消費(fèi)和地產(chǎn)修復(fù)到哪了？

按照三大需求的分析框架，市場(chǎng)自然將關(guān)注點(diǎn)放在消費(fèi)和地產(chǎn)這兩個(gè)處于絕對(duì)底部的經(jīng)濟(jì)分項(xiàng)，其實(shí)更多的是對(duì)其修復(fù)空間寄予一定的期待。對(duì)標(biāo)第一輪疫后復(fù)蘇階段2021年的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)表現(xiàn)來(lái)看，消費(fèi)和地產(chǎn)分別貢獻(xiàn)了4.9%和0.2%（前值分別為-0.2%和1.2%），僅這兩個(gè)分項(xiàng)就已經(jīng)貢獻(xiàn)了5個(gè)點(diǎn)以上的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，因此，考慮到2022年也是疫情沖擊導(dǎo)致的經(jīng)濟(jì)底（消費(fèi)和地產(chǎn)分別貢獻(xiàn)1.0%和-0.5%），市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)和地產(chǎn)的彈性多了一些期待。

1~2月的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)確實(shí)也沒(méi)有辜負(fù)市場(chǎng)的期望，消費(fèi)和地產(chǎn)如期修復(fù)，剔除季節(jié)性之后，我們判斷消費(fèi)和地產(chǎn)距離潛在趨勢(shì)線分別有1成和3成的修復(fù)空間（不考慮長(zhǎng)期趨勢(shì)發(fā)生改變的情況）。

老經(jīng)濟(jì)：困境反轉(zhuǎn)or困境反彈？

地產(chǎn)和消費(fèi)的回暖本質(zhì)上是疫情積壓需求的階段性釋放，有兩個(gè)分化需要重視。

其一，消費(fèi)內(nèi)部分項(xiàng)呈現(xiàn)明顯的冷熱不均，場(chǎng)景類消費(fèi)品是本輪復(fù)蘇的排頭兵，與高頻數(shù)據(jù)印證，但商品內(nèi)部的分化給后續(xù)持續(xù)性敲響警鐘，汽車消費(fèi)逆勢(shì)回落，地產(chǎn)后周期小幅回暖，說(shuō)明在居民收入沒(méi)有本質(zhì)改善的前提下，總量角度的修復(fù)持續(xù)性需要謹(jǐn)慎。

其二，地產(chǎn)銷售的分化凸顯地產(chǎn)保交樓問(wèn)題依然沒(méi)做到位，二手房明顯優(yōu)于新房，低能級(jí)城市的新房銷售相對(duì)更弱，體現(xiàn)了疫情積壓需求的釋放，目前的堵點(diǎn)在于保交樓，也是今年穩(wěn)地產(chǎn)政策的核心任務(wù)。同時(shí)施工端鋼鐵開(kāi)工率邊際正在放緩，供需兩端的邊際動(dòng)能需要進(jìn)一步驗(yàn)證。

總體來(lái)看，地產(chǎn)和消費(fèi)的階段性反彈更像是疫情積壓需求的釋放，結(jié)構(gòu)性問(wèn)題凸顯各自的困境沒(méi)有得到解決，后續(xù)持續(xù)性需要進(jìn)一步觀察。

一個(gè)新的GDP分析框架——高技術(shù)產(chǎn)業(yè)將貢獻(xiàn)一半的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)

隨著總量性政策工具的退坡，弱復(fù)蘇已經(jīng)成為市場(chǎng)的一致預(yù)期，而緊盯著總量框架中的消費(fèi)和地產(chǎn)似乎很難再看到超預(yù)期，同時(shí)，產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)和產(chǎn)業(yè)政策的重要性正在凸顯。我們嘗試構(gòu)建一個(gè)新的GDP分析框架，來(lái)尋找經(jīng)濟(jì)周期中的結(jié)構(gòu)性特征。新框架基于生產(chǎn)法的視角，特別地，我們將工業(yè)和服務(wù)業(yè)中的高技術(shù)成分提取出來(lái)，前者包括：高端裝備、科技制造、生物醫(yī)藥；后者包括：信息技術(shù)服務(wù)、科研服務(wù)。

一個(gè)趨勢(shì)性特征不容忽視，2015年以后，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP同比的貢獻(xiàn)率上升一個(gè)臺(tái)階，穩(wěn)定在30%左右，我們所熟知的“新5比舊8好”，本質(zhì)上就是增速換質(zhì)量。當(dāng)下，又來(lái)到了一個(gè)新的節(jié)點(diǎn)，未來(lái)幾年高技術(shù)產(chǎn)業(yè)對(duì)于GDP同比貢獻(xiàn)率有望達(dá)到一半。

高技術(shù)產(chǎn)業(yè)已經(jīng)在周期的相對(duì)底部

進(jìn)一步，我們來(lái)確定高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的周期位置，幾個(gè)重要的坐標(biāo)需要重視。首先，科技制造的生產(chǎn)領(lǐng)先出口2~3個(gè)季度，其中既體現(xiàn)了生產(chǎn)先于需求啟動(dòng)的特性，也反映了政策在出口下行階段逆周期調(diào)控的邏輯；其次，高技術(shù)制造業(yè)的庫(kù)存周期相較于其他行業(yè)更接近歷史的庫(kù)存低點(diǎn)，而產(chǎn)能擴(kuò)張的力度也是所有行業(yè)中最強(qiáng)的，體現(xiàn)了產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)正在主導(dǎo)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整，新周期的景氣方向在高技術(shù)制造。

產(chǎn)業(yè)政策催化下，新一輪科技周期即將開(kāi)啟

實(shí)際上，市場(chǎng)忽略了疫情對(duì)于高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期壓制，從EPMI指數(shù)來(lái)看，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的景氣度從2021年年中以來(lái)就一直下行，2022年年底已經(jīng)來(lái)到了歷史最低點(diǎn)。因此，相較于老經(jīng)濟(jì)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)既有修復(fù)空間，又有產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來(lái)的成長(zhǎng)性。

在每一輪高技術(shù)產(chǎn)業(yè)周期底部，政府往往會(huì)出臺(tái)力度較大的科技政策，推動(dòng)新一輪周期的開(kāi)啟，例如：2015年3月的《關(guān)于深化體制機(jī)制改革加快實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略的若干意見(jiàn)》；2019年8月的《金融科技 (FinTech) 發(fā)展規(guī)劃 (2019-2021年)》；2023年2月的《數(shù)字中國(guó)建設(shè)整體布局規(guī)劃》。我們認(rèn)為，2023年是國(guó)內(nèi)新一輪科技周期的起點(diǎn)。