恒指漲勢于22,700點(diǎn)停滯不前，與我們于2022年10月底設(shè)定的23,000點(diǎn)目標(biāo)，以及22,500點(diǎn)850周期線僅一步之遙。

歷經(jīng)約三個(gè)月50%的大漲，獲利了結(jié)的沖動(dòng)難以忽略。在岸市場尚未對中國PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間完全云合風(fēng)應(yīng)。

但一如我們的領(lǐng)先指標(biāo)、指數(shù)估值和中國市場市值所昭示，我們于2022年10月底捕捉到的的市場底部確乎是一個(gè)長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。

漲勢暫停于850周期線

上周，恒指遭遇了自2022年10月底觸底以來、14周內(nèi)的最大單周跌幅，跌幅超4%。無獨(dú)有偶，其他與中國相關(guān)的指數(shù)亦未能獨(dú)善其身。這一跌勢令不少人一呼三顛，惶惶不安，也令我們措手不及。眾人爭相發(fā)問，獲利了結(jié)之時(shí)是否已至。畢竟，恒指已經(jīng)從底部一舉反彈了約50%，恒生科技指數(shù)則乘勢扶搖直上了約80%。

當(dāng)我們于去年10月底逆市場共識空翻多時(shí)，我們將恒指的目標(biāo)價(jià)定為23,000點(diǎn)，而彼時(shí)恒指僅略高于14,000點(diǎn)。這在當(dāng)時(shí)無疑是一記直言無畏且力排共識的看漲呼聲。恒指本輪反彈的峰值現(xiàn)為22,700點(diǎn)，比我們的目標(biāo)價(jià)低1%，僅一步之遙。

此外，我們注意到恒指此輪的漲勢于850周期線，即約22,500點(diǎn)處便停滯不前。（關(guān)于850周期線的詳盡探討，請參閱我們的暢銷書《預(yù)測：經(jīng)濟(jì)、周期與市場泡沫》，由中信出版社出版）這條線在疫情三年已經(jīng)被多次觸及——首次于2020年3月底新冠疫情爆發(fā)之際作為支撐位；隨后于2022年3月中旬和7月恒指一瀉千里、跌跌不休之際兩度搖身一變成為阻力位（圖表1）。

圖表1: 恒指漲勢于850周期線處停滯不前。

資料來源: 彭博，思睿研究

分歧漸顯

盡管市場對中國的情緒普遍回暖，股市一路高歌猛進(jìn)，但數(shù)據(jù)顯示，追蹤恒指的最大ETF——盈富基金（2800.HK）的資金仍在外流（圖表1）。隨著恒指扶搖直上，該基金的累計(jì)資金流居然有所下降?？紤]到目之所及的看漲情緒和南下資金通過互聯(lián)互通的創(chuàng)紀(jì)錄買入，這種資金流出之勢著實(shí)出人意料。

在圖表2中，我們展示了自去年10月底“中國重啟”以來金屬和能源之間的表現(xiàn)差異。油價(jià)持續(xù)有所表現(xiàn)的論據(jù)一向是隨著經(jīng)濟(jì)重啟和復(fù)蘇，中國將消費(fèi)更多的石油。據(jù)此，能源表現(xiàn)的這一分歧令人費(fèi)解。另一方面，金屬的表現(xiàn)更加可圈可點(diǎn)，并且正逐漸與其歷史上同能源的密切相關(guān)性分道揚(yáng)鑣。

圖表2: 金屬和能源之間的表現(xiàn)分歧。

資料來源: 彭博，思睿研究

總的來說，大宗商品指數(shù)在過去三個(gè)月間基本持平，盡管股市風(fēng)險(xiǎn)情緒普遍好轉(zhuǎn)，同時(shí)伴隨中國重啟，經(jīng)濟(jì)前景不斷改善。由于大宗商品對實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況殊為敏感，而股市則更為情緒和資金流所影響，故此，似乎股市對于經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不日將至深信不疑，而大宗商品對是否參與其中游移不定，選擇靜待觀望復(fù)蘇的進(jìn)一步證據(jù)。

總而言之，盡管市場群情鼎沸，競相看漲，但資金依然正流出港股指數(shù)基金，而能源相較于金屬則勾勒出一幅截然不同的經(jīng)濟(jì)前景。這些重大分歧，加之收益率曲線倒掛但美國就業(yè)數(shù)據(jù)勢頭不減等諸多差異，表明我們正處于一個(gè)關(guān)鍵的市場節(jié)點(diǎn)。市場預(yù)測于此時(shí)此地，必須確定此輪行情究竟是又一次回光返照的死貓反彈，還是預(yù)示著最終經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的、真正的趨勢逆轉(zhuǎn)。

是死貓?zhí)?，還是?；仡^？

我們認(rèn)為經(jīng)濟(jì)周期性復(fù)蘇，但復(fù)蘇的道路將是千回百折的。在圖表3中，我們比較了基于大宗商品周期離散程度的、我們專有長期經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)和美國工業(yè)產(chǎn)出。我們的長期經(jīng)濟(jì)領(lǐng)先指標(biāo)（LLEI）和美國工業(yè)產(chǎn)出之間的相關(guān)性是顯而易見的，LLEI領(lǐng)先美國經(jīng)濟(jì)約12個(gè)月或更長時(shí)間。 

圖表3: 大宗商品預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步減速。

資料來源: 彭博，思睿研究

我們的LLEI指標(biāo)一如既往地對美國經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)洞燭機(jī)先，包括2001年的衰退、2008年的全球金融危機(jī)、2020年的新冠疫情衰退和隨之而來的2022年前兩個(gè)季度的“美國經(jīng)濟(jì)衰退”（圖表3）。當(dāng)然，美國官員以技術(shù)原因?yàn)橛?，拒將這連續(xù)兩個(gè)季度的GDP負(fù)增長定義為衰退。

如果我們的LLEI指標(biāo)和美國經(jīng)濟(jì)之間的歷史相關(guān)性顛撲不破，那么美國經(jīng)濟(jì)在未來幾個(gè)月將會(huì)進(jìn)一步放緩。當(dāng)然，當(dāng)前的數(shù)據(jù)表明美國經(jīng)濟(jì)依然強(qiáng)勁有力，因此美股市場拒不回調(diào)。但美聯(lián)儲(chǔ)仍咬定青山，堅(jiān)持其鷹派立場，而貨幣政策的效果具有滯后性。

換言之，我們的LLEI指標(biāo)表明，2022年下半年確乎是全球經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。盡管該指標(biāo)在預(yù)測經(jīng)濟(jì)拐點(diǎn)時(shí)往往領(lǐng)先較長一段時(shí)間，一如其名稱中“長”字所示，但它證實(shí)了股市所見證和反映的情況——只是先人一步燭照數(shù)計(jì)。

與此同時(shí)，中國的PMI重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但以上證為代表的在岸市場并未完全響應(yīng)風(fēng)從（圖表4）。如是，雖然中國市場在850周期線這一重要技術(shù)關(guān)口遭遇近期阻力，市場在回調(diào)后理應(yīng)重整旗鼓。

圖表4: 中國PMI預(yù)示著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但股市并未充分反應(yīng)。

資料來源: 彭博，思睿研究

2022年10月底的市場底部是一個(gè)重要的底部。在圖表5中，我們展示了恒指的估值和中國市場的總市值都在那段時(shí)間并行見底。這兩項(xiàng)指標(biāo)于2008年11月、2016年6月、2020年3月以及2022年10月都展現(xiàn)出精準(zhǔn)定位歷史性市場底部的能力。

我們注意到，這些指標(biāo)以及我們的LLEI指標(biāo)并非意味著它們指出的市場底部的時(shí)間不差毫厘，而很可能與實(shí)際的市場底部有著數(shù)月之差。故此，這些指標(biāo)理應(yīng)應(yīng)用于衡量較長時(shí)間窗口的市場趨勢，而非短期的市場擇時(shí)和交易。     

圖表5: 恒指估值和中國市值變化表明2022年10月的市場底部是一個(gè)重要的底部。

資料來源: 彭博，思睿研究

結(jié)論

在恒指銜枚疾進(jìn)50%、其他主要中國市場指數(shù)錄得更大漲幅之后，市場分歧開始顯現(xiàn)。反彈態(tài)勢于850周期線這一重要技術(shù)關(guān)口停滯不前。金屬和能源的表現(xiàn)正背道而馳。而盡管市場競相看漲，資金仍不斷流出追蹤恒指的最大ETF。獲利了結(jié)的沖動(dòng)無法忽略。

我們專有的LLEI指標(biāo)預(yù)示著未來數(shù)月美國經(jīng)濟(jì)將進(jìn)一步放緩，但也昭示著我們于2022年10月底預(yù)測的市場底部的意義所在。中國的PMI正重回?cái)U(kuò)張區(qū)間，但在岸市場尚未完全云合風(fēng)應(yīng)。估值和中國的市值亦表明，去年10月的底部確乎是一個(gè)長期轉(zhuǎn)折點(diǎn)。