首先，近期的數(shù)據(jù)表明美國(guó)通脹風(fēng)險(xiǎn)未完全解除。從CPI數(shù)據(jù)看，美國(guó)1月能源價(jià)格環(huán)比反彈，再加上房租和非租金服務(wù)價(jià)格持續(xù)擴(kuò)張，使CPI同比增速下降至6.4%，比上月的6.5%僅下降0.1個(gè)百分點(diǎn)，這說(shuō)明通脹放緩的速度在減慢。此外，美國(guó)曼海姆二手車批發(fā)價(jià)格指數(shù)連續(xù)3個(gè)月環(huán)比上漲，PPI中的核心商品與服務(wù)價(jià)格也出現(xiàn)過(guò)去半年以來(lái)最大幅度的環(huán)比上升，讓市場(chǎng)擔(dān)心通脹可能卷土重來(lái)。即便后續(xù)CPI同比增速因?yàn)楦呋鶖?shù)而難以超過(guò)去年的高點(diǎn)，但可能也不會(huì)像市場(chǎng)的樂(lè)觀預(yù)期那樣線性下降，而是具有一定粘性。

通脹粘性將使美聯(lián)儲(chǔ)面臨更多約束，貨幣政策目標(biāo)更加難以取舍。為遏制通脹，美聯(lián)儲(chǔ)于2022年采取大幅度加息，聯(lián)邦基金利率上限從去年3月的0.25%上升至當(dāng)前的4.75%，上升速度為過(guò)去四十年最快。隨著加息深化，美國(guó)增長(zhǎng)動(dòng)能放緩，經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)增加。與此同時(shí)，美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題“浮出水面”，美國(guó)財(cái)政部長(zhǎng)耶倫警告，如果政府債務(wù)問(wèn)題不能得到妥善處置，將帶來(lái)巨大金融風(fēng)險(xiǎn)[1]。這意味著，與去年單純遏制通脹不同，今年美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)面對(duì)抗通脹、穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)三大要?jiǎng)?wù)，而這三者之間又存在矛盾，抗通脹要求提高利率，穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)要求降低利率。面對(duì)這樣的矛盾，美聯(lián)儲(chǔ)不得不在加息方面更加謹(jǐn)慎，既不想做的太少，讓通脹卷土重來(lái)，也不想緊縮過(guò)頭，引發(fā)經(jīng)濟(jì)深度衰退或觸發(fā)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

我們認(rèn)為，短期內(nèi)美聯(lián)儲(chǔ)仍會(huì)盡力遏制通脹，但中期看，美聯(lián)儲(chǔ)或提高對(duì)通脹的容忍度，甚至可能提高通脹目標(biāo)。由于當(dāng)前通脹較高，美聯(lián)儲(chǔ)擔(dān)心通脹預(yù)期根深蒂固，因此仍然會(huì)堅(jiān)持抗通脹的說(shuō)辭。隨著時(shí)間推移，如果經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步弱化，而通脹又不能很快回落，那么美聯(lián)儲(chǔ)將不得不面臨通脹與增長(zhǎng)的權(quán)衡。事實(shí)上，這樣的權(quán)衡在任何時(shí)候都存在，但疫情以來(lái)供給沖擊一波又一波（比如在供應(yīng)鏈、勞動(dòng)力、能源領(lǐng)域），使得政策更加難以權(quán)衡。如果供給沖擊長(zhǎng)期化，貨幣當(dāng)局要么接受更低的增長(zhǎng)（就業(yè)），要么容忍更高的通脹。我們認(rèn)為后者的概率更高，美聯(lián)儲(chǔ)或許沒(méi)有必要為了達(dá)到一個(gè)僵化的通脹目標(biāo)而引發(fā)一場(chǎng)深度經(jīng)濟(jì)衰退，即便美聯(lián)儲(chǔ)愿意，我們認(rèn)為白宮可能也會(huì)反對(duì)，向美聯(lián)儲(chǔ)施加壓力。因此，我們預(yù)計(jì)最終的結(jié)局可能是美聯(lián)儲(chǔ)容忍一個(gè)更高水平的通脹，而不是當(dāng)前的2%左右。

有人會(huì)說(shuō)，提高通脹目標(biāo)成本太大，美聯(lián)儲(chǔ)不會(huì)輕易去做。但回顧歷史，不難發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)也曾多次修改對(duì)貨幣政策目標(biāo)的承諾。比如上世紀(jì)70年代初布雷頓森林體系瓦解，美聯(lián)儲(chǔ)放棄金本位制，讓美元與黃金脫鉤。2020年新冠疫情發(fā)生后，美聯(lián)儲(chǔ)采取平均通脹目標(biāo)制（Average Inflation Targeting），允許通脹在一段時(shí)間內(nèi)超調(diào)，本質(zhì)上也相當(dāng)于容忍更高的通脹。當(dāng)然，未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)可能不會(huì)直接上調(diào)通脹目標(biāo)，但不排除在平均通脹目標(biāo)制框架下默許通脹在高水平持續(xù)更久（high for longer）。這種隱性的通脹目標(biāo)上調(diào)，也會(huì)使通脹和利率中樞抬升，對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生類似于顯性上調(diào)通脹目標(biāo)的影響。

已有許多文獻(xiàn)討論美聯(lián)儲(chǔ)是否應(yīng)該接受更高的通脹。早在2010年，前IMF首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家Olivier Blanchard就質(zhì)疑，為了讓貨幣政策在面對(duì)突發(fā)性沖擊時(shí)有足夠的應(yīng)對(duì)空間，貨幣當(dāng)局是否可以考慮設(shè)定更高的通脹目標(biāo)，比如將通脹目標(biāo)設(shè)為4%而不是2%[2]？新冠疫情后，Blanchard指出美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)該將通脹目標(biāo)提高至3%，因?yàn)榇钨J危機(jī)后的經(jīng)驗(yàn)表明2%的通脹目標(biāo)并不能讓發(fā)達(dá)國(guó)家很好地應(yīng)對(duì)通縮。他認(rèn)為，到2023-24年美國(guó)通脹回落至3%左右時(shí)，政策制定者們將展開(kāi)激烈辯論，以決定是否需要以犧牲經(jīng)濟(jì)為代價(jià)而進(jìn)一步降低通脹[3]。

最近比較有代表性的是克利夫蘭聯(lián)儲(chǔ)1月發(fā)表的工作論文[4]，該論文通過(guò)建立非線性的菲利普斯模型量化分析了美聯(lián)儲(chǔ)在充分就業(yè)和價(jià)格穩(wěn)定的雙重使命之間的取舍。具體地，文章主要進(jìn)行了以下兩方面的分析。

首先，在特定的失業(yè)率路徑下，預(yù)測(cè)未來(lái)三年的通脹路徑。如果要實(shí)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)在12月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)（SEP）中給出的失業(yè)率路徑（圖表1，2023、2024和2025年末的失業(yè)率分別為4.6%、4.6%和4.5%），那么核心PCE通脹在2025年末仍有2.8%，而非美聯(lián)儲(chǔ)去年12月SEP中給出的2.1%。此外，在通脹的實(shí)現(xiàn)路徑上，該論文的模型預(yù)測(cè)，通脹在2023年前三季度回落速度會(huì)比較快，但之后的回落速度會(huì)放緩，這主要與失業(yè)率路徑的設(shè)定相關(guān)，2023年的失業(yè)率較2022年上升，但2024和2023年的失業(yè)率相同，這與通脹回落速度在2023年末以后放緩更為一致，而非美聯(lián)儲(chǔ)12月SEP中顯示的勻速回落（圖表1）。這意味著，12月的SEP中給出的通脹和失業(yè)路徑難以兼得，美聯(lián)儲(chǔ)可能不得不做出選擇。更關(guān)鍵的問(wèn)題是，站在美聯(lián)儲(chǔ)的視角，什么樣的選擇是損失相對(duì)最小的？

接著，在四種不同情形的通脹和失業(yè)率組合下，測(cè)算了福利損失?？死蛱m聯(lián)儲(chǔ)的論文假設(shè)了四種不同的失業(yè)率路徑：軟著陸、淺衰退、深衰退和2022年12月SEP給出的路徑，前三種情形下，失業(yè)率峰值依次升高。模型分析顯示，僅在深度衰退的情形下，2025年末的核心PCE通脹才會(huì)接近2%，其他情形下的通脹均高于2%（圖表2）。文章對(duì)四種情形的福利損失進(jìn)行了對(duì)比，如果給予失業(yè)率非常低的權(quán)重（≤10%），淺衰退的福利損失最小，深衰退在任何情況下的福利損失均較高；而如果失業(yè)率的權(quán)重略微上升（比如，高于10%），軟著陸和12月SEP給出的失業(yè)率路徑對(duì)應(yīng)的福利損失交替占優(yōu)。這意味著，除非美聯(lián)儲(chǔ)在政策考量中對(duì)失業(yè)率的權(quán)重非常低，否則在通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)可控的情況下，最優(yōu)的政策將容忍通脹在未來(lái)三年內(nèi)高于其2%的政策目標(biāo)。這一結(jié)果與我們?nèi)ツ陥?bào)告中對(duì)美國(guó)通脹路徑的測(cè)算較為一致。

按照該論文測(cè)算，2025年末的核心通脹為2.8%，那么該通脹水平導(dǎo)致預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)有多大呢？通常來(lái)講，當(dāng)通脹水平較低時(shí)，個(gè)體和企業(yè)不太會(huì)注意到通脹的變化，這一行為被稱為“理性忽視（rational    inattention）”。學(xué)術(shù)研究使用長(zhǎng)周期的跨國(guó)數(shù)據(jù)進(jìn)行的分析表明，個(gè)體和企業(yè)能夠?qū)崿F(xiàn)“理性忽視”并保持預(yù)期穩(wěn)定的通脹水平大約在2%—4%的區(qū)間，美國(guó)的這一閾值約在3%[5]。也就是說(shuō)，當(dāng)通脹低于3%時(shí)，消費(fèi)者可能并不會(huì)有很深刻的感受，進(jìn)而不會(huì)引發(fā)通脹預(yù)期脫錨風(fēng)險(xiǎn)。由此，我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)有可能容忍通脹在一段時(shí)間內(nèi)高于2%。

提高通脹容忍度對(duì)市場(chǎng)的含義可分為短期和長(zhǎng)期兩方面來(lái)看：

短期來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)將繼續(xù)緊縮，但考慮到貨幣緊縮的滯后效應(yīng)以及面臨的其他方面權(quán)衡（例如，衰退風(fēng)險(xiǎn)、金融風(fēng)險(xiǎn)等），美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于“做過(guò)頭”的擔(dān)憂也將逐漸顯現(xiàn)。因而我們維持美聯(lián)儲(chǔ)將在于3月繼續(xù)加息25個(gè)基點(diǎn)的判斷，至于5月之后的政策路徑，有賴于更多的數(shù)據(jù)。在此情形下，通脹可能難以回落到美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，而為防止通脹預(yù)期脫錨的風(fēng)險(xiǎn)，終端利率可能將在高位維持更久（high for longer），即，依照目前的情況來(lái)看，大幅超預(yù)期的加息可能概率較小，但也不宜對(duì)降息抱有太樂(lè)觀的期待。

我們預(yù)計(jì)，今年一季度美債利率的核心矛盾還是市場(chǎng)重新定價(jià)降息預(yù)期和美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行預(yù)期引導(dǎo)之間的博弈，期間美債利率將圍繞大約3.7%-3.8%的中樞寬幅震蕩（圖表3），如果通脹確如我們預(yù)期的那樣有“粘性”，美聯(lián)儲(chǔ)可能加強(qiáng)利率將在高位維持更久的引導(dǎo)，讓美債長(zhǎng)端利率在高位停留更久。我們預(yù)計(jì)10年期美債利率最早于二季度才能開(kāi)啟趨勢(shì)性下行，年中預(yù)期值在3.5%左右。

對(duì)于股市而言，利率在高位停留將制約估值修復(fù)力度。在選擇容忍更高的通脹的前提下，降息會(huì)使得通脹反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)上升，因而美聯(lián)儲(chǔ)降息的掣肘較大，因此即使美股開(kāi)始估值修復(fù)，力度或也比較有限。圖表4顯示，標(biāo)普500 12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率與10年期TIPS利率高度相關(guān)，從TIPS利率升幅隱含的估值水平來(lái)看，當(dāng)前12個(gè)月遠(yuǎn)期市盈率也略偏高。因此我們預(yù)計(jì)美股可能難以重現(xiàn)以往熊市周期結(jié)束后流動(dòng)性寬松環(huán)境下的“水?！毙星?。

長(zhǎng)期來(lái)看，提高通脹容忍度的背后是新宏觀范式下通脹中樞的長(zhǎng)期上行。疫情以來(lái)，疫后結(jié)構(gòu)性變化所引致的長(zhǎng)期供給約束、財(cái)政逐漸主導(dǎo)下的貨幣政策挑戰(zhàn)加大、以及地緣政治和全球能源格局重塑所導(dǎo)致的“好運(yùn)氣紅利”的消退，很大程度上催化了全球宏觀環(huán)境從低通脹和低波動(dòng)向通脹利率中樞上升和宏觀波動(dòng)加劇的新范式。全球經(jīng)濟(jì)正在經(jīng)歷低通脹因素的消退甚至逆轉(zhuǎn)，通脹中樞可能在中長(zhǎng)期上行，潛在的含義是利率中樞亦將上行，長(zhǎng)期低利率環(huán)境下的資產(chǎn)定價(jià)邏輯將在高利率高波動(dòng)的環(huán)境中逐漸受到挑戰(zhàn)。

通脹中樞的長(zhǎng)期上行，更深層次的邏輯是逆全球化、去金融化以及供給約束的持續(xù)存在，這意味著，全球產(chǎn)業(yè)鏈重構(gòu)箭在弦上，我們預(yù)計(jì)未來(lái)幾年全球?qū)⒔?jīng)歷一輪較長(zhǎng)期的資本投資周期，或可稱之為“超級(jí)周期+”。因而我們認(rèn)為，通脹容忍度上升不僅是今年的周期性主題，更蘊(yùn)含著未來(lái)五年甚至更長(zhǎng)期的結(jié)構(gòu)性主題。高利率（中樞）提高了行業(yè)準(zhǔn)入門檻，已經(jīng)形成成熟商業(yè)模式并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的企業(yè)將享受更深的“護(hù)城河”，而準(zhǔn)入者將面臨更大的追趕阻力。龍頭企業(yè)優(yōu)勢(shì)有望進(jìn)一步集中，行業(yè)內(nèi)部分化也將拉大。

圖表1：美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的預(yù)測(cè)（2022年12月）

資料來(lái)源：美聯(lián)儲(chǔ)，中金公司研究部

圖表2：不同情形的失業(yè)率路徑隱含的通脹路徑

資料來(lái)源：Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman（2023），中金公司研究部

圖表3：美債利率公允價(jià)值模型顯示利率中樞約為3.8%

資料來(lái)源：Haver，Bloomberg，中金公司研究部

圖表4：估值修復(fù)力度受實(shí)際利率制約

資料來(lái)源：Bloomberg，中金公司研究部

[1]https://www.wsj.com/articles/janet-yellen-takes-measures-to-ease-debt-ceiling-woes-11674581734，也請(qǐng)參考《新宏觀范式下的金融裂縫》。

[2]Blanchard, O. (2010). Rethinking Macroeconomic Policy. In What Have We Learned? Macroeconomic Policy After the Crisis. International Monetary Fund.

[3]https://www.ft.com/content/02c8a9ac-b71d-4cef-a6ff-cac120d25588

[4]Verbrugge, Randal J., and Saeed Zaman. 2023. “Post-COVID Inflation Dynamics: Higher for Longer” Federal Reserve Bank of Cleveland, Working Paper No. 23-06. https://doi.org/10.26509/frbc-wp-202306

[5]Korenok, O., Munro, D., & Chen, J. (2022). Inflation and attention thresholds. Available at SSRN 4230600.