2月24日，央行發(fā)布了《2022年第四季度中國貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》（以下簡稱“《貨政報(bào)告》”）。從本次《貨政報(bào)告》可以看出，貨幣政策的思路正在發(fā)生微妙的轉(zhuǎn)變，我們認(rèn)為短期內(nèi)進(jìn)一步寬松的概率正在下降。

第一，央行對(duì)2023年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的內(nèi)生修復(fù)保持樂觀——貨幣寬松的程度或放緩。

在本次《貨政報(bào)告》談及國內(nèi)經(jīng)濟(jì)展望的部分，央行給出了三點(diǎn)支持經(jīng)濟(jì)總體回升的理由：一是提振市場信心、穩(wěn)定市場預(yù)期；二是疫情防控的優(yōu)化；三是2022年穩(wěn)增長政策持續(xù)釋放的效果。

這種看法延續(xù)了去年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的思路：不搞強(qiáng)刺激，更多通過防疫政策的優(yōu)化調(diào)整和對(duì)市場信心的提振，來引導(dǎo)經(jīng)濟(jì)進(jìn)行內(nèi)生修復(fù)（詳見?《奠定不強(qiáng)刺激基調(diào)——中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議解讀》?，2022-12-18）。

實(shí)際上，近期經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的表現(xiàn)也在逐步印證這一點(diǎn)。開年以來多項(xiàng)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)超預(yù)期：2023年春節(jié)期間，出游人數(shù)恢復(fù)到了2019年的91%；春節(jié)后三周的全國18城二手房周度成交面積也基本回到了2021年同期的水平，顯著超過了2022年，恢復(fù)的速度超出了市場此前預(yù)期；1月信貸數(shù)據(jù)創(chuàng)歷史新高，結(jié)構(gòu)也有明顯改善，同樣明顯高于往年同期水平。

因此，在經(jīng)濟(jì)開門紅超預(yù)期，并且穩(wěn)增長政策突出內(nèi)生修復(fù)的情況下，我們認(rèn)為下一階段貨幣寬松的力度可能會(huì)有所放緩，這也符合央行在本次《貨政報(bào)告》中所強(qiáng)調(diào)的“穩(wěn)健貨幣政策”。

央行在本次《貨政報(bào)告》的專欄2中著重解釋了“穩(wěn)健貨幣政策”的內(nèi)涵。央行認(rèn)為，貨幣政策在逆周期角度下，“主要是熨平經(jīng)濟(jì)運(yùn)行中出現(xiàn)的總需求波動(dòng)，避免經(jīng)濟(jì)大起大落對(duì)生產(chǎn)要素和社會(huì)財(cái)富的破壞”；在跨周期角度下，“要在力度上保持穩(wěn)健，防止因‘大水漫灌’帶來過度投資、債務(wù)攀升、資產(chǎn)泡沫等問題，并在結(jié)構(gòu)上精準(zhǔn)發(fā)力”。

無論是央行對(duì)逆周期調(diào)節(jié)的看法，還是對(duì)跨周期調(diào)節(jié)的看法，核心都是在突出強(qiáng)調(diào)在總量上要避免“用力過猛”的情況發(fā)生。而就目前而言，如果央行認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)正在進(jìn)行有效的內(nèi)生修復(fù)，且復(fù)蘇表現(xiàn)好于預(yù)期，那么就有可能選擇在這個(gè)時(shí)候放緩貨幣寬松的力度，以免引起“經(jīng)濟(jì)大起大落”。

在闡述下一階段主要政策思路的部分，央行已經(jīng)體現(xiàn)出了邊際放緩寬松力度的想法：

1）關(guān)于M2和社融的增長，上一次《貨政報(bào)告》的要求是“合理增長”，而本次則是“與名義經(jīng)濟(jì)增速基本匹配”，對(duì)“量的增長”的訴求有所下降。

2）關(guān)于對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持，上一次要求“提供更有力、更高質(zhì)量的支持”、“加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的信貸支持力度”，強(qiáng)調(diào)的是“更”和“加大”；而本次則是“穩(wěn)固對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)支持力度”、“增強(qiáng)信貸總量增長的穩(wěn)定性和持續(xù)性”，強(qiáng)調(diào)的是“穩(wěn)定”、“可持續(xù)”，對(duì)增量的追求同樣有所弱化。

3）在如何支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)方面，上一次強(qiáng)調(diào)了“支持緩解銀行信貸供給的流動(dòng)性、資本和利率三大約束”，是央行實(shí)現(xiàn)金融支持實(shí)體的路徑；而本次則刪掉這句表述，我們認(rèn)為，說明下一階段支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)將不再需要通過緩解三大約束來實(shí)現(xiàn)，那么對(duì)市場影響最大的，可能就是流動(dòng)性進(jìn)一步寬松的概率在下降。

因此，我們預(yù)計(jì)在上半年至少仍然處在央行對(duì)內(nèi)生復(fù)蘇進(jìn)行觀察監(jiān)測的窗口期，降息（下調(diào)MLF利率）的可能性較小。

我們認(rèn)為今年降息的核心目的是引導(dǎo)房貸利率下降，從而推動(dòng)房地產(chǎn)銷售企穩(wěn)。但以“新房價(jià)格連續(xù)三個(gè)月同比、環(huán)比均下跌的城市數(shù)量”來衡量當(dāng)前房地產(chǎn)的銷售壓力（詳見報(bào)告?《政策刺激下，有多少失去的需求能夠回來？》?，2023-01-11），可以發(fā)現(xiàn)地產(chǎn)銷售的壓力從去年12月就出現(xiàn)了邊際好轉(zhuǎn)，并且在今年1月明顯改善。這同樣意味著，短期內(nèi)降息的必要性和緊迫性在顯著下降。

第二，央行對(duì)通脹的擔(dān)憂顯著下降——貨幣尚無收緊的必要。

上次《貨政報(bào)告》中，央行對(duì)通脹存在明顯的擔(dān)憂，提出“要高度重視未來通脹升溫的潛在可能性”、“特別是疫情防控更加精準(zhǔn)后消費(fèi)動(dòng)能可能快速釋放，也可能短期加大結(jié)構(gòu)性通脹壓力，對(duì)此要密切關(guān)注，加強(qiáng)監(jiān)測研判，警惕未來通脹反彈壓力”。

而本次則明確指出，“短期看通脹壓力總體可控，當(dāng)前我國經(jīng)濟(jì)還處在恢復(fù)發(fā)展的過程中，有效需求不足仍是主要矛盾，產(chǎn)業(yè)鏈、供應(yīng)鏈運(yùn)轉(zhuǎn)通暢，PPI漲幅預(yù)計(jì)將總體維持低位”。

央行對(duì)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)的樂觀與對(duì)通脹的不擔(dān)憂并不矛盾。前者，意味著貨幣沒有必要進(jìn)一步加大寬松力度；而后者則意味著貨幣短期內(nèi)也不存在收緊的可能。

因此，我們認(rèn)為，下一階段的貨幣政策，整體上不會(huì)轉(zhuǎn)向收緊，但進(jìn)一步寬松的可能性相對(duì)有限。

第三，央行對(duì)房地產(chǎn)的部署出現(xiàn)邊際變化——保交樓更優(yōu)先，助企紓困有望加碼，需求端政策保持溫和觀望。

在上次《貨政報(bào)告》中，有關(guān)房地產(chǎn)的部分，除了重申“房住不炒”，央行依次對(duì)提振需求和保交樓進(jìn)行了部署。而在本次，央行首先提到了保交樓，其次是供給端的助企紓困（“滿足行業(yè)合理融資需求，推動(dòng)行業(yè)重組并購，改善優(yōu)質(zhì)頭部房企資產(chǎn)負(fù)債狀況”），最后才是針對(duì)房地產(chǎn)需求的安排。

在官方報(bào)告中的順序調(diào)整，通常代表了政策重心的切換：上一階段，在銷售快速下滑、購房預(yù)期明顯轉(zhuǎn)弱的情況下，需要政策發(fā)力穩(wěn)銷售、穩(wěn)預(yù)期；而當(dāng)前，在銷售端已經(jīng)存在邊際企穩(wěn)跡象的情況下，政策重心可能會(huì)進(jìn)一步向保交樓和保主體傾斜，我們預(yù)計(jì)相關(guān)的政策可能會(huì)在接下來加碼發(fā)力。

在房地產(chǎn)需求方面，上一次《貨政報(bào)告》強(qiáng)調(diào)“因城施策用足用好政策工具箱”，而本次則僅僅保留了“因城施策”，刪掉了“用足用好政策工具箱”，意味著當(dāng)前對(duì)政策的使用已經(jīng)較為充分，我們預(yù)計(jì)接下來可能將進(jìn)入前期政策效果的觀察期，短期內(nèi)需求端政策可能會(huì)保持觀望。

綜合來看，本次《貨政報(bào)告》整體延續(xù)了中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的精神，我們認(rèn)為接下來仍然將更多依靠經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)動(dòng)能來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，而非進(jìn)一步的“強(qiáng)刺激”、“走老路”，政策調(diào)控預(yù)計(jì)保持溫和，今年經(jīng)濟(jì)或?qū)⒈３譂u進(jìn)式的弱復(fù)蘇。