回顧：12月下旬成長板塊最冷清時，我們在《成長當前性價比如何？重點關(guān)注五大方向》中判斷成長悲觀預期充分釋放，并給出了信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體等五大重點方向；2月月報我們綜合景氣、持倉、擁擠度、資金等十大指標，判斷成長將再度領(lǐng)航。

一、信貸“開門紅”會改變市場風格嗎？

我們在2月月報中提出“市場將從跌深反彈的貝塔行情逐漸轉(zhuǎn)入景氣驅(qū)動的阿爾法行情”、“結(jié)構(gòu)上，成長有望再次領(lǐng)航”。2月以來，寬基指數(shù)上整體震蕩，中證1000、中證500領(lǐng)漲，行業(yè)上傳媒、計算機、通信、電子等表現(xiàn)靠前，市場呈現(xiàn)明顯的成長、小盤風格。

2月10日，央行公布1月金融數(shù)據(jù)，其中新增貸款4.9萬億取得“開門紅”。那么市場風格會由此出現(xiàn)變化么？對此，我們?nèi)匀粌A向于認為，至少當下在經(jīng)濟復蘇強度被進一步確認、或政策進一步放松的信號出現(xiàn)前，市場仍是阿爾法為主的結(jié)構(gòu)行情，成長風格依然占優(yōu)：

1、盡管1月信貸“開門紅”，但仍難彌合當前市場在經(jīng)濟復蘇上的分歧。

首先，1月新增信貸超預期主要來自企業(yè)中長期貸款的貢獻，而居民融資依然偏弱，“真實”融資需求的復蘇情況尚需要更多的證據(jù)佐證。1月新增貸款同比多增9227億元，其中企業(yè)中長期貸款同比多增1.4萬億，同比多增幅度為歷史各年1月最高，遠超2013年以來歷年1月新增企業(yè)中長期貸款平均同比多增的1865億元。但另一方面，1月居民短貸、中長貸同比分別少增665億、5193億，降幅均有擴大。

其次，從多項高頻數(shù)據(jù)來看，市場對當前經(jīng)濟復蘇強度也存在分歧。從市內(nèi)交通情況看，主要城市擁堵延時指數(shù)已超往年，地鐵客運也恢復至疫情前水平。但動力煤耗仍低于去年水平，與此同時盡管節(jié)后螺紋鋼、PTA、滌綸長絲和半鋼胎等開工率明顯回升，但多數(shù)仍處于歷史低位。全國建筑施工企業(yè)開復工率也落后往年。此外，地產(chǎn)銷售仍較為疲軟，或指向短期內(nèi)地產(chǎn)投資仍難有起色。

最后，從歷史經(jīng)驗看，以中證1000為代表的小盤風格相對于上證50代表的大盤風格，與社融的相關(guān)性更強。

因此，至少當下在經(jīng)濟復蘇強度被進一步確認、或政策進一步放松的信號出現(xiàn)前，市場仍是阿爾法為主的結(jié)構(gòu)行情，成長風格依然占優(yōu)。

2、資金層面，外資流入邊際放緩，與此同時國內(nèi)公募、私募等機構(gòu)資金尚未“接棒”入場，階段性市場重新回到存量博弈的狀態(tài)，加劇行情的結(jié)構(gòu)化。

1)年初外資大幅流入成為市場上漲重要驅(qū)動，1月單月凈流入超1400億元，規(guī)模創(chuàng)下歷史新高。但進入2月以來，外資流入明顯放緩。根據(jù)我們的計算，2月至今陸股通北上資金累計流入僅84億，其中配置盤流入309億，而交易盤則流出233億。

我們在2月4日報告《外資“撤退”了嗎？配置盤方興未艾》中已經(jīng)提示，隨著交易盤流入放緩，外資主導權(quán)從注重宏觀擇時、以對沖基金為主的交易型外資，轉(zhuǎn)向聚焦阿爾法、注重行業(yè)或個股的成長性和景氣度水平的以共同基金為主的配置型外資。

2)公募方面，近期贖回壓力有所減弱，但發(fā)行仍未明顯回暖，1月偏股基金新發(fā)規(guī)模僅182億，2月至今也僅54億。

3)私募方面，根據(jù)朝陽永續(xù)的數(shù)據(jù)顯示，1月股票私募多頭的倉位略有回升后，近期隨著市場震蕩波動，倉位再次出現(xiàn)回落。截至2月3日倉位為66.7%，較春節(jié)前的67.3%小幅回落0.6個百分點。

4)此外，以兩融為代表的“游資”、“大散”成交活躍，也加劇市場“炒小”、“炒高彈性”風格。

3、從股權(quán)風險溢價的維度，上證綜指已從去年11月的歷史高位修復至均值附近。股權(quán)風險溢價是我們衡量權(quán)益資產(chǎn)性價比的重要指標。從股權(quán)風險溢價來看：

上證綜指從去年11月超過三年滾動平均+2倍標準差的極端值，回落至當前接近三年滾動平均的水平。

與此同時，創(chuàng)業(yè)板的股權(quán)風險溢價仍處在三年滾動平均+1倍標準差以上，或顯示其仍有修復空間。

二、配置建議：成長中找低位補漲機會+戰(zhàn)略看多中國復蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

2.1、階段性尋找成長中的低位補漲機會，中期繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局

階段性市場回歸存量博弈環(huán)境、板塊輪動加速，建議尋找成長中景氣度較高、但當前股價仍處低位、擁擠度相對較低的細分方向，掘金低位補漲機會：儲能、傳媒、軍工、電力；中長期，繼續(xù)沿高彈性與高增速兩條線索布局。一方面，重點關(guān)注當前景氣仍處于低位、但今年有望困境反轉(zhuǎn)，且估值、持倉均處于中低位的高彈性方向：信創(chuàng)、創(chuàng)新藥、半導體、消費電子、5G；另一方面，對于當前景氣已處于高位、且已體現(xiàn)在高倉位中的成長板塊，重點掘金增速能夠持續(xù)向上、估值合理的細分行業(yè)，把握高增長細分方向、以及個股α機會：風電、光伏、汽車零部件。

2.1.1、景氣度：成長23E增速靠前，細分方向表現(xiàn)與景氣水平基本匹配

年初以來，成長行業(yè)表現(xiàn)與景氣水平基本匹配，景氣越高的方向漲幅越顯著。景氣作為影響成長行業(yè)的最核心因子，對股價有著較強指引效果。年初以來，以信創(chuàng)、人工智能為代表的2023年高景氣成長方向引領(lǐng)市場上漲。而儲能、電力、傳媒、軍工等部分成長行業(yè)景氣水平同樣維持高位，但年初以來漲幅相對落后，高景氣支撐下或?qū)⒋嬖谘a漲機會。

而從中長期看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)與困境反轉(zhuǎn)，景氣優(yōu)勢較為明顯。綜合2022E和2023E的一致預測盈利增速來看，成長賽道今年多處于景氣延續(xù)和困境反轉(zhuǎn)區(qū)間。具體來看，成長板塊中屬于景氣延續(xù)的賽道有電力、儲能、新能源車、智能汽車、光伏、軍工等，屬于困境反轉(zhuǎn)的行業(yè)有計算機、傳媒、消費電子、半導體、元宇宙等。同時，相較于消費醫(yī)藥、金融地產(chǎn)和周期板塊，成長板塊在景氣度方面整體優(yōu)勢明顯，中長期配置價值仍較為顯著。

2.1.2、擁擠度：成長中部分方向擁擠度仍處于中等水位

經(jīng)歷去年12月以來的上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部明顯回升，而部分方向擁擠度當前仍處于中等水平。去年12月下旬，成長板塊擁擠度再度降至低位，我們率先判斷成長悲觀預期已充分釋放，并將信創(chuàng)作為首推。而經(jīng)歷近期上漲后，成長賽道擁擠度多已自底部明顯回升，但儲能、電力、特高壓等方向擁擠度目前尚處于中等水平。

2.1.3、估值：多處于歷史低位

成長賽道估值多已處于歷史低位，多數(shù)行業(yè)估值分位不到30%。從2010年以來的估值分位數(shù)口徑上看，以通信、醫(yī)藥生物、電力設(shè)備、電子、軍工等為代表的多數(shù)成長賽道估值已經(jīng)回落至30%以下的歷史低位，估值性價比凸顯。

2.1.4、資金：多數(shù)成長獲內(nèi)外資共同加倉

年初以來，成長方向也成為內(nèi)外資加倉的共識，且有望繼續(xù)受益于增量資金流入。從細分行業(yè)看，光伏、風電、汽車、消費電子，計算機、傳媒等成長細分行業(yè)成為年初以來內(nèi)外資加倉的共識。

2.2、戰(zhàn)略看多中國復蘇、人民幣升值趨勢下的“大煉化”等周期

戰(zhàn)略性看多2023年中國復蘇+人民幣升值的全年宏觀主線驅(qū)動下，“大煉化”、有色金屬、造紙等周期板塊機遇。一方面，2023年人民幣升值的宏觀背景下，以“大煉化”、有色金屬、造紙等為代表的周期板塊成本在海外、而收入，將享受到人民幣計價的原材料進口成本中樞趨勢性下降對利潤的增厚。另一方面，中國經(jīng)濟復蘇趨勢明朗，且海外、國內(nèi)均未對中國復蘇充分定價下，隨著疫情沖擊過后中國經(jīng)濟迸發(fā)出更強動能，宏觀需求回暖也將帶動這些行業(yè)盈利改善。

A股市場回顧

A股資金面跟蹤

A股盈利和估值

海外市場跟蹤

風險提示：關(guān)注經(jīng)濟數(shù)據(jù)波動，政策超預期收緊，美聯(lián)儲超預期加息等。