2022年2月22日，俄羅斯總統(tǒng)普京承認(rèn)烏克蘭東部自行成立的“頓涅斯克人民共和國(guó)”和“盧甘斯克人民共和國(guó)”。24日，俄羅斯總統(tǒng)普京決定在頓巴斯地區(qū)進(jìn)行軍事行動(dòng)。當(dāng)時(shí)誰(shuí)也沒(méi)有想到這一沖突會(huì)延續(xù)一年時(shí)間，到現(xiàn)在也看不到頭。時(shí)值俄烏沖突一周年之際，我們來(lái)細(xì)細(xì)盤(pán)點(diǎn)俄羅斯的重點(diǎn)出口品種——能源在其中的沉浮。

01

俄羅斯油氣收入逆勢(shì)上揚(yáng)

俄羅斯的GDP總值排名世界第十一位，作為以能源、礦產(chǎn)出口為主的國(guó)家其經(jīng)濟(jì)十分依賴(lài)出口貿(mào)易。但是俄烏沖突發(fā)生至今歐美累計(jì)對(duì)其進(jìn)行的600多項(xiàng)制裁主要就集中在出口領(lǐng)域，尤其是能源領(lǐng)域更是制裁的重點(diǎn)。從前期將俄羅斯金融機(jī)構(gòu)剔除SWITF系統(tǒng)到隨后的歐美停止從俄羅斯進(jìn)口原油，再到現(xiàn)在的對(duì)其出口進(jìn)行限價(jià)。其制裁的目的也在改變，從最初完全禁止俄羅斯石油出口變?yōu)樵诓唤档投砹_斯石油出口的情況下盡量減少俄羅斯通過(guò)能源出口獲得財(cái)政收入。面對(duì)制裁俄羅斯經(jīng)濟(jì)確實(shí)出現(xiàn)了下滑，GDP增速降為負(fù)值。但出人意外的是2022年俄羅斯的石油出口缺并沒(méi)有受到多少影響，全年俄羅斯出口原油5.35億噸，同比增加2%，天然氣出口由于北溪1號(hào)的關(guān)停以及破壞降低25.1%，但2022年油氣收入仍高達(dá)11.6萬(wàn)億盧布，同比增速27.9%，占財(cái)政收入的比重上行至41.6%，較2021年上漲6%。

之所以去年俄羅斯能源出口面臨制裁仍能交出較好的答卷主要是打了一個(gè)時(shí)間差。由于歐美的制裁對(duì)他們本身也會(huì)造成不利影響，所以制裁基本都帶有緩沖期。例如歐盟禁止進(jìn)口俄羅斯海運(yùn)原油就有6個(gè)月的緩沖期，像意大利等國(guó)在12月之前都增加了原油購(gòu)買(mǎi)量。所以歐盟對(duì)俄羅斯石油的禁運(yùn)其實(shí)從今年才真正開(kāi)始。目前正在實(shí)施的限價(jià)政策執(zhí)行的也很晚，原油60美元/桶的限價(jià)令是去年12月5日開(kāi)始執(zhí)行，燃料油與柴油的限價(jià)令直到今年2月5日才開(kāi)始。再加之2022年布倫特99美元的平均價(jià)也遠(yuǎn)高于2021年70美元的平均價(jià)，這就導(dǎo)致去年俄羅斯仍能保持相對(duì)不錯(cuò)的財(cái)政收入。不過(guò)目前這種情況已經(jīng)發(fā)生改變，隨著油價(jià)的降低以及限價(jià)執(zhí)行，1月俄羅斯油氣收入暴跌46%，平均每天損失3.04億美元，這才導(dǎo)致了現(xiàn)在俄羅斯減產(chǎn)作為反制。

圖1俄羅斯實(shí)際GDP同比（%）

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)期貨研究所

02

能源價(jià)格走勢(shì)回顧

原油震蕩回落，走勢(shì)基本平穩(wěn)

2022年2月24日俄烏沖突發(fā)生以來(lái)，油價(jià)大幅波動(dòng)，3月8日國(guó)內(nèi)外油價(jià)均創(chuàng)出高點(diǎn)，SC上漲33.7%至805元/桶，布倫特上漲30%至129.47美元/桶。但隨后多次申明中歐美都把能源排除在制裁之外推動(dòng)油價(jià)基本回落至沖突發(fā)生前。進(jìn)入4月隨著制裁的深入，歐美將俄羅斯剔除在SWITF清算系統(tǒng)之外以及幾個(gè)主要國(guó)家停止從俄羅斯進(jìn)口原油，同時(shí)4月俄羅斯出口數(shù)據(jù)顯示當(dāng)月俄羅斯原油出口減少100萬(wàn)桶/日，對(duì)市場(chǎng)供需造成極大改變，油價(jià)再次上漲至前期高點(diǎn)，此次國(guó)內(nèi)外的漲幅也分別達(dá)到24%和25%。但隨著俄羅斯找到新的貿(mào)易伙伴以及歐盟明確制裁內(nèi)容，留足緩沖期限，俄羅斯原油出口逐步恢復(fù)。同時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)及世界大多數(shù)央行為對(duì)抗通脹開(kāi)始全球性加息，原油價(jià)格在去年下半年一路下行，中間雖有OPEC減產(chǎn)作為緩沖，但下跌的整體趨勢(shì)沒(méi)有改變，直至去年12月中旬方才見(jiàn)底，本輪下跌基本抹平2022年全年漲幅，國(guó)內(nèi)外分別下跌35%和37%。此后至今油價(jià)維持區(qū)間震蕩，影響油價(jià)的主要邏輯轉(zhuǎn)變?yōu)閲?guó)內(nèi)外需求以及俄美之間的雙重博弈關(guān)系。

圖2上海SC原油價(jià)格（元/桶）

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)期貨研究所

圖3布倫特原油價(jià)格（美元/桶）

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)期貨研究所

天然氣價(jià)格上躥下跳

俄烏沖突之前歐洲天然氣就已經(jīng)開(kāi)始大幅上漲，當(dāng)時(shí)的主要原因在于天氣極度寒冷、新冠之后迅速恢復(fù)的需求以及替代能源水電、風(fēng)電由于天氣原因大幅下滑。俄烏沖突發(fā)生后由于俄羅斯多條對(duì)歐輸氣管道過(guò)境烏克蘭，市場(chǎng)出于避險(xiǎn)需求導(dǎo)致天然氣價(jià)格在很短時(shí)間內(nèi)就上漲100%，但隨著供應(yīng)的持續(xù)穩(wěn)定，氣價(jià)迅速回落至俄烏沖突發(fā)生前水平。進(jìn)入6月份，俄羅斯逐步減少通過(guò)北溪1號(hào)的供應(yīng)，并從8月31日開(kāi)始完全停止北溪1號(hào)的供應(yīng)，市場(chǎng)對(duì)即將到來(lái)的冬季十分擔(dān)心，因此TTF上漲200%至歷史高點(diǎn)311歐元/兆瓦時(shí)。隨后歐盟積極應(yīng)對(duì)限制了氣價(jià)的繼續(xù)上漲。一是制定苛刻的限制消費(fèi)計(jì)劃，要求歐盟成員國(guó)從去年8月至今年3月要減少15%的消費(fèi)量。二是在冬季來(lái)臨前就建立了充足的天然氣儲(chǔ)備，11月就將歐洲整體的天然氣庫(kù)存提升到90%以上，隨后也沒(méi)有懈怠，一直維持著很高的天然氣運(yùn)輸量。三是今年溫暖的天氣也幫助了歐盟，據(jù)統(tǒng)計(jì)今年冬天累積供暖需求比以往平均低20%。這一系列因素導(dǎo)致在北溪1號(hào)被炸的情況下歐洲氣價(jià)仍能一路下跌至現(xiàn)在的48歐元/兆瓦時(shí)，不及俄烏沖突前的一半。

圖4荷蘭TTF天然氣價(jià)格（歐元/兆瓦時(shí)）

資料來(lái)源：Wind，申萬(wàn)期貨研究所

03

俄烏沖突將對(duì)能源價(jià)格持續(xù)影響

俄烏沖突影響油價(jià)的方式不是通過(guò)沖突本身，而是歐美對(duì)俄制裁導(dǎo)致了油價(jià)的波動(dòng)。隨著歐美對(duì)俄的經(jīng)濟(jì)枷鎖進(jìn)一步收緊，俄羅斯勢(shì)必會(huì)做出反抗。當(dāng)前俄羅斯做出的3月份減產(chǎn)50萬(wàn)桶/日決定就是反抗的一部分?？紤]到俄羅斯目前大幅下滑的財(cái)政收入，這種減產(chǎn)措施大概率會(huì)繼續(xù)延長(zhǎng)直至油價(jià)上漲至俄羅斯?jié)M意的水平。因此俄烏沖突導(dǎo)致的歐美與俄羅斯的博弈仍將是今年油價(jià)波動(dòng)的主要因素。

雖然天然氣價(jià)格相比俄烏沖突前已經(jīng)腰斬一半，但這并不意味著俄羅斯對(duì)全球天然氣市場(chǎng)不重要。在新冠發(fā)生前歐洲天然氣價(jià)格長(zhǎng)期維持在15-25歐元/兆瓦時(shí)之間，目前的價(jià)格與之相比仍高了大約一倍。俄羅斯此前一直是天然氣的第一大出口國(guó)，隨后是美國(guó)和卡塔爾，而且由于其地緣條件優(yōu)越，俄羅斯天然氣主要通過(guò)管道運(yùn)輸至歐洲和亞洲，相比LNG更為經(jīng)濟(jì)和穩(wěn)定。但隨著歐盟對(duì)俄制裁以及北溪管道被炸，2022年俄羅斯天然氣出口減少了25%。根據(jù)俄羅斯公布的計(jì)劃，2023-2025年天然氣的出口會(huì)進(jìn)一步減少至1252億立方木，僅相當(dāng)于2021年的60%。這部分供應(yīng)的減少將對(duì)全球天然氣市場(chǎng)造成極大的影響，歐洲及亞洲市場(chǎng)出于對(duì)LNG的爭(zhēng)奪會(huì)讓氣價(jià)保持在一定高度，氣價(jià)很難回到從前的水平。而這中間美國(guó)將賺取最多的利潤(rùn)。

04

來(lái)能源價(jià)格主要運(yùn)行邏輯

當(dāng)前原油的需求主要受到中國(guó)需求復(fù)蘇以及歐美加息帶來(lái)的需求下降的雙重影響。而供應(yīng)端的主要影響在于俄羅斯如何調(diào)整其產(chǎn)量以及美國(guó)放儲(chǔ)政策帶來(lái)的供應(yīng)增量。這2個(gè)博弈因素也將主導(dǎo)今年油價(jià)，整體而言原油市場(chǎng)供應(yīng)略大于需求，以彌補(bǔ)前兩年大幅下降的庫(kù)存為主。

俄烏沖突如果能夠得到穩(wěn)妥解決，歐美對(duì)俄制裁大概率也會(huì)逐步退出，這會(huì)增加石油的供應(yīng)并降低世界整體石油貿(mào)易的運(yùn)輸時(shí)間及價(jià)格，會(huì)對(duì)油價(jià)有較大的利空作用。但這種情況發(fā)生的概率較低，如果歐美對(duì)俄制裁長(zhǎng)期維持，俄羅斯大概率也會(huì)加大減產(chǎn)力度。在當(dāng)前供需博弈下，油價(jià)大概率上漲為主。

天然氣方面，由于今年意外的暖冬，整體全球天然氣供需偏寬松。截止目前，歐盟各國(guó)的天然氣庫(kù)存量仍有740太瓦時(shí)，高于5年均值28%。市場(chǎng)普遍預(yù)計(jì)歐洲天然氣庫(kù)存有望在這個(gè)冬季結(jié)束時(shí)超過(guò)54%，這將創(chuàng)下歷史最高水平。但是這并不意味著歐洲能源危機(jī)就此過(guò)去，到今年夏天，連接俄羅斯和歐洲的輸氣管道可能會(huì)全部關(guān)閉。歐洲將更加依賴(lài)LNG的進(jìn)口，屆時(shí)如果風(fēng)電、水電或者核電再出現(xiàn)2021年的大幅下降情況，歐洲可能再度遭遇能源短缺壓力?？傊倭斯艿捞烊粴膺@一最為穩(wěn)定的能源來(lái)源，歐洲的能源安全將比以前更為脆弱。

05

總結(jié)

人們常說(shuō)戰(zhàn)爭(zhēng)是政治的延續(xù)，而經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)也是戰(zhàn)爭(zhēng)的一種。俄烏沖突真正下場(chǎng)的也不只是俄烏兩家，在經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)場(chǎng)上交鋒的是俄羅斯與歐美。作為資源輸出型國(guó)家，俄羅斯的經(jīng)濟(jì)較為脆弱，但同樣當(dāng)俄羅斯拿起資源武器，對(duì)歐美的影響也是巨大的。今年是美國(guó)控制通脹的重要一年，經(jīng)過(guò)1年的加息美國(guó)的聯(lián)邦基金目標(biāo)利率已經(jīng)到了4.5%，未來(lái)還會(huì)繼續(xù)加息。這種背景下俄羅斯選擇通過(guò)原油市場(chǎng)與美國(guó)博弈是無(wú)奈下的必然，也未嘗不會(huì)造成四兩撥千斤的作用。