者服務披露率最高，達到82%，基本具備業(yè)績代表性；綜合金融、煤炭、石油石化、綜合的業(yè)績預告披露率也達到70%以上，業(yè)績代表性同樣較強。相較而言，軍工、建筑、機械、家電、食品飲料與金融（銀行、非銀金融）披露率不足50%，業(yè)績代表性相對偏低，需要在已披露的業(yè)績信息基礎上做進一步佐證。

1.2  全部A股業(yè)績預告預喜率僅為40%

從業(yè)績預告類型來看，所有披露業(yè)績預告的個股中預喜率僅為40.3%（具體包括預增，扭虧，略增，續(xù)盈四種類型），預悲率達59.3%（具體包括首虧，預減，續(xù)虧，略減四個類型）。主要寬基指數中，基金重倉股的業(yè)績預喜率最高，達到82%，展現出相對穩(wěn)健的盈利能力，而科創(chuàng)50、滬深300與創(chuàng)業(yè)板指預喜率均超60%；除此以外其他指數均不足50%。

分行業(yè)來看，上游板塊中煤炭、有色金屬、石油石化預喜率排名分別排名第一、第二與第九，數值分別為72%、62%與47%；而中游材料與裝備制造板塊中，電力設備及新能源、機械、基礎化工預喜率均高于50%，排名同樣靠前（分別為第4，5，6）；相較之下，下游消費板塊中僅有家電、農林牧漁、汽車預喜率排名相對靠前（分別為第3、第7，第10，數值為60%、50%、45%）；而TMT板塊中僅有通信預喜率排名前十（數值為48%，排名第8）。

2、業(yè)績表現面面觀：業(yè)績增速與增速分布視角

2.1 業(yè)績增速視角：上游韌性十足，中下游普遍分化

我們以已披露業(yè)績預告與快報的2665家上市公司為分析樣本，需要指出的是，受業(yè)績預告披露規(guī)則影響，盡管披露率并不低，然而在業(yè)績的代表性上依然可能存在一定的偏差，因此我們需要在傳統(tǒng)的業(yè)績分析方法基礎也應當嘗試尋找一些新的視角。

整體來看，全部A股視角下的2022年全年凈利潤增速為13.64%，相較于2022年Q3的5.24%顯著抬升，這似乎與近60%的個股預悲率相悖。宏觀視角來看，疫情防控措施在Q4完全放開后，感染人數的短期激增對制造業(yè)的供應鏈穩(wěn)定與線下消費出行形成較大沖擊，而外需同樣持續(xù)下滑，內外交困之下，PMI在12月創(chuàng)下年內新低，主要經濟數據均延續(xù)下行趨勢?？紤]到當前全部A股營收占GDP比重已接近60%，因此業(yè)績預告視角下2022年Q4全部A股的業(yè)績增速邊際改善并非是基本面景氣度的大幅上行所致；我們從單季度視角來看，2021年Q4全部A股業(yè)績累計增速為-169.46%，而2022年Q4為326.37%，因此我們認為低基數效應是業(yè)績預告視角下全部A股業(yè)績表現相較2022年Q3實現改善的主要原因。

事實上，與宏觀經濟聯系更為密切的滬深300在2022年Q4業(yè)績累計增速僅為12.22%，相較2022年Q3邊際下滑3.15%，并且從單季度視角來看，滬深300在低基數效應并不明顯的情況下，2022年Q4增速僅為0.88%，為2022年Q4以來的新低，這與宏觀經濟的弱勢表現基本一致。而對于披露率相對較高，業(yè)績代表性較強的創(chuàng)業(yè)板指與預喜率較高的基金重倉股指數而言，前者2022年全年利潤增速高達25.61%，主流寬基指數中僅次于科創(chuàng)50與基金重倉股（代表性弱于創(chuàng)業(yè)板指），連續(xù)四個季度實現邊際改善；而后者則為29.91%，盡管年內首次低于30%，相較Q3弱下滑2.55%，整體依然具備一定的盈利韌性。

從產業(yè)鏈視角來看，上游依然具備較強的業(yè)績韌性，在宏觀景氣度顯著下行的2022年，煤炭/石油石化/有色金屬全年凈利潤增速分別為61.64%/148.74%/42.39%。考慮到板塊較高的業(yè)績披露率，我們認為即使在2021年高基數的“拖累”下，上游依然有望成為2022年全年景氣相對占優(yōu)的環(huán)節(jié)。我們在此前多篇報告中均提到，基于傳統(tǒng)經濟周期中認為經濟下行環(huán)境中上游景氣度往往受損嚴重的認知范式在本輪周期中已然失效，供給端的長期約束與冗余產能不足將大幅平滑上游資源景氣的周期性波動，使其一定程度上具備了“經濟下行周期中高韌性，而經濟上行周期中高彈性”的特性。

而在中游制造環(huán)節(jié)，景氣度出現顯著分化：電力設備與新能源、基礎化工的2022年全年業(yè)績增速分別為152.24%與43.06%，處于相對高位，其中電新在2022年Q4單季度業(yè)績增速高達585.90%，排名所有行業(yè)第一。相較之下，國防軍工、機械設備、電子、輕工等業(yè)績表現則相對不佳，全年錄得負向增長。

同樣景氣度分化的現象還發(fā)生在TMT之中，通信在經歷了2021年的低迷后，2022年迎來顯著復蘇，全年業(yè)績增速達138.54%；相較之下，傳媒與計算機則依然受損嚴重，全年業(yè)績下滑200%以上。

而在下游消費板塊中，出行鏈中的航空機場依然受損較為嚴重，消費者服務、商貿零售則延續(xù)2022年下半年以來企穩(wěn)回升的表現。食品飲料、家電業(yè)績表現同樣具備一定韌性，全年業(yè)績增速分別為13.49%與37.15%。相較之下，汽車與農林牧漁成為消費板塊中的兩大亮點，2022年全年業(yè)績達184.50%與134.70%。

對于地產鏈而言，房地產/建材/鋼鐵全年景氣度低迷，行業(yè)預喜率普遍低于20%，業(yè)績增速均小于-50%，考慮到產業(yè)鏈整體披露率并不低，業(yè)績表征意義較強，地產鏈仍處于至暗時刻。而金融板塊內部，同樣僅有銀行相對業(yè)績韌性較足。

2.2 業(yè)績增速分布區(qū)間視角：尋找邊際上的變化

根據業(yè)績預告披露規(guī)則，盈利增速波動50%以上時需要披露業(yè)績預告，因此盡管預告披露率整體在50%附近，然而高業(yè)績增長與業(yè)績大幅下滑的個股可以理解為基本披露完畢。因此對于2022年Q3的相對高景氣行業(yè)或板塊而言，我們可以通過測算高景氣（定義為業(yè)績增速大于50%）個股的占比來判斷景氣向上的驅動力是否依然強勢；而對于相對弱景氣行業(yè)或板塊而言，我們也可以通過測算弱景氣（定義為業(yè)績增速小于50%）個股的占比來判斷景氣下行壓力是否得到邊際緩解。

在主要寬基指數中，科創(chuàng)50在2022年Q3累計業(yè)績增速最高（36.4%），業(yè)績增速超50%的個股占比達40%，而從年度業(yè)績預告中，我們發(fā)現2022年全年業(yè)績增速超50%的個股占比下滑至32.0%，一定程度上表明科創(chuàng)指數的景氣驅動力在Q4出現了邊際下滑。

而產業(yè)鏈視角來看，在2022年Q3業(yè)績增速相對較高的行業(yè)中，2022年全年年度預告中僅有食品飲料、家電行業(yè)內部的高景氣個股占比實現了邊際抬升（食品飲料從7.8%抬升至11.6%，家電從17.7%抬升至24.1%），考慮到前者低景氣個股占比邊際持平，后者邊際下滑，因此盡管食品飲料與家電披露率整體不高，然而我們對其最終業(yè)績表現相較于Q3進一步改善可以適當樂觀；而電力設備與新能源、農林牧漁的高景氣個股占比邊際持平（分別為27.6%與33.0%），低景氣個股占比均出現下滑，這一定程度上也意味著板塊景氣向上的驅動力并沒有出現明顯變化；相較之下，盡管上游（有色金屬、煤炭、石油石化）高景氣個股占比相較2022年Q3均出現邊際下滑，然而數值上均仍在30%以上，進一步表明在需求走弱的環(huán)境中板塊的景氣韌性。

而在2022年Q3的弱景氣行業(yè)中，地產鏈（房地產、鋼鐵、建材）盡管在年度預告中弱景氣個股占比依然處于高位（分別為33.1%，40.4%，39.3%），處于所有行業(yè)前三名，然而相較Q3均出現了不同程度的下滑，這或許一定程度上也意味著雖然板塊仍然低迷，但是也處于艱難企穩(wěn)的進程中。與此同時，出行鏈中消費者服務、TMT中的傳媒與計算機的行業(yè)下行壓力同樣出現一定緩解。相較之下，電子、交通運輸、非銀金融的弱景氣個股占比進一步抬升（分別達到23.3%，23.3%，31.5%），這或許意味著板塊在2022年Q4的業(yè)績下行壓力依然巨大。

3、換個角度看待業(yè)績預告：預期差

除業(yè)績表現外，從業(yè)績預告中我們需要關注的另外重要信息應當為預期差，盡管業(yè)績預告中我們得到的只是業(yè)績表現的上下限，然而我們依然可以借此判斷出其過去一年的業(yè)績表現是否超出過去市場預期，尤其是在三季度市場在對全年業(yè)績進行重新評估后，年度預告的預期差近乎完全來自于四季度的增量（甚至是來自于11月與12月，原因是Q3業(yè)績在10月底才正式披露完畢），其在來年Q1的可持續(xù)性相對較強，而考慮到一二月份是數據的空窗期，市場對其的定價修正也往往更為積極，因此尋找業(yè)績預告中的預期差往往當前市場的重要投資線索。尤其在2022年末我國宏觀環(huán)境發(fā)生了重大變化（疫情防控全面放開與地產政策全面轉向），在大量邊際交易均已日趨充分之際，上市公司的業(yè)績預告中的預期差有望成為指示市場未來的隱藏信號。

考慮到數據可得性，我們將市場預期的業(yè)績最大值/中值/最小值分別用萬得分析師預期中的最大值/中值/最小值表征（其中中值作為一致預期），最終共篩選得到1235家上市公司作為分析樣本。整體而言，全部A股中業(yè)績超分析師一致預期的個股占比僅為23.16%，即使符合最小值預期的也僅有41.46%，這意味著盡管以當前的披露率計算得到的全部A股2022年全年業(yè)績增速相較2022年Q3出現了邊際上行，然而甚至有超過一半以上的公司2022年Q4的業(yè)績表現甚至不及分析師的最低預期。而主要上市板中也僅有科創(chuàng)50的年度預告中業(yè)績超市場一致預期的個股占比超過了2022年Q3（從27.41%抬升至29.84%）。

從寬基指數視角來看，基金重倉股指數是唯一成分股中高于市場一致預期的個股占比不低于40%的指數，與2022年Q3整體持平，其中高于最大預期/一致預期/最小值預期的比重分別為0%/40.0%/82.2%。

而從產業(yè)鏈視角來看，上游資源品中，有色金屬在2022年度業(yè)績預告中超市場一致預期的比重相較2022年Q3出現顯著下滑，而石油石化、煤炭的超預期比重不降反增（分別抬升1.89%、1.79%），其中煤炭的業(yè)績超一致預期個股占比僅次于銀行，這或許一定程度上表明當前市場對能源的預期差強于金屬。而在中游制造環(huán)節(jié)中，電力設備與新能源依舊是超預期個股占比最高的行業(yè)，達到36.25%，然而其超預期的難度正在不斷加大（相較2022年Q3出現了明顯下滑）；而電子僅為業(yè)績表現依然低迷，然而卻成為了唯一超市場一致預期個股占比邊際抬升的行業(yè)（從25.49%抬升至29.86%），市場預期偏向過于悲觀，這一定程度上解釋了為何電子行業(yè)年初至今的股價表現（強勢）與業(yè)績基本面（羸弱）的背離。同樣在TMT中，盡管對于計算機而言，依然有大量個股不及市場最低預期，然而其超市場一致預期的個股占比卻相較于Q3出現了一定抬升，行業(yè)的悲觀預期正在逐漸得到修正；相較之下，通信景氣度的改善力度似乎更具備預期差：在接近60%的個股都超過市場最低預期的同時也有25%的個股超市場的一致預期。而對于下游消費鏈而言，醫(yī)藥與家電行業(yè)在2022年Q4超一致預期的比例分別達到37.17%與29.41%，相較2022年Q3抬升分別11.87%與14.03%，排在一致預期占比抬升力度最大的行業(yè)前兩名（其中醫(yī)藥行業(yè)甚至有21.24%的個股超市場預期的最大值），存在明顯的預期差。相較之下，汽車、農林牧漁的超預期占比分別下滑10.43%、49.38%，市場預期差大幅收斂。而在金融地產鏈中，銀行依然是唯一超市場一致預期個股占比大于60%的行業(yè)，并且相較于2022年Q3仍實現邊際抬升，可以認為市場對經濟下行中銀行板塊的業(yè)績韌性存在明顯低估。

4、業(yè)績預告中指示市場未來的隱藏信號

站在2022年Q3時點，市場難以意識到2022年四季度的宏觀政策的轉向速度會如此之快，這也使得在過去的兩個月中，各類投資者分別基于自身所預期的未來進行充分的邊際交易。時至今日，盡管宏觀上市場依然處于順風之中，然而多數資產也似乎完成了定價，兔年伊始的兩個交易日市場表現整體乏善可陳。在春季開工的景氣驗證尚未到來之際，如何尋找新的交易方向成為了當下投資者的迫切需要，業(yè)績預告中隱藏的預期差或許能夠提供一個答案。

在本次2022年業(yè)績預告的分析中，我們尋找到以下幾個可以指示市場未來的信號，供投資者參考：

首先是上游能源的業(yè)績韌性超預期。我們在此前多次報告中均強調了當下上游資源已處于過去十年投研范式扭轉的進程中，即使面臨著史無前例的下游需求坍塌，上游資源品（尤其是能源）在2022年的業(yè)績韌性仍然大超投資者預期，而未來一旦中國經濟迎來復蘇，需求有望接替供給成為業(yè)績增長的主要驅動，在碳中和的供給約束下，未來需求恢復過程中的業(yè)績彈性仍然值得期待。值得一提的是，當下市場對上游資源品中金屬的定價程度似乎遠高于能源，能源（煤炭、石油石化）存在明顯的預期差。

其次在中游制造板塊之中，對于高景氣的新能源產業(yè)鏈而言，投資者需要密切關注高景氣增長驅動的可持續(xù)性與板塊當前正在不斷面臨的超預期難度越來越大的壓力。相較之下，市場對于電子的預期似乎過于悲觀，當下正處于不斷修正之中，然而股價上投資者似乎又對“業(yè)績底”交易拐點樂見其成，業(yè)績韌性不知道是好是壞。而對于TMT而言，計算機板塊的業(yè)績下行壓力正在不斷緩解，考慮到當下數字經濟相關政策的密集出臺，板塊困境反轉可期。而從超預期個股占比的變化來看，通信板塊業(yè)績向上的彈性超出市場預期，板塊存在進一步預期修正的空間。

而在下游消費板塊中，市場似乎主要將目光聚焦于防控放開后困境反轉的出行鏈板塊與超額儲蓄釋放受益的高端消費的估值修復，一定程度上對醫(yī)藥與家電熱情有限：相較于其體現出來的2022年Q4業(yè)績超預期個股占比的大幅抬升（10%以上），市場目光仍然集中在地產和中美關系變化等長期壓制因素，如果有所緩解，業(yè)績韌性可能會被定價。

除此以外，金融板塊的業(yè)績表現是本次業(yè)績預告分析中發(fā)現的另一大亮點，市場對金融板塊業(yè)績存在普遍的低估，考慮到當前金融板塊的估值仍處于歷史低位，其中隱含了大量對于資產質量的擔憂，業(yè)績穩(wěn)定與資產質量預期修復在未來經濟向上的環(huán)境中可能形成共振。

5、風險提示

1）測算誤差。文中有關歷史數據的回溯測算可能存在一定的誤差。

2）代表性誤差。本文基于業(yè)績預告的數據分析可能與最終完整的業(yè)績表現存在偏差。