市場呈現(xiàn)存量博弈下的輪動特征

硅谷銀行持有的債券多為MBS，底層資產(chǎn)相對較好，這與2008年次貸危機(jī)時銀行持有的CDS、CXO、MBS等債券的底層資產(chǎn)出現(xiàn)問題截然不同，硅谷銀行引發(fā)大面積的債務(wù)危機(jī)的可能性似乎并不大。

上周A股市場在強(qiáng)復(fù)蘇邏輯暫時延后、美聯(lián)儲鷹派表態(tài)、硅谷銀行破產(chǎn)等因素影響下出現(xiàn)連續(xù)調(diào)整，上證綜指從最高點(diǎn)3342點(diǎn)回落至最低點(diǎn)3229點(diǎn)，下方考驗(yàn)2月17日低點(diǎn)3223點(diǎn)和3200點(diǎn)一線支撐。市場風(fēng)格方面，金融周期消費(fèi)等順周期風(fēng)格表現(xiàn)落后。期指標(biāo)的指數(shù)方面，中證1000（周漲幅-2.43%）表現(xiàn)相對強(qiáng)于中證500（周漲幅-2.90%）、滬深300（周漲幅-3.96%）和上證50（周漲幅-4.98%）。資金面方面，上周北上資金大幅流出105.98億元；兩市日均成交額為8337億元，較前一周的8465億元小幅回落；兩融余額小幅回升，現(xiàn)位于15900億元左右。

硅谷銀行風(fēng)險有限

美國方面，3月7日晚間，鮑威爾在國會聽證會上表示，若整體數(shù)據(jù)暗示有必要加快緊縮，聯(lián)儲將準(zhǔn)備加快加息步伐；歷史紀(jì)錄警告不可過早放松政策，聯(lián)儲將堅(jiān)持到底；通脹還遠(yuǎn)高于目標(biāo)2%，不考慮改變此目標(biāo)。受此影響，市場預(yù)期3月加息50BP的概率升溫，并預(yù)計終端利率將在6%以上。3月9日晚間，硅谷銀行突然宣布，出售其所有210億美元的可銷售證券，因此遭受了18億美元的虧損，并尋求通過出售普通股和優(yōu)先股募資22.5億美元，從而避免流動性危機(jī)。盡管3月10日公布的非農(nóng)數(shù)據(jù)整體依舊強(qiáng)勁，但在硅谷銀行事件的影響下，市場風(fēng)險偏好趨向謹(jǐn)慎。3月11日美國加州監(jiān)管機(jī)構(gòu)宣布，硅谷銀行因“流動性不足與資不抵債”被美國聯(lián)邦存款保險公司接管，并開始安排后續(xù)存款償付計劃。市場之所以對本次事件反應(yīng)強(qiáng)烈，主要是擔(dān)憂在當(dāng)前美聯(lián)儲加息時間可能更久、加息目標(biāo)可能更高的背景下，融資成本和債券利率大幅抬升，可能會誘發(fā)更大范圍的流動性風(fēng)險，甚至波及整個金融體系。

筆者認(rèn)為，硅谷銀行事件對市場的沖擊不會如2008年那般劇烈。第一，硅谷銀行持有的債券多為MBS（主要是Agency?MBS、政府隱性擔(dān)保），底層資產(chǎn)相對較好，這與2008年次貸危機(jī)時銀行持有的CDS、CXO、MBS等債券的底層資產(chǎn)出現(xiàn)問題截然不同。第二，2008年金融危機(jī)后，美國金融部門在強(qiáng)監(jiān)管下整體杠桿較低，且資本充足率也相對健康。硅谷銀行在危機(jī)爆發(fā)前資本充足率達(dá)標(biāo)，表明硅谷銀行本身沒有發(fā)行太多的債券。因此，硅谷銀行引發(fā)大面積的債務(wù)危機(jī)的可能性似乎并不大，但在美聯(lián)儲強(qiáng)緊縮預(yù)期下，疊加硅谷銀行事件的擾動，市場risk on的狀態(tài)短期還將持續(xù)。

強(qiáng)復(fù)蘇邏輯暫時延后

3月10日，央行公布2月金融數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，2月信貸社融增量再超預(yù)期。其中2月新增人民幣貸款1.81萬億元，超過預(yù)期的1.5萬億元。從結(jié)構(gòu)來看，2月企業(yè)中長貸保持較高增長趨勢，同比多增6048億元，顯示政策性信貸政策指引下基建投資保持較強(qiáng)支撐力度；居民端中長貸雖新增僅為863億元，但主要是受季節(jié)性因素影響環(huán)比回落較為明顯，在近期地產(chǎn)銷售好轉(zhuǎn)的帶動下，同比多增1322億元。2月社融存量同比增長10.2%，較上月回升0.5個百分點(diǎn)。從結(jié)構(gòu)來看，社融增量超預(yù)期是信貸和表外票據(jù)回升及政府債券放量發(fā)行共同拉動的結(jié)果。在實(shí)體融資轉(zhuǎn)好但經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍需政策維持的共同作用下，貨幣供應(yīng)大概率會保持穩(wěn)健，邊際改善空間有限，短期降準(zhǔn)降息的可能性較低。財政政策更多是針對結(jié)構(gòu)問題的局部調(diào)整，關(guān)鍵在與貨幣政策配合來維護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)保持持續(xù)復(fù)蘇態(tài)勢。

從A股角度來看，當(dāng)前市場呈現(xiàn)出較為明顯的輪動行情，大指數(shù)和題材股持續(xù)呈現(xiàn)蹺蹺板現(xiàn)象。一方面，基本面層面暫時沒有出現(xiàn)一個能容納大資金體量、同時有足夠業(yè)績支撐或者有明確的業(yè)績預(yù)期的賽道（類似茅指數(shù)、寧組合）。年初以來表現(xiàn)較為突出的板塊如消費(fèi)、順周期、AIGC等的基本面均存在不同程度的不確定性（例如消費(fèi)層面面臨居民收入暫未企穩(wěn)，順周期層面地產(chǎn)強(qiáng)度有限、海外衰退隱憂仍存，AIGC尚處于政策和技術(shù)催化階段），因此行情更多表現(xiàn)為輪動而不是普漲。另一方面，在年初經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和各類政策信號刺激下，當(dāng)前市場并不缺乏投資邏輯，但在存量博弈的背景下，諸多投資邏輯難以得到有限資金量的同時支撐。綜合中美庫存周期和全國兩會政策面所釋放的信號，筆者認(rèn)為今年經(jīng)濟(jì)基本面大概率呈現(xiàn)弱復(fù)蘇狀態(tài)，市場走勢更多類似于2019年，是對2022年調(diào)整的修復(fù)。大指數(shù)方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的內(nèi)生動力尚顯不足，處于弱復(fù)蘇階段，全國兩會政策面信號意味著強(qiáng)復(fù)蘇邏輯暫時延后，總量經(jīng)濟(jì)強(qiáng)相關(guān)板塊的業(yè)績彈性可能相對有限。中小指數(shù)方面，新能源板塊機(jī)構(gòu)倉位較高，警惕其在增速面臨拐點(diǎn)和消息面擾動背景下出現(xiàn)多殺多狀況。AIGC方面在經(jīng)過前期的大幅上漲后，短期波動幅度較大。

操作上，單邊層面，強(qiáng)復(fù)蘇邏輯暫時延后，海外方面美聯(lián)儲鷹派表態(tài)仍存，預(yù)計指數(shù)繼續(xù)呈現(xiàn)弱勢振蕩，前期空單繼續(xù)持有。跨品種套利方面，在今年經(jīng)濟(jì)基本面弱復(fù)蘇的大背景下，成長板塊整體表現(xiàn)將優(yōu)于價值板塊。但就短期而言，由于當(dāng)前市場依然呈現(xiàn)存量博弈下的輪動特征，建議多IC空IH跨品種套利暫時觀望，等待合適的入場時機(jī)。