2022年12月，境外機構結束了連續(xù)10個月減持人民幣債券資產的狀態(tài)，轉為一定規(guī)模的增持。究其原因，我們認為同期人民幣的強勢以及未來的升值預期是主導因素。此外，經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖、以及中美利差倒掛程度有所緩和也是助推外資持債“由減轉增”的因素。往后看，考慮到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備配置價值，外資持債也有望維持增持狀態(tài)。

外資持債重回增持狀態(tài)

2022年12月，境外機構持增持我國債券579.6億元，結束了自2月以來連續(xù)10個月的減持狀態(tài)。2022年2月以來，包括中美利差持續(xù)深度倒掛、國內散點疫情頻發(fā)沖擊市場風險偏好、人民幣匯率快速走貶等多重因素交織，導致同期境外機構連續(xù)10個月減持人民幣債券資產，其中3-5月的單月減持規(guī)模更是超千億元。進入12月，前述壓力均出現不同程度緩和，共同推動境外機構終結數月的減持狀態(tài)，轉而增持人民幣債券資產近579.6億元。

國債和同業(yè)存單成為此次增持的主要貢獻項，其余大部分券種的減持幅度同樣有所收斂。分券種看，境外機構持有我國債券資產的結構中，記賬式國債、政金債和同業(yè)存單占比位居前三，截至2022年12月底其對應的比重分別為67.7%、21.7%和4.7%。從環(huán)比維度觀察，隨著人民幣匯率的升值以及國內經濟修復預期的好轉，對于外資而言，人民幣債券資產重獲吸引力，以上前三大重倉券種的規(guī)模均發(fā)生顯著變化。而由于12月國內債券市場正值調整期，外資配置的主要方向集中于短端，長端增持幅度相對有限。具體來看，相較于2022年11月，境外機構12月主要增持了國債235.6億元、同業(yè)存單415.6億元，扭轉了此前持續(xù)減持的狀態(tài)。此外，境外機構減持政金債的規(guī)模也從11月近200億元收斂至12月的63.6億元左右，放緩速度明顯。

外資持債緣何“由減轉增”？

人民幣走強疊加升值預期，提升了人民幣資產的配置價值，這或是12月外資重新增持人民幣債券資產的主導因素。2022年12月，人民幣在美元指數等外部壓力趨緩、以及經濟基本面預期轉暖和結匯需求季節(jié)性釋放等內部因素改善的雙重作用下走強，人民幣對美元全月升值2.7%，在非美貨幣中表現亮眼。此外，國內強預期疊加美聯儲貨幣政策真空期，使得彼時市場對于人民幣在2023年1月的表現也有所期待。事后來看，人民幣在2023年1月確實實現了偏強運行。綜合來看，人民幣的強勢以及升值預期，為外資帶來潛在的匯兌收益，進而提升了包括債券在內的人民幣資產配置價值。

中美利差逐步收斂，倒掛程度有所緩和。2022年11月以來，10年期美債利率隨著美國通脹降溫、美聯儲加息預期放緩、以及美國經濟下行壓力增大而整體呈現下行趨勢，讀數上從11月初4.0%以上的高位回落至12月中旬的3.5%水平附近。同時，10年期中債利率方面，國內防疫政策的大幅優(yōu)化、地產政策擴容導致的寬信用預期、理財市場的贖回壓力等因素則驅動其逐步抬升，點位從11月初的2.7%左右上行至12月中旬的2.9%水平附近。10年期美債和10年期中債的“一下一上”，推動同期中美利差逐步收斂，12月的中樞水平為-75bps，較11月-111bps的中樞顯著上移。此前中美利差深度倒掛的形勢有所緩和，吸引境外機構適時增配人民幣債券資產。

經濟基本面修復預期改善帶動市場情緒回暖，人民幣資產重獲青睞，外資持債由減轉增。宏觀經濟層面，一是2022年12月中下旬以來，多數城市新冠感染人數達峰，經濟活動開始恢復、二是地產等領域的政策力度較強，共同推動市場對于國內經濟基本面修復預期開始逐步改善。傳導至金融市場，A股市場北向資金的高頻數據顯示，其在2022年11月和12月的大部分交易日中保持凈買入狀態(tài)，側面印證預期的改善提振了市場情緒。盡管債市的外資流動缺乏日度的高頻指標，但情緒回暖無疑助推了外資重新增持人民幣債券資產。

外資增持人民幣債券有望延續(xù)

短期來看，外資或繼續(xù)增持人民幣債券資產。從2023年1月的數據來看：一是北向資金大規(guī)模流入A股市場顯示出外資情緒的提振；二是當月中美利差中樞進一步收斂至-67bps以及人民幣對美元升值2.9%；三是10年期國債利率在充分price in經濟修復預期后繼續(xù)上行的動力料將趨弱。此外，觀察離岸市場的無本金交割人民幣利率互換（NDIRS），其反映了外資對于國內利率債的預期狀況，趨勢上與在岸的10年期國債利率基本相同。2023年春節(jié)之后，隨著10年期國債利率的下行以及國債期貨上漲，5年期NDIRS利率同樣有所下跌，表明離岸市場對于國內利率債的預期邊際轉多。綜合基本面因素以及市場交易指標，預計外資持債有望維持增持狀態(tài)?？紤]到投資者充分price in國內經濟修復預期，疊加離岸市場情緒的邊際轉多，2.9%左右的10年期國債利率或已具備做多的價值。