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鐘正生 范城愷:美歐銀行業(yè)危機(jī)何時(shí)了?

最新高手視頻! 七禾網(wǎng) 時(shí)間:2023-03-23 08:57:20 來(lái)源:平安證券 作者:鐘正生/范城愷

自2023年3月10日硅谷銀行宣布倒閉以來(lái),截至美國(guó)時(shí)間3月20日,美歐銀行業(yè)風(fēng)波尚未完全平息:瑞信和第一共和銀行股價(jià)日內(nèi)“腰斬”,金價(jià)一度升破2000美元大關(guān),市場(chǎng)對(duì)美歐經(jīng)濟(jì)和貨幣政策的預(yù)期發(fā)生劇變。短期來(lái)看,隨著大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”,我們傾向于認(rèn)為“最壞的時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去。只不過(guò),銀行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散,市場(chǎng)對(duì)美國(guó)中小銀行以及歐洲大型銀行相關(guān)資產(chǎn)或仍保持警惕。往后看,美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升,但衰退程度仍有待觀察。我們預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月加息25BP,但可能不會(huì)明確表示下半年降息。


01

“最壞的時(shí)期”過(guò)去了么?


短期來(lái)看,我們傾向于認(rèn)為“最壞的時(shí)期”已經(jīng)過(guò)去,只不過(guò)銀行業(yè)波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)尚未完全消散。


首先,美歐政策(和市場(chǎng))響應(yīng)及時(shí),大部分危機(jī)導(dǎo)火索已被“澆滅”。3月12日,美國(guó)財(cái)政部、美聯(lián)儲(chǔ)和FDIC聯(lián)合設(shè)立了銀行定期救助計(jì)劃(BTFP),硅谷銀行儲(chǔ)戶已獲得“完全救助”;3月19日,瑞銀宣布收購(gòu)瑞信,避免瑞信倒閉風(fēng)險(xiǎn);3月16日,第一共和銀行(FRB)獲得11家大型銀行300億美元注資。雖然3月17日、21日第一共和銀行股價(jià)仍跌,但最壞的結(jié)果也是宣布倒閉、或被FDIC接管,難以引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。


其次,美歐銀行體系整體穩(wěn)健,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)可控。一方面,硅谷銀行和瑞信事件的原因離不開(kāi)自身經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),未必是系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“冰山一角”。硅谷銀行倒閉的主要原因在于本身的經(jīng)營(yíng)模式,即負(fù)債端來(lái)源單一(初創(chuàng)企業(yè))、存多貸少(活期存款類占比超過(guò)70%)、存短投長(zhǎng)(持有國(guó)債+MBS規(guī)模占資產(chǎn)比重超50%)。而瑞信暴雷在于此前已存在大量信用風(fēng)險(xiǎn)和經(jīng)營(yíng)不善情況。本次股價(jià)下跌起因于尋求沙特國(guó)家銀行注資失敗,迅即帶來(lái)現(xiàn)金流壓力。另一方面,2008年次貸危機(jī)和2011年歐債危機(jī)后,美歐金融監(jiān)管明顯強(qiáng)化,且均建立了更成熟的風(fēng)控機(jī)制。近十年,美歐銀行體系健康狀況一直在夯實(shí),目前資本充足率(CET1)、壞賬率(NPL)、股本回報(bào)率(ROE)等重要指標(biāo)較2015年底都更為正面。此外,政策層面對(duì)于金融風(fēng)險(xiǎn)的響應(yīng)也更敏銳、及時(shí)。因此,局部銀行風(fēng)險(xiǎn)短期或難演化為系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。這也解釋了,3月10日以來(lái)道瓊斯銀行指數(shù)大幅下跌,但標(biāo)普500指數(shù)反而溫和上漲。



不過(guò),短期金融市場(chǎng)恐慌情緒未必消散。一方面,硅谷銀行、簽名銀行和第一共和銀行的暴雷,反映出美國(guó)中小銀行的脆弱性。尤其是,第一共和銀行負(fù)債端較前兩者更平衡,業(yè)務(wù)和估值更是行業(yè)“優(yōu)等生”,在中小銀行中更具有典型性、代表性,因此該銀行面臨危機(jī)意味著大部分中小銀行均可能面臨壓力。此外,2018年特朗普政府推動(dòng)金融監(jiān)管放松,減弱了對(duì)資產(chǎn)規(guī)模2500億以下銀行的壓力測(cè)試,也是本輪中小銀行暴雷的重要背景。我們認(rèn)為,短期圍繞中小銀行的擔(dān)憂可能仍然存在,且不排除新的中小銀行暴雷。另一方面,瑞信被并購(gòu)可能引發(fā)市場(chǎng)對(duì)于大型銀行的擔(dān)憂。瑞信是世界金融監(jiān)督機(jī)構(gòu)認(rèn)定為“全球系統(tǒng)重要性銀行(G-SIBs)”的30家銀行之一,實(shí)施了比一般銀行更加嚴(yán)格的資本管制,理應(yīng)在全球金融體系中發(fā)揮“壓艙石”作用。瑞信事件后,與瑞信同等級(jí)的G-SIBs大型銀行短期內(nèi)有可能受到投機(jī)資金的做空和攻擊。


02

還有哪些可能的風(fēng)險(xiǎn)?


除了美歐銀行沖擊外,以下經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)也值得關(guān)注:


一是,美歐銀行業(yè)債券市場(chǎng)可能因瑞信事件受沖擊。3月19日瑞銀宣布收購(gòu)瑞信,但約160億瑞郎的瑞信額外一級(jí)資本(Additional Tier 1,AT1)債券將被完全減記。當(dāng)銀行陷入危機(jī)時(shí),AT1債券可通過(guò)轉(zhuǎn)股或者減記本金的方式幫助銀行吸收損失。一般而言,AT1債權(quán)人的受償順序優(yōu)先于普通股股東。但本次瑞士監(jiān)管機(jī)構(gòu)直接將AT1債券減記到零,而股東權(quán)益仍可保留接近50%,這讓資本市場(chǎng)感到震驚,被認(rèn)為“公然破壞債權(quán)人的受償優(yōu)先制度”。未來(lái)一段時(shí)間,其它銀行的AT1債券價(jià)格可能受波及,繼而部分銀行的資本充足水平或受影響。


二是,美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)可能因中小銀行危機(jī)而更受沖擊。風(fēng)險(xiǎn)敞口方面,美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)80%的貸款來(lái)自規(guī)模較小的區(qū)域性銀行,這些銀行現(xiàn)在為了自救可能會(huì)收縮資產(chǎn)負(fù)債表。風(fēng)險(xiǎn)苗頭方面,商業(yè)地產(chǎn)抵押貸款支持證券(CMBS)拖欠率在2023年2月環(huán)比躍升18個(gè)基點(diǎn),此前黑石旗下的CMBS已出現(xiàn)違約?;久婵?,相較住宅,商業(yè)地產(chǎn)更加脆弱。這反映在截至2022年四季度美國(guó)商業(yè)地產(chǎn)貸款拖欠率已出現(xiàn)抬頭跡象,而住宅貸款仍然穩(wěn)健。尤其是,疫情以來(lái)居家辦公以及混合工作模式,使辦公室地產(chǎn)更易受到?jīng)_擊。從傳導(dǎo)路徑看,商業(yè)地產(chǎn)和中小銀行可能同步受損、陷入惡性循環(huán)。



三是,中期維度的金融風(fēng)險(xiǎn)演化仍需觀察。歷史上,金融危機(jī)往往在美歐央行首次降息后才真正爆發(fā)(當(dāng)然,也可能是金融風(fēng)險(xiǎn)的抬升造成了貨幣政策的轉(zhuǎn)向)。本輪美聯(lián)儲(chǔ)加息節(jié)奏較快,經(jīng)濟(jì)和金融體系所受沖擊也就更迅猛。尤其美債期限利差倒掛的持續(xù)性和深度均超過(guò)2000年以來(lái)水平,美國(guó)各類型銀行或多或少都可能出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債久期錯(cuò)配的問(wèn)題。此外,鑒于銀行業(yè)乃至金融業(yè)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)基本面高度掛鉤,若美歐經(jīng)濟(jì)衰退壓力加大,市場(chǎng)對(duì)于銀行業(yè)相關(guān)資產(chǎn)的重估亦會(huì)放大金融體系的壓力。就此而言,由于歐洲經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)大于美國(guó)(因通脹壓力、政府債務(wù)和能源風(fēng)險(xiǎn)均更大),繼而歐洲銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)亦將高于美國(guó)。


03

經(jīng)濟(jì)和政策下一步?


美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步上升。美國(guó)中小銀行信貸緊縮將沖擊實(shí)體經(jīng)濟(jì)。據(jù)高盛數(shù)據(jù),資產(chǎn)低于2500億美元的中小銀行承擔(dān)了美國(guó)約50%的商業(yè)和工業(yè)貸款,其中包括60%的住房貸款、80%的商業(yè)地產(chǎn)貸款、以及45%的消費(fèi)貸款。高盛據(jù)此下調(diào)美國(guó)全年GDP增速0.3個(gè)百分點(diǎn)至1.2%。我們基準(zhǔn)預(yù)期是,美國(guó)在2023年中左右步入衰退(按NBER的定義)。


美聯(lián)儲(chǔ)停止加息節(jié)點(diǎn)提前至5月左右,但會(huì)否降息仍有待觀察。硅谷銀行事件前,市場(chǎng)一度預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)三季度繼續(xù)加息、終端利率至5.5%以上。截至3月17日的CME數(shù)據(jù)顯示,市場(chǎng)預(yù)期最后一次加息在3月或5月,下半年累計(jì)降息或超100BP。市場(chǎng)加息預(yù)期急劇降溫,也表現(xiàn)在2年和10年期美債收益率的跳水上。我們認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)3月可能繼續(xù)加息25BP,5月或6月仍可能加息。參考?xì)W央行今年3月16日加息50BP,以及英國(guó)央行在養(yǎng)老金危機(jī)后短暫地?zé)o限量購(gòu)債但仍加息75BP,可見(jiàn)美歐央行在顧及金融穩(wěn)定的同時(shí),不會(huì)輕易更改此前的政策路徑。而且,美聯(lián)儲(chǔ)先按既定路徑“邊走邊看”,也釋放出“一切在掌握之中”的信號(hào),這對(duì)于穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期、緩和風(fēng)險(xiǎn)發(fā)散也是非常重要的。


需要指出的是,目前較濃厚的下半年大幅降息的預(yù)期,恰恰包含了“金融危機(jī)”繼續(xù)發(fā)酵以及美國(guó)經(jīng)濟(jì)“深度衰退”的預(yù)期。但若本次銀行風(fēng)險(xiǎn)能夠較快緩釋,對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的沖擊或?qū)⒂邢?,疊加美國(guó)通脹黏性仍強(qiáng),美聯(lián)儲(chǔ)在下半年仍可能維持高利率、盡量不降息或少降息。



美聯(lián)儲(chǔ)仍可能動(dòng)用其他工具應(yīng)對(duì)金融風(fēng)險(xiǎn)。截至3月15日,當(dāng)周美聯(lián)儲(chǔ)擴(kuò)表約3000億美元。3月19日,美聯(lián)儲(chǔ)聯(lián)合各大央行增加互換協(xié)議額度補(bǔ)充美元流動(dòng)性。由于第一共和銀行持有的長(zhǎng)期市政債券暫不屬于BTFP接受的抵押品,在該銀行仍面臨危機(jī)之際,美聯(lián)儲(chǔ)有可能考慮擴(kuò)大合格抵押品的范圍。除此之外,在必要時(shí)候,美聯(lián)儲(chǔ)仍有豐富的常規(guī)(多為次貸危機(jī)后實(shí)施的工具)、非常規(guī)政策工具可供使用:常規(guī)性工具包括貼現(xiàn)窗口、公開(kāi)市場(chǎng)操作購(gòu)買國(guó)債等資產(chǎn)、常備回購(gòu)便利(Standing Repo Facility, SRF)、定期證券借貸便利(Term Securities Lending Facility, TSLF)等;非常規(guī)工具可能包括暫??s表、加大(或承諾)資產(chǎn)購(gòu)買、動(dòng)用財(cái)政部TGA賬戶實(shí)施救助等??傊瑸榛饨鹑陲L(fēng)險(xiǎn),美聯(lián)儲(chǔ)在流動(dòng)性支持上會(huì)“火力全開(kāi)”!


市場(chǎng)仍可能出現(xiàn)“自救”行動(dòng)。3月16日,美國(guó)11家銀行聯(lián)合宣布向第一共和銀行注資,未來(lái)不排除華爾街進(jìn)一步采取類似行動(dòng);3月20日,在第一共和銀行股價(jià)仍在下跌之際,華爾街大型銀行或進(jìn)一步考慮將原有的300億存款轉(zhuǎn)為股本,甚至考慮對(duì)其進(jìn)行全資收購(gòu)。此外,據(jù)3月18日美國(guó)??怂剐侣剤?bào)道,拜登政府和巴菲特對(duì)話,意味著巴菲特等其他投資公司日后可能以某種方式投資美國(guó)地區(qū)性銀行。



風(fēng)險(xiǎn)提示:美歐銀行業(yè)危機(jī)持續(xù)時(shí)間超預(yù)期,美歐貨幣政策超預(yù)期,美歐經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期等。

責(zé)任編輯:李燁

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