2020-2022年，中國名義GDP三年年均復(fù)合增長率7%（實(shí)際增長年均復(fù)合4.5%左右）；從歷史經(jīng)驗(yàn)看，權(quán)益資產(chǎn)也應(yīng)該有和名義GDP大致對應(yīng)的漲幅，但萬得全A指數(shù)在2022年10月31日低點(diǎn)的三年復(fù)合增長率只有1.9%，對應(yīng)當(dāng)時(shí)權(quán)益資產(chǎn)低估。隨著疫情達(dá)峰確認(rèn)，居民生活半徑打開，市場開始定價(jià)經(jīng)濟(jì)“走出谷底”的邏輯。至2023年2月14日高點(diǎn)，全A指數(shù)環(huán)比上行15%左右，三年復(fù)合增長率回升至6.7%，接近拉平名義GDP同期增速，即系統(tǒng)性重估初步完成；缺口的填平對應(yīng)市場波動(dòng)開始上升。

股票定價(jià)的基本面基礎(chǔ)是企業(yè)盈利，而企業(yè)盈利增速受名義GDP增速影響。

在2022年10月20日《當(dāng)前宏觀面與資產(chǎn)定價(jià)》中，我們指出：2005-2021年名義GDP年均復(fù)合增長率為12.2%，萬得全A年均復(fù)合增長率為12.7%，基本一致。以2019年底基期，至2022年10月20日萬得全A三年年均復(fù)合增長率只有3.4%。權(quán)益資產(chǎn)角度目前處于勝率線索并不清晰，演進(jìn)路徑尚待觀察；但賠率已經(jīng)比較有利，價(jià)值相對凸顯的位置。特別對長期投資者來說，我們傾向于認(rèn)為在姿態(tài)上應(yīng)逐步積極。

事后來看，萬得全A指數(shù)本輪低點(diǎn)是2022年10月31日，三年復(fù)合增長率只有1.9%。之后隨著經(jīng)濟(jì)修復(fù)預(yù)期形成，股票市場開始修復(fù)進(jìn)程。至2023年2月14日高點(diǎn)，全A指數(shù)較10月谷底環(huán)比上行15%左右，三年復(fù)合增長率回升至6.7%，接近拉平名義GDP同期增速。此后市場開始呈現(xiàn)更典型的波動(dòng)特征，至3月10日，全A指數(shù)較2月14日高點(diǎn)下跌3.8%，較2019年底的三年復(fù)合增長率收斂至5.4%。

2023年2月以來，宏觀面新的關(guān)鍵變化有三：一是狹義流動(dòng)性有所收斂，2月DR007重新回到 2%以上，央行表態(tài)“實(shí)際利率水平比較合適”意味著狹義流動(dòng)性處于政策合意水平；二是全球流動(dòng)性重新收緊，美聯(lián)儲加息節(jié)奏上修導(dǎo)致金融市場再度交易緊縮，10年期美債收益率從2月初的3.4%上行至3月初的4%，美元指數(shù)同步上行；三是政府工作報(bào)告將年度GDP目標(biāo)設(shè)定為5%左右，釋放出繼續(xù)推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展的信號，短期刺激的預(yù)期弱化。至3月10日，萬得全A三年復(fù)合增長率收斂至5.4%。從上述三個(gè)信息的邊際方向看，這一調(diào)整是符合邏輯的。關(guān)鍵是后續(xù)時(shí)段，站在目前位置看今年年內(nèi)，理論上還存在哪些可能的宏觀驅(qū)動(dòng)線索？

2月發(fā)生了哪些變化？

首先是國內(nèi)流動(dòng)性。狹義流動(dòng)性的收斂是2023年2月的變化之一。從DR007來看，其在2022年11月、12月的月均值分別為1.78%、1.76%，1月月均值的1.91%可以理解為季節(jié)性，但2月的繼續(xù)上行（月均值2.11%）則有些超預(yù)期。

在《年初以來流動(dòng)性環(huán)境的三個(gè)變化》中，我們指出：年初以來狹義流動(dòng)性的第一個(gè)變化是資金利率中樞抬升，且主要體現(xiàn)在2月。這一表現(xiàn)與市場預(yù)期及以往經(jīng)驗(yàn)有明顯差異。通常來說，春節(jié)后隨著現(xiàn)金回流，流動(dòng)性會變得寬松；度過月末流動(dòng)性也容易變得寬松。上述兩種季節(jié)性邏輯應(yīng)導(dǎo)致DR001與DR007趨于下行。但今年2月上旬資金利率卻明顯回升。這一背景下央行的態(tài)度是市場探測后續(xù)流動(dòng)性趨勢的根據(jù)。2022年3月3日，易綱行長出席國新辦“權(quán)威部門話開局”系列主題新聞發(fā)布會，指出“目前我們貨幣政策的一些主要變量的水平是比較合適的，實(shí)際利率的水平也是比較合適的”。在《實(shí)際利率水平合適該如何理解》中，我們指出：實(shí)際利率水平合適的表述對應(yīng)政策框架下降息可能性下降，對我們理解流動(dòng)性，這是一個(gè)重要信息。但這并不意味著政策不會繼續(xù)保持穩(wěn)增長、擴(kuò)內(nèi)需。實(shí)際上，貨幣政策密集操作一般處于經(jīng)濟(jì)周期的衰退前期，復(fù)蘇期階段，財(cái)政政策、產(chǎn)業(yè)政策空間相對更大。

其次看全球流動(dòng)性。2022年10月，10年期美債收益率一度于單日高點(diǎn)的4.3%、月均值的4.0%見頂，然后逐步下行，2023年1月月均值回落至3.5%。后續(xù)在美國經(jīng)濟(jì)、通脹數(shù)據(jù)呈現(xiàn)超預(yù)期特征背景下，加息預(yù)期上修。10年期美債收益率跟隨上行，3月10年期美債收益率月均值重新回到4%左右的水平。美元指數(shù)會受利差影響，2022年10月美元指數(shù)在月均值111.9左右的位置階段性觸頂，2023年1月回落至102.8，3月月均均值則再度上行至104.9。

再次是GDP目標(biāo)的落地。政府工作報(bào)告關(guān)于GDP的目標(biāo)是“5%左右”，處于市場預(yù)期的偏下限。我們理解政策表述主要是希望繼續(xù)傳遞高質(zhì)量發(fā)展的信號。從資產(chǎn)定價(jià)角度來說，這一目標(biāo)設(shè)定之下金融市場需要進(jìn)一步觀測后續(xù)信號，為有關(guān)政策力度、增長斜率的假設(shè)尋找一個(gè)錨。

從上述邊際變化來看，2月中旬之后權(quán)益資產(chǎn)出現(xiàn)新一輪定價(jià)調(diào)整是符合邏輯的。

一是經(jīng)濟(jì)內(nèi)生修復(fù)斜率有出現(xiàn)預(yù)期差的可能。5%的GDP目標(biāo)弱化了政策刺激預(yù)期，但低基數(shù)年份的政策目標(biāo)數(shù)不等于實(shí)際增長數(shù)。政策斜率也不是唯一決定變量，2023年的經(jīng)濟(jì)主線是疫后修復(fù)，其內(nèi)生特征會更顯著一些。年初服務(wù)業(yè)和制造業(yè)景氣度高開；從連續(xù)偏強(qiáng)的強(qiáng)信貸、改善的信貸結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動(dòng)能并不算弱。在前期報(bào)告《如何估算2023年GDP增速》中，我們給出了一系列假設(shè)與測算，從結(jié)果看不排除GDP增速會高于市場主流預(yù)期。該測算對應(yīng)的支出法分解顯示，年度出口-6%的假設(shè)下，出口拖累和消費(fèi)貢獻(xiàn)大致對沖，而1-2月出口數(shù)據(jù)要初步優(yōu)于這一假設(shè)。

2023年制造業(yè)和服務(wù)業(yè)景氣度高開。在前期報(bào)告《PMI和BCI均指向經(jīng)濟(jì)景氣度高開》中，我們指出：從絕對景氣度看，制造業(yè)、非制造業(yè)PMI分別處2009年、2013年以來的同期高點(diǎn)。由于1月在低基數(shù)基礎(chǔ)上環(huán)比已有躍升，2月就不能再解釋為基數(shù)因素；它更主要對應(yīng)的是疫情達(dá)峰疊加信貸擴(kuò)張的背景下，經(jīng)濟(jì)快速正?；?。可以交叉驗(yàn)證的是2月BCI也呈現(xiàn)“跳空高開”。

前兩個(gè)月新增信貸、新增社融累計(jì)同比分別多增1.64萬億、1.75萬億；企業(yè)中長期貸款累計(jì)同比多增2萬億。在報(bào)告《偏強(qiáng)信貸對資產(chǎn)定價(jià)環(huán)境意味著什么》中，我們指出，今年畢竟是一個(gè)以疫后經(jīng)濟(jì)正?；癁橹骶€索的年份，從開年以來的強(qiáng)信貸，以及持續(xù)改善的信貸結(jié)構(gòu)來看，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的增長動(dòng)能并不算弱。尤其是2月數(shù)據(jù)，其需求主導(dǎo)的特征要明顯強(qiáng)于政策供給主導(dǎo)。市場對經(jīng)濟(jì)內(nèi)生斜率存在一定的低估可能。

在前期報(bào)告《如何估算2023年GDP增速》中，我們通過定位庫存周期位置來優(yōu)化GDP環(huán)比假設(shè)，并進(jìn)一步考慮去年末感染期的擾動(dòng)帶給基數(shù)、環(huán)比的影響，在不同假設(shè)下估算的實(shí)際GDP增速大致在5.7%-6.2%之間。同時(shí)我們基于支出法做了一個(gè)分解測算：如果2023年全年出口同比-6.1%。則將拖累名義GDP下行2.5個(gè)點(diǎn)。而這一數(shù)字和居民消費(fèi)支出的修復(fù)基本對沖；如果地產(chǎn)投資修復(fù)至0%將拉動(dòng)名義GDP增速2023年上行至7.1%，對應(yīng)實(shí)際GDP增速5.8%左右。從1-2月出口數(shù)據(jù)看，是整體好于上述假設(shè)的，在《怎么評價(jià)前兩個(gè)月的出口》中，我們有詳細(xì)分析。

二是海外緊縮的頂部仍大概率落在年內(nèi)，屆時(shí)美債收益率和美元指數(shù)會確認(rèn)頂部。3月10日市場預(yù)期的美國政策利率終端利率為5.26%，對應(yīng)其還會有2-3次加息。最終加息路徑怎么走并不確定，但從目前已處于高位的利率，放緩中的通脹增速與薪資增速，以及初步呈現(xiàn)出脆弱性的金融市場來看，政策利率總歸會出現(xiàn)天花板，且大概率處于2023年年內(nèi)。從2022年10月那輪美債收益率、美元指數(shù)的見頂來看，成長類權(quán)益資產(chǎn)、有色金屬等領(lǐng)域?qū)@一過程有著較高的敏感度。

目前美國就業(yè)市場依然偏強(qiáng)，但已初步出現(xiàn)負(fù)面信號。新增就業(yè)的廣度并不算高，2月有56%的行業(yè)實(shí)現(xiàn)正增長，為2020年5月以來最低水平。2月失業(yè)率（U3）為3.6%，高于前值的3.4%和市場預(yù)期的3.4%；U6失業(yè)率亦上行0.2個(gè)百分點(diǎn)至6.8%。2月薪資增速亦不及市場預(yù)期，環(huán)比增0.2%，低于前值和市場預(yù)期的0.3%。3月8日公布的JOLTS數(shù)據(jù)顯示1月裁員24.1萬人，環(huán)比上升16.3%，為2020年12月以來最高水平，亦反映就業(yè)市場初步顯現(xiàn)松動(dòng)跡象（見《非農(nóng)數(shù)據(jù)、SVB及資產(chǎn)反應(yīng)邏輯》）。

薪資增速放緩一則會通過收入效應(yīng)傳遞至消費(fèi)，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)繼續(xù)放緩；二則也會傳遞至一般物價(jià)通脹，帶來通脹緩和。金融系統(tǒng)的脆弱性也是一個(gè)很難忽視的因素，美國硅谷銀行（SVB）事件顯示在美聯(lián)儲持續(xù)QT及加息的背景下，中小銀行流動(dòng)性問題仍是未來需持續(xù)關(guān)注的風(fēng)險(xiǎn)因子。

所以美國政策利率的上行將逐漸面臨約束邊界。3月10日市場預(yù)期的美國政策利率終端利率為5.26%（見《非農(nóng)數(shù)據(jù)、SVB及資產(chǎn)反應(yīng)邏輯》），對應(yīng)還有2-3次加息。一旦加息結(jié)束或臨近結(jié)束，則美債收益率會有一個(gè)重新確認(rèn)頂部的過程。

若以創(chuàng)業(yè)板指數(shù)作為長久期資產(chǎn)的代表指標(biāo)，經(jīng)驗(yàn)規(guī)律顯示它與10年期美債收益率存在負(fù)相關(guān)關(guān)系。美債收益率的變化會通過利差邏輯影響美元；美元指數(shù)走勢會進(jìn)一步影響有色金屬等領(lǐng)域。2022年10月之后的美元下行同步對應(yīng)黃金、有色金屬等的上行。

邏輯上的推論是未來如果美債收益率、美元指數(shù)類似于2022年10月再次同步見頂，則資產(chǎn)層面的反應(yīng)特征可以參照2022年10月。

三是推動(dòng)高質(zhì)量發(fā)展也會有政策紅利，比如產(chǎn)業(yè)政策層面的關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)、數(shù)字經(jīng)濟(jì)；央國企層面的對標(biāo)世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)；民企層面從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來；國際經(jīng)貿(mào)層面的加入CPTPP等。政策紅利釋放有助于穩(wěn)定中長期增長預(yù)期，抬高市場風(fēng)險(xiǎn)偏好。

2月16日 《求是》雜志發(fā)表的《當(dāng)前經(jīng)濟(jì)工作的幾個(gè)重大問題》包含著幾條重要的政策線索：

一是核心技術(shù)攻關(guān)?！耙哟罂萍己彤a(chǎn)業(yè)投資，超前開展重大科技基礎(chǔ)設(shè)施和關(guān)鍵核心技術(shù)研發(fā)能力建設(shè)”、“戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)是引領(lǐng)未來發(fā)展的新支柱、新賽道。要加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計(jì)算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣，支持專精特新企業(yè)發(fā)展。”

二是數(shù)字經(jīng)濟(jì)?！耙涌鞌?shù)字化轉(zhuǎn)型，推廣先進(jìn)適用技術(shù)，著力提升高端化、智能化、綠色化水平”、“要大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，提升常態(tài)化監(jiān)管水平，支持平臺企業(yè)在引領(lǐng)發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手”。

三是國企改革?！皣蟾母锶晷袆?dòng)已見成效，要根據(jù)形勢變化，以提高核心競爭力和增強(qiáng)核心功能為重點(diǎn)，謀劃新一輪深化國有企業(yè)改革行動(dòng)方案”。3月3日國務(wù)院國資委召開會議，對國有企業(yè)對標(biāo)開展世界一流企業(yè)價(jià)值創(chuàng)造行動(dòng)進(jìn)行動(dòng)員部署。

四是民企發(fā)展?！耙獜闹贫群头缮习褜竺衿笃降葘Υ囊舐湎聛恚瑥恼吆洼浾撋瞎膭?lì)支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大。要依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益。要全面梳理修訂涉企法律法規(guī)政策，持續(xù)破除影響平等準(zhǔn)入的壁壘。要完善公平競爭制度，反對地方保護(hù)和行政壟斷，為民營企業(yè)開辟更多空間”。

五是加入高標(biāo)準(zhǔn)國際組織?！耙e極推動(dòng)加入《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》（CPTPP）和《數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定》（DEPA）等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，并主動(dòng)對照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。

自上而下視角下主要風(fēng)險(xiǎn)有三，均和外部環(huán)境有關(guān)：一是海外加息幅度大幅超預(yù)期，這會導(dǎo)致全球定價(jià)同步性較高的長久期資產(chǎn)出現(xiàn)現(xiàn)期價(jià)值下修，以及新興市場階段性資金流出；二在情形上相反，即歐美出現(xiàn)快速衰退或金融市場“黑天鵝”事件，這會同時(shí)帶來外需下修和風(fēng)險(xiǎn)偏好下降；三是產(chǎn)業(yè)鏈脫鉤風(fēng)險(xiǎn)階段性加劇。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)：宏觀經(jīng)濟(jì)和金融環(huán)境變化超預(yù)期，二次感染風(fēng)險(xiǎn)對經(jīng)濟(jì)的擾動(dòng)超預(yù)期，海外加息的影響超預(yù)期，海外經(jīng)濟(jì)下行和對于出口的影響超預(yù)期。