金屬|(zhì)銻：供需格局加速趨緊，銻價(jià)有望持續(xù)走強(qiáng)

光伏用銻崛起帶動(dòng)需求快速增長(zhǎng)，資源面臨枯竭以及多重?cái)_動(dòng)因素下，銻供給增長(zhǎng)緩慢，我們預(yù)測(cè) 2023-2025 年全球銻供需缺口將達(dá)到2.1/2.8/3.4萬噸。供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大或?qū)?dòng)銻價(jià)創(chuàng)歷史新高。首次覆蓋銻行業(yè)并給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。

銻：資源稀缺性強(qiáng)的戰(zhàn)略金屬。

銻是小金屬的一種，廣泛應(yīng)用于阻燃劑、玻璃澄清劑、催化劑、彈藥和鉛蓄電池柵板等產(chǎn)業(yè)領(lǐng)域，是現(xiàn)代工業(yè)不可或缺的金屬原料。資源緊缺、難以替代疊加不可回收，銻的戰(zhàn)略資源地位持續(xù)突顯。歐美日等發(fā)達(dá)國(guó)家/地區(qū)均高度重視銻的戰(zhàn)略儲(chǔ)備，并列入關(guān)鍵礦產(chǎn)名單。

光伏用銻崛起，我們預(yù)計(jì)樂觀情景下2022-2025年消費(fèi)量CAGR 有望達(dá) 37.3%。

銻在光伏行業(yè)主要用作玻璃澄清劑焦銻酸鈉，可有效改善光伏玻璃透光率進(jìn)而提高組件發(fā)電功率。由于焦銻酸鈉占光伏組件成本不到 1%(彩虹新能源招股書)，其需求增長(zhǎng)具備較高確定性。在全球光伏新增裝機(jī)量維持高增速以及雙玻組件滲透率提升的拉動(dòng)下，我們預(yù)測(cè)在樂觀/中性/保守情景下，2025年光伏用銻量將增至4.7/5.8/6.9萬噸，對(duì)應(yīng)2022-2025 年光伏用銻量 CAGR 分別為37.3%/31.4%/24.3%。

阻燃劑等傳統(tǒng)領(lǐng)域銻消費(fèi)有望保持穩(wěn)定或小幅增長(zhǎng)。

阻燃劑是當(dāng)前銻最主要的消費(fèi)領(lǐng)域，占比超過 50%(Roskill)。Grand View Research預(yù)計(jì)全球阻燃劑市場(chǎng)將從2021年300萬噸增長(zhǎng)至2027年359萬噸，增速穩(wěn)健。銻-鹵系復(fù)配阻燃劑由于阻燃性能好、可節(jié)約用量、價(jià)格低廉等優(yōu)點(diǎn)具備較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力，我們預(yù)計(jì)2022-2025年阻燃劑用銻量將保持1.8%左右的增速。銻合金、催化劑等領(lǐng)域消費(fèi)同樣有望保持穩(wěn)定，半導(dǎo)體、鈣鈦礦用銻新材料研發(fā)加速有望擴(kuò)大銻的應(yīng)用場(chǎng)景。

資源枯竭疊加多重?cái)_動(dòng)因素，全球銻供應(yīng)量預(yù)計(jì)緩慢增長(zhǎng)。

銻的靜態(tài)儲(chǔ)采比僅為18(USGS)，資源稀缺程度遠(yuǎn)超其他礦產(chǎn)資源。受礦山品位下降、政府加碼資源保護(hù)和環(huán)保政策疊加進(jìn)口銻礦規(guī)模大幅萎縮情況下，國(guó)內(nèi)銻礦供給增量有限；海外方面，地緣戰(zhàn)爭(zhēng)、政治制裁和資源枯竭問題成為俄羅斯、緬甸等國(guó)礦山供給增量的強(qiáng)擾動(dòng)因素。我們預(yù)計(jì)全球銻供應(yīng)量將從2022年的12.8萬噸增加至2025 年的14.3 萬噸，對(duì)應(yīng)2022-2025年CAGR為3.9%。

供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大，銻價(jià)有望創(chuàng)歷史新高。

歷史上銻價(jià)呈現(xiàn)出高波動(dòng)性特征，2020年以來在光伏用銻崛起的拉動(dòng)下，銻價(jià)正處于2009年以來的第三輪上行階段。結(jié)合光伏用銻高速增長(zhǎng)和供應(yīng)端放量緩慢的預(yù)期，我們預(yù)測(cè) 2023/2024/2025 年全球銻供需缺口將達(dá)到 -2.1/-2.8/-3.4 萬噸。供應(yīng)缺口持續(xù)擴(kuò)大賦予銻價(jià)強(qiáng)勁上行動(dòng)力，銻價(jià)或有望挑戰(zhàn)11萬元的歷史高點(diǎn)。

風(fēng)險(xiǎn)因素：

環(huán)保政策超預(yù)期趨嚴(yán)；光伏行業(yè)用銻量不及預(yù)期；傳統(tǒng)領(lǐng)域競(jìng)品技術(shù)迭代或銻價(jià)上漲倒逼產(chǎn)生替代效應(yīng)；模型假設(shè)與實(shí)際不符；相關(guān)企業(yè)在建項(xiàng)目投建/投產(chǎn)進(jìn)度和在產(chǎn)項(xiàng)目生產(chǎn)情況不及預(yù)期。

投資策略：

焦銻酸鈉復(fù)合澄清劑由于澄清效果好、節(jié)約成本等優(yōu)勢(shì)在光伏玻璃中的應(yīng)用具備不可替代性，隨著光伏裝機(jī)量提升及雙玻組件的持續(xù)推廣，我們預(yù)計(jì)光伏行業(yè)用銻量有望實(shí)現(xiàn)成倍增長(zhǎng)。傳統(tǒng)下游如阻燃劑、蓄電池等領(lǐng)域用銻量預(yù)計(jì)將保持穩(wěn)定或?qū)崿F(xiàn)小幅增長(zhǎng)?？紤]需求結(jié)構(gòu)性激增疊加供給側(cè)儲(chǔ)量、礦山品位、監(jiān)管等多重約束，供需格局趨緊料將支撐銻價(jià)中長(zhǎng)期上漲。我們判斷在銻價(jià)上行階段的過程中，具備上游銻礦資源的企業(yè)將是最為獲益的環(huán)節(jié)，首次覆蓋銻行業(yè)并給予“強(qiáng)于大市”評(píng)級(jí)。