回顧2022年：市場(chǎng)漲跌互現(xiàn)

近幾年，很多突發(fā)性因素對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)及投資領(lǐng)域產(chǎn)生非常大的深遠(yuǎn)影響，包括新冠疫情、俄烏沖突、美聯(lián)儲(chǔ)加息等。即便到現(xiàn)在，一些因素仍在影響我們的判斷。與此同時(shí)，很多因素也在回歸常態(tài)化。

疫情方面，去年12月以來(lái)，隨著防疫政策調(diào)整，中國(guó)經(jīng)濟(jì)加快回歸正軌，從春節(jié)假期出行數(shù)據(jù)、消費(fèi)數(shù)據(jù)及民眾感受就能越來(lái)越體現(xiàn)常態(tài)化，意味著之前三年里的一些要素在今年會(huì)發(fā)生變化。

俄烏沖突方面，其對(duì)原油、黃金價(jià)格的階段性影響比較直接。而今年以來(lái)，市場(chǎng)層面對(duì)這部分的預(yù)期也在不斷變化，除了對(duì)原油價(jià)格、供給及消費(fèi)的一些改觀和認(rèn)知，有色金屬同樣隨著消費(fèi)恢復(fù)起來(lái)，對(duì)全球價(jià)格的影響改變也會(huì)比較多。

去年全球經(jīng)濟(jì)投資變化很大，漲得最好的是大宗商品里的煤炭板塊，其他很多行業(yè)雖然有階段性的投資機(jī)會(huì)，但整體賺錢效應(yīng)還是在擇時(shí)上面臨考驗(yàn)。今年隨著消費(fèi)回歸，以及開(kāi)工人流、物流的常態(tài)化回歸，對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響會(huì)有所不同。

怎樣看待常態(tài)化回歸后的大宗商品？分析這個(gè)問(wèn)題前，我們先回顧去年大宗商品的整體表現(xiàn)。

原油方面，去年一季度隨著俄烏沖突拉開(kāi)序幕，原油價(jià)格快速攀升，高點(diǎn)超過(guò)130美元/桶，到每桶130到140美元區(qū)間（圖1）。之后，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷加大加息力度，全球流動(dòng)性處于非常緊的狀態(tài)，海外需求也相對(duì)較疲弱。在通脹疊加需求疲弱的環(huán)節(jié)，歐美能源價(jià)格達(dá)到非常高的位置，去年年終又升至130美元/桶左右，隨后出現(xiàn)回落，區(qū)間幅度在每桶140美元—80美元，振幅約60美元/桶，體現(xiàn)出通脹壓力在整個(gè)經(jīng)濟(jì)變化過(guò)程中的一個(gè)傳導(dǎo)，以及現(xiàn)貨與貨幣政策之間的一個(gè)對(duì)沖。

圖1

煤炭方面，尤以中國(guó)市場(chǎng)的煤炭?jī)r(jià)格極有借鑒意義。去年一季度中國(guó)煤炭市場(chǎng)價(jià)格持續(xù)上漲，與海外原油價(jià)格較為高度一致，二季度出現(xiàn)回落，這既有季節(jié)性原因，也有高點(diǎn)性的原因（圖2）。三季度再現(xiàn)漲勢(shì)，四季度開(kāi)始高位回落。其中，三季度的上漲除了自身需求有強(qiáng)勁預(yù)期帶動(dòng)，煤炭行業(yè)的供需情況也維持在一個(gè)相對(duì)平衡狀態(tài)，尤其階段性的供應(yīng)緊張使很多采購(gòu)因素支撐去年全年的煤炭?jī)r(jià)格和利潤(rùn)高位，使之成為明星品種。

圖2

黃金方面，去年可以概括為“先抑后揚(yáng)”，一季度市場(chǎng)避險(xiǎn)需求格外強(qiáng)烈，倫敦金現(xiàn)貨沖到2000美元/盎司高位，隨后出現(xiàn)兩個(gè)季度以上的慢行回落，核心原因仍與美國(guó)貨幣政策調(diào)整高度相關(guān)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)不斷強(qiáng)加息，抗通脹，金價(jià)達(dá)到高位之后在市場(chǎng)表現(xiàn)層面出現(xiàn)反向變化，尤其四季度是整個(gè)市場(chǎng)的拐點(diǎn)，不僅美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期逐漸下降，美元指數(shù)、美債收益率也出現(xiàn)持續(xù)下降。這種情況下，金價(jià)強(qiáng)有力回升，再疊加黃金現(xiàn)貨購(gòu)買力顯著提升（中國(guó)的春節(jié)因素、一些海外央行購(gòu)買黃金），四季度初期金價(jià)達(dá)到1600美元/盎司左右，延續(xù)到今年1—2月仍然向上，說(shuō)明市場(chǎng)避險(xiǎn)訴求依舊存在（圖3）。

圖3

從中國(guó)經(jīng)濟(jì)層面看，我們選擇跟蹤綠色金融。如去年四季度債市巨幅波動(dòng)，但與綠色金融相關(guān)的領(lǐng)域非常紅火。去年全年綠色債券發(fā)行數(shù)量達(dá)到610只，至今維持在非常高的水平，發(fā)行規(guī)模再創(chuàng)新高，達(dá)到80044.03億元，募集資金用于清潔能源、基礎(chǔ)設(shè)施、綠色升級(jí)和節(jié)能環(huán)保產(chǎn)業(yè)。同時(shí)，我們統(tǒng)計(jì)發(fā)現(xiàn)2014—2022年的9年間，綠色基金有6年獲得正收益，其余3年為負(fù)收益；但相對(duì)于滬深300的整體市場(chǎng)走勢(shì)而言，僅在2015、2020、2021年呈現(xiàn)明顯的正超額收益，其余年份的表現(xiàn)并不突出。2022年，整個(gè)市場(chǎng)資金回報(bào)率壓力較大，以綠色金融為代表的ESG主題基金跑贏了滬深300指數(shù)，純“ESG主題基金”投資回報(bào)率-18.6%，而同期滬深300指數(shù)下跌21.63%。

碳排放是中國(guó)資本市場(chǎng)的另一大亮點(diǎn)，有八個(gè)省市做了碳市場(chǎng)的升級(jí)，從這八個(gè)地方性碳市場(chǎng)的綜合情況看，近四年都出現(xiàn)兩位數(shù)增長(zhǎng)，尤其深圳的碳交易市場(chǎng)價(jià)格上漲百分之兩百。北京、廣東的碳交易市場(chǎng)價(jià)格漲幅也超過(guò)50%，背后核心原因還是在于中國(guó)的能源需求缺口依然較大，且隨著我們提出高質(zhì)量發(fā)展、新能源的大力建設(shè)，以及傳統(tǒng)領(lǐng)域排放的升級(jí)改造和融入相應(yīng)的資本市場(chǎng)，使碳排放的交易趨于活躍。

研判2023年：關(guān)注影響要素

就去年整體市場(chǎng)情況看，供求平衡在很大程度上對(duì)大宗商品價(jià)格帶來(lái)格外直接的影響。進(jìn)入2023年，從當(dāng)前一些新的消息和政策看，歐佩克克的產(chǎn)量和配額還是處于偏緊狀態(tài)，同時(shí)，歐盟對(duì)俄油出口價(jià)格的談判和制裁，以及對(duì)俄羅斯原油的限價(jià)，對(duì)整個(gè)大宗商品尤其是原油價(jià)格會(huì)有較大影響。

原油方面，俄羅斯原油產(chǎn)出約在100萬(wàn)—200萬(wàn)桶/天，伊朗預(yù)計(jì)維持在250桶/天左右，而歐派克的產(chǎn)量可能會(huì)出現(xiàn)變數(shù)。若按照當(dāng)前情況看全球原油產(chǎn)量增長(zhǎng)，北美若進(jìn)一步修復(fù)至1250萬(wàn)桶/天，會(huì)成為一定的新的原油產(chǎn)出替代，那么整個(gè)需求層面是格外旺盛的，回歸到一個(gè)相應(yīng)常態(tài)。我們判斷，今年原油需求在去年基礎(chǔ)上仍有比較明顯的增長(zhǎng)，尤其在亞太，比如中國(guó)市場(chǎng)，隨著疫情政策調(diào)整之后，人流、物流、航空等很多因素疊加，市場(chǎng)增量會(huì)格外突出。歐洲市場(chǎng)雖然需求很大，但供給方的變化對(duì)原油價(jià)格或?qū)⒂懈苯佑绊憽?/p>

當(dāng)然，黑天鵝也是存在的。近兩年原油市場(chǎng)從基本面定價(jià)轉(zhuǎn)向以不確定性為主導(dǎo)的突發(fā)因素影響定價(jià)模式，所以市場(chǎng)對(duì)俄烏局勢(shì)仍會(huì)保持非常高的關(guān)注。同時(shí)，對(duì)北美的供給替代也將高度關(guān)注，這些都是影響價(jià)格的關(guān)鍵。市場(chǎng)需求的增長(zhǎng)，要看中國(guó)這個(gè)亞太市場(chǎng)和以印度為代表的一些新興國(guó)家的支撐。

煤炭方面，近幾年隨著供給側(cè)改革成效落地，煤炭行業(yè)的集中度、利潤(rùn)出現(xiàn)非常大的改觀。碳中和雙碳經(jīng)濟(jì)的要求提出來(lái)后，新礦投產(chǎn)趨于穩(wěn)定，從整個(gè)供應(yīng)角度尤其中國(guó)煤炭市場(chǎng)看，今年應(yīng)該有一個(gè)小幅增長(zhǎng)。同時(shí)，房地產(chǎn)政策與傳統(tǒng)大宗商品有一定關(guān)聯(lián)度，除了基建的影響，也有傳遞性的影響。自去年11月以來(lái)，地產(chǎn)政策開(kāi)始陸續(xù)轉(zhuǎn)向，地產(chǎn)對(duì)經(jīng)濟(jì)的支柱作用會(huì)繼續(xù)顯現(xiàn)，加上后期新老基建的帶動(dòng)，需求應(yīng)該有更多增量帶動(dòng)，這也是對(duì)煤炭行業(yè)的一個(gè)支撐。

黃金方面，目前配置價(jià)值仍非常高，從大范圍看，各國(guó)央行近一年陸續(xù)大規(guī)模配置黃金。且其避險(xiǎn)價(jià)值比較突出。此外，黃金需求端的個(gè)體認(rèn)知在提增，加之通脹、相應(yīng)的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)換因素對(duì)金價(jià)支撐力較強(qiáng)，黃金中長(zhǎng)期可相應(yīng)看多。

有色金屬方面，開(kāi)年以來(lái)小金屬最吸引市場(chǎng)，尤其兩個(gè)品種非常有代表性，一是鉬，近一兩個(gè)月價(jià)格顯著大幅回升，供給端和需求端成交非?；钴S，整個(gè)市場(chǎng)受到極大的帶動(dòng)。二是銻，也屬于具備戰(zhàn)略性的稀有基礎(chǔ)產(chǎn)品。近幾年，尤其是新能源光伏的強(qiáng)有力需求，使這類原材料小金屬出現(xiàn)較大的帶動(dòng)。

總體看，具備新材料、新能源這兩個(gè)要素的有色金屬產(chǎn)品可以迎來(lái)較好的發(fā)展期。

綠色金融方面，去年無(wú)論信托還是公募基金，相應(yīng)的其他一些債券產(chǎn)品都有較顯著增長(zhǎng)，支撐這種增長(zhǎng)的邏輯在于綠色金融的很多領(lǐng)域跟新能源、高質(zhì)量發(fā)展、綠色環(huán)保要素高度掛鉤。我們測(cè)算，如果從十年投資周期看，預(yù)計(jì)綠色金融增量的增速基本維持在10%左右，遠(yuǎn)好于其他行業(yè)。

在綠色債券層面，以地方政府債券為核心，且每年增幅格外明顯。整個(gè)市場(chǎng)上，包括地方政府債、金融債、中期票據(jù)、公司債、企業(yè)債、資產(chǎn)支持證券這六大類中，地方政府債券以36%的占比居首，而近幾年地方政府融資里增速最大的就是綠色債券相關(guān)產(chǎn)品。從整個(gè)交易制度和擴(kuò)容情況看，這部分增量也格外突出（圖4）。

圖4

在綠色基金層面，近幾年資金回報(bào)率非常高，個(gè)別年份甚至超過(guò)40%。所以今年綠色基金應(yīng)該會(huì)處于相應(yīng)較好的增長(zhǎng)高位，核心原因還是受底層資產(chǎn)，包括ESG投資、新能源投資以及產(chǎn)業(yè)裝備升級(jí)因素支撐。

至于碳排放，參照歐洲市場(chǎng)經(jīng)驗(yàn)，尤其從中國(guó)雙碳目標(biāo)實(shí)現(xiàn)路徑和時(shí)點(diǎn)看，整個(gè)價(jià)格大概率應(yīng)會(huì)上行，同時(shí)要關(guān)注重點(diǎn)行業(yè)節(jié)能減排要求變化，以及是否融入碳市場(chǎng)的交易環(huán)境和更大體量的領(lǐng)域。如果一些重點(diǎn)行業(yè)進(jìn)來(lái)，對(duì)整個(gè)市場(chǎng)的成交活躍度及價(jià)格支撐會(huì)更明顯，當(dāng)然這也跟整個(gè)經(jīng)濟(jì)的恢復(fù)高度相關(guān)。

常態(tài)化后投資：多看創(chuàng)新變化

從今年行業(yè)投資選擇，尤其是新能源行業(yè)來(lái)看，雖然去年市場(chǎng)有一些分歧的聲音，但不改整個(gè)新能源行業(yè)的投資大年，今年這種趨勢(shì)依舊沒(méi)變。

未來(lái)一兩年甚至更長(zhǎng)時(shí)期，新能源行業(yè)的變化主要在供給，不論行業(yè)投資還是個(gè)股投資，要更多考慮供給端個(gè)體的變化。隨著新能源整體上游端的大幅擴(kuò)建，儲(chǔ)能是最典型的核心點(diǎn)。近半年，除了上游端之外，非常多的項(xiàng)目?jī)A向于下游端儲(chǔ)能環(huán)節(jié)，包括抽水蓄能、光化學(xué)儲(chǔ)能、傳統(tǒng)鋰電儲(chǔ)能等市場(chǎng)是格外大的。從整個(gè)市場(chǎng)看，接下來(lái)氫能會(huì)成為市場(chǎng)始終多關(guān)注的焦點(diǎn)。

氫能是真正能在零排放角度環(huán)保的重要能源，目前我國(guó)氫產(chǎn)能每年在四千萬(wàn)噸以上，2020年就已位居世界第一，預(yù)計(jì)到2060年雙碳目標(biāo)的那一年，中國(guó)氫能的需求達(dá)到1.3億噸時(shí)，市場(chǎng)還有幾倍的擴(kuò)容空間，所以對(duì)于氫能的研發(fā)及相關(guān)市場(chǎng)融資有望成為一個(gè)重要的新能源增量領(lǐng)域，而這部分跟綠色金融相關(guān)的一些融資、投資活動(dòng)，可作為熱點(diǎn)選擇（圖5）。目前在整個(gè)氫能的上中下游里，一些下游企業(yè)正在大力拓展，可能我們要多關(guān)注中游的一些新的技術(shù)攻關(guān)。

圖5

就核電投資而言，大家關(guān)心項(xiàng)目的批復(fù)進(jìn)度以及核電技術(shù)的應(yīng)用。從最新情況看，去年以來(lái)，核電項(xiàng)目批復(fù)顯著提速，而且一些新的技術(shù)領(lǐng)域在大規(guī)模推出更環(huán)保、更安全的產(chǎn)品。目前在市場(chǎng)層面，核電機(jī)組很多，對(duì)核電的支撐應(yīng)該比較強(qiáng)，所以核電作為能源的重要補(bǔ)充，一直都是投資熱點(diǎn)（圖6），但可能會(huì)受到一些盈兌現(xiàn)情況的影響，所以在看核電領(lǐng)域的投資時(shí)，尤其對(duì)核電公司的估值和盈利判斷，可能對(duì)投資決策有一些擇時(shí)要求。

圖6

此外，就當(dāng)前時(shí)點(diǎn)來(lái)看，還有一些非常值得關(guān)注的變化。

首先是供需的變化。有些行業(yè)主要看供給變化，有些則看虛的變化，還有就是政策加碼的方向。目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)與海外經(jīng)濟(jì)、全球政策有一些不同，比如談通脹對(duì)商品價(jià)格的支撐以及貨幣政策怎樣發(fā)力，美國(guó)更多是通過(guò)不斷加息，收緊銀根，但中國(guó)市場(chǎng)有其特殊性，所以在努力精準(zhǔn)滴灌后，努力降低融資成本。這使我們做相應(yīng)投資判斷時(shí)，不能以固定的范式“刻舟求劍”，而要看到差異性。

其次是近一年海外關(guān)于雙碳的描述和目標(biāo)有一些差異點(diǎn)，主要在于海外能源價(jià)格升到極高位置，一些國(guó)家為自身能源安全和能源工藝，不得不犧牲一些排放上的利益。尤其歐洲國(guó)家格外明顯。而中國(guó)始終強(qiáng)調(diào)做一個(gè)負(fù)責(zé)任的大國(guó)，同時(shí)也要結(jié)合以煤為主的實(shí)際情況去發(fā)展經(jīng)濟(jì)，所以我們不能把整個(gè)大宗商品和綠色發(fā)展看得過(guò)于固定，而要更多與時(shí)俱進(jìn)。

除了以上兩個(gè)因素，個(gè)人認(rèn)為新老基建、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)是拉動(dòng)和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)的三個(gè)新的重要引擎。

新基建范疇包括特高壓、軌道交通的一些高端領(lǐng)域，以及新能源建設(shè)領(lǐng)域等，這個(gè)市場(chǎng)在旺盛需求的支撐下會(huì)比較強(qiáng)勁，在“三駕馬車”里的貢獻(xiàn)力度和占比會(huì)顯著提升。

高端制造范疇，跟大宗商品的對(duì)應(yīng)性最強(qiáng)，因?yàn)楦叨酥圃炖镉幸恍┫∮行云贩N，如有色金屬里屬于新材料的稀土等領(lǐng)域，對(duì)整個(gè)高端制造形成一個(gè)支撐，這也使其今年的價(jià)格格外有看點(diǎn)，包括同樣的利潤(rùn)看點(diǎn)，以及上市公司投資機(jī)會(huì)的看點(diǎn)都會(huì)顯現(xiàn)。所以，高端制造跟大宗商品的新的對(duì)應(yīng)要格外重視。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)范疇，包括數(shù)字貨幣、平臺(tái)經(jīng)濟(jì)，都在常態(tài)化回歸后有一個(gè)非常大的支撐和熱度的吸引，因而數(shù)字經(jīng)濟(jì)可能是除了大宗商品及綠色金融相關(guān)領(lǐng)域之外，又一個(gè)爆款領(lǐng)域。

不過(guò)，投資中的風(fēng)險(xiǎn)始終需重視，主要有三個(gè)方面。

一是地緣政治。俄烏沖突直接作為導(dǎo)火索推高了原油價(jià)格，從整個(gè)市場(chǎng)情況看，供應(yīng)有可能出現(xiàn)階段性的黑天鵝，所以要高度關(guān)注突發(fā)性、階段性、短時(shí)對(duì)市場(chǎng)的影響。

二是疫的變化，是否還會(huì)有新情況出現(xiàn)，目前很難下結(jié)論，但也要作為投資分析時(shí)的重要選項(xiàng)納入。

三是機(jī)會(huì)層面，除了新老基建、高端制造、數(shù)字經(jīng)濟(jì)，不排除會(huì)有大家意想不到的東西出現(xiàn)。比如最近兩個(gè)關(guān)注點(diǎn)，一個(gè)是美國(guó)有消息稱，將對(duì)中國(guó)重要的芯片生產(chǎn)企業(yè)做全面封堵，這種提上臺(tái)面的消息對(duì)中國(guó)芯片產(chǎn)業(yè)的影響還是比較大的，會(huì)倒逼我們從自主可控的角度多做一些事。二是ChatGPT項(xiàng)目。這也是開(kāi)年后引爆資本市場(chǎng)的重要事件，將使我們就未來(lái)科技行業(yè)的很多生產(chǎn)環(huán)節(jié)產(chǎn)生不同思考。對(duì)于這類隨機(jī)性的因素，需要繼續(xù)重點(diǎn)觀察。

常態(tài)化之后，很多分析方法、方式及重要結(jié)論的影響因子都發(fā)生了變化，總體就是因?yàn)樵谶^(guò)去幾年的特殊情況期間，一些新生事物、新增長(zhǎng)的市場(chǎng)在當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展中的占比和權(quán)重越來(lái)越高。所以在投資環(huán)節(jié)無(wú)論看宏觀，還是看策略配置，都要多看一些創(chuàng)新的東西。有時(shí)候，很可能某些不起眼的新變化，就會(huì)給投資帶來(lái)格外大的影響。