近期北上資金出現(xiàn)波動(dòng)，作為年初以來(lái)市場(chǎng)主導(dǎo)性增量資金，這種波動(dòng)也引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)行情持續(xù)性的擔(dān)憂。那么外資要“撤退”了嗎？我們并不能簡(jiǎn)單線性外推，而須從外資資金性質(zhì)去更深度的理解其行為邏輯：

一、 外資“撤退”了嗎？背后是資金性質(zhì)的變化

開(kāi)年以來(lái)市場(chǎng)整體修復(fù)，其中外資無(wú)疑起到了中流砥柱的作用，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。作為從17年便率先構(gòu)建外資研究體系，此后又持續(xù)緊密跟蹤、預(yù)判外資動(dòng)向的團(tuán)隊(duì)，我們?cè)谀瓿醯谝黄獔?bào)告《2023年度十大預(yù)測(cè)》中已經(jīng)給過(guò)判斷“外資流入規(guī)模較2022年明顯回升”。新年外資大幅流入的過(guò)程中，我們也連續(xù)提示“時(shí)隔三年，外資或再度成為市場(chǎng)主要矛盾”。

盡管2月3日外資全天流出超40億元，結(jié)束了此前連續(xù)17天的凈流入趨勢(shì)，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注和擔(dān)憂，但我們認(rèn)為這并不意味著外資開(kāi)始撤退，而是外資背后資金性質(zhì)的變化。

早在2019年，我們就創(chuàng)造了外資配置盤(pán)和交易盤(pán)概念。我們根據(jù)托管機(jī)構(gòu)類(lèi)型的不同，將外資分為配置盤(pán)、交易盤(pán)兩類(lèi)。其中，配置盤(pán)主要包含海外養(yǎng)老金、主權(quán)財(cái)富基金等長(zhǎng)線投資者，往往具有投資久期長(zhǎng)、專(zhuān)注長(zhǎng)期配置的特點(diǎn)，托管于外資銀行席位；交易盤(pán)主要包含海外量化對(duì)沖基金等高頻或短線交易者，出于對(duì)交易便捷性的需要，這類(lèi)資金大多會(huì)將資金托管于券商PB系統(tǒng)，因此也多直接通過(guò)外資券商參與陸股通交易。（更多拆分相關(guān)內(nèi)容詳見(jiàn)2023年1月14日?qǐng)?bào)告《我們?nèi)绾螀^(qū)分外資交易盤(pán)與配置盤(pán)？》）截至2023年2月3日，外資配置盤(pán)持股市值占比為80.1%，外資交易盤(pán)占比為至19.9%，配置盤(pán)是外資中的主導(dǎo)力量。

2月3日外資的流出早已“顯出端倪”，背后是此前流入的主力交易盤(pán)逐漸開(kāi)始減倉(cāng)，而配置盤(pán)反而加速流入A股。實(shí)際上，春節(jié)后，外資的主導(dǎo)力量就逐漸由交易盤(pán)向配置盤(pán)切換：

2022/11/11-2022/12/31,交易盤(pán)占據(jù)外資主導(dǎo)地位，區(qū)間凈流入超650億元，是同期配置盤(pán)流入規(guī)模的兩倍；

2023年初至1月20日，配置型和交易型外資流入節(jié)奏和規(guī)模相當(dāng)，二者分別流入568.43億元、531.16億元；

春節(jié)假期后，配置型外資流入節(jié)奏進(jìn)一步提速，而交易盤(pán)流入放緩、乃至轉(zhuǎn)為凈流出，截至2月3日，配置盤(pán)流入405.16億元，而交易盤(pán)流出超60億元、且在過(guò)去4個(gè)交易日（1.31-2.2）內(nèi)持續(xù)流出A股。

二、 三個(gè)因素導(dǎo)致交易盤(pán)流出壓力

首先，代表交易盤(pán)的海外對(duì)沖基金對(duì)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的倉(cāng)位已提升至歷史高位。根據(jù)高盛數(shù)據(jù)，截至2023年1月27日，海外對(duì)沖基金在中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)上的頭寸已經(jīng)由去年10月低點(diǎn)的7%快速提升至13%，處于近5年90%的分位數(shù)水平，較為接近15%的歷史最高水水平。

另一方面，春節(jié)后，中國(guó)資產(chǎn)相對(duì)收益縮小，對(duì)海外的“短線資金”吸引力有所降低。一方面，近期美股等發(fā)達(dá)市場(chǎng)表現(xiàn)較好，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)的超額收益收窄，春節(jié)后，MSCI中國(guó)/MSCI發(fā)達(dá)市場(chǎng)比價(jià)有所回落。

此外，去年底以來(lái)快速加倉(cāng)A股的交易盤(pán)，在市場(chǎng)顯著修復(fù)后，也有兌現(xiàn)浮盈的動(dòng)力。參考?xì)v史，當(dāng)市場(chǎng)賺錢(qián)效應(yīng)回落、全A波動(dòng)率上升階段中，交易型外資傾向于流出A股。自2022年11月初市場(chǎng)大幅反彈以來(lái)，率先加倉(cāng)的A股的交易盤(pán)大概率積累了較多的收益，而隨著春節(jié)后市場(chǎng)陷入震蕩、全部A股波動(dòng)率逐漸開(kāi)始回升，外資交易盤(pán)或逐漸開(kāi)始兌現(xiàn)浮盈。

三、 配置盤(pán)倉(cāng)位仍低，中國(guó)復(fù)蘇驅(qū)動(dòng)下，流入方興未艾

盡管交易盤(pán)流入趨緩，但從過(guò)去幾年的經(jīng)驗(yàn)看，配置盤(pán)的流入趨勢(shì)更加堅(jiān)定和持久。歷史上，除卻市場(chǎng)遭遇系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)外，配置型外資凈流入節(jié)奏較為穩(wěn)定，是外資增配A股的“壓艙石”，其對(duì)市場(chǎng)短期波動(dòng)的免疫力較強(qiáng)。

此外，展望2023年全年，在中國(guó)復(fù)蘇趨勢(shì)、全球“東升西降”、人民幣升值的宏觀背景下，中國(guó)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)。中國(guó)經(jīng)濟(jì)至少是底部弱復(fù)蘇，美國(guó)經(jīng)濟(jì)則逐漸走向衰退。中國(guó)方面，在中央強(qiáng)調(diào)擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略、防疫政策優(yōu)化、地產(chǎn)政策接連發(fā)力，疊加政策維持寬松的背景之下，經(jīng)濟(jì)將逐漸迎來(lái)弱復(fù)蘇。美國(guó)方面，在2022年超鷹派的加息之下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)快速回落，今年有極高的概率走向衰退。中美基本面此消彼長(zhǎng)的情形下，A股、人民幣匯率等中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)將重新占優(yōu)，吸引外資配置盤(pán)加倉(cāng)中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)。

與此同時(shí)，代表配置盤(pán)的海外共同基金的中國(guó)股票倉(cāng)位尚處于歷史低位，仍有較大提升空間。據(jù)EPFR數(shù)據(jù)，截至2022年12月底，當(dāng)前中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)占全球共同基金的倉(cāng)位為8%，較去年10月的低點(diǎn)回升2%，處于近十年19%的分位水平，遠(yuǎn)低于2020年15%的高點(diǎn)。按基金的投資地域來(lái)看，亞太（非日本）基金和新興市場(chǎng)基金的中國(guó)資產(chǎn)倉(cāng)位提升相對(duì)幅度較高，中國(guó)權(quán)益資產(chǎn)倉(cāng)位已處于歷史中等偏高的水平；但全球配置型的共同基金加倉(cāng)比例較低，中國(guó)股票倉(cāng)位僅1%，處于近十年5%的分位數(shù)，較2020年3%的高點(diǎn)仍有較大提升空間。

2023年，我們認(rèn)為外資流入規(guī)模有望達(dá)到4000-500億元的水平，后續(xù)，配置盤(pán)將主導(dǎo)外資的流入。盡管隨著交易盤(pán)流入逐漸放緩，兩類(lèi)外資共振、驅(qū)動(dòng)外資大幅快速流入的階段或逐漸過(guò)去，但配置盤(pán)仍有較大的加倉(cāng)A股的空間和動(dòng)力，全年來(lái)看，外資仍將是今年A股市場(chǎng)上重要的增量資金來(lái)源之一。根據(jù)我們的測(cè)算，保守估計(jì)外資今年將流入3000億元，而考慮到資金回補(bǔ)、全球流動(dòng)性由緊轉(zhuǎn)松、中國(guó)資產(chǎn)優(yōu)勢(shì)重現(xiàn)，流入規(guī)?；蛴型_(dá)到4000-5000億元超預(yù)期水平，仍將是A股市場(chǎng)今年最重要的增量資金來(lái)源之一。

外資從交易盤(pán)主導(dǎo)到配置盤(pán)主導(dǎo)的切換，也將推動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)格由跌深反彈的β行情正在轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動(dòng)的α行情。相比于交易型外資更重視宏觀擇時(shí)的屬性（Hedge Fund為主），配置盤(pán)則更加聚焦α，更注重行業(yè)或個(gè)股的成長(zhǎng)性和景氣度水平。行業(yè)層面上，2020-2022年，配置盤(pán)主要加倉(cāng)高景氣的新能源、電子、機(jī)械等高端制造板塊和受益于商品價(jià)格上行的化工和有色等周期板塊。個(gè)股層面上，2020-2022年，配置盤(pán)凈流入規(guī)模和公司的復(fù)合業(yè)績(jī)?cè)鏊俪瘦^為明顯的正相關(guān)關(guān)系。（詳見(jiàn)20230120報(bào)告《外資配置思路如何變化？》）因此，配置盤(pán)將推動(dòng)市場(chǎng)從整體性的修復(fù)轉(zhuǎn)向景氣驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性行情。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期；2、中美博弈超預(yù)期；3、穩(wěn)增長(zhǎng)政策不及預(yù)期。