金屬|銻：供需格局加速趨緊，銻價有望持續(xù)走強

光伏用銻崛起帶動需求快速增長，資源面臨枯竭以及多重擾動因素下，銻供給增長緩慢，我們預測 2023-2025 年全球銻供需缺口將達到2.1/2.8/3.4萬噸。供應缺口持續(xù)擴大或將帶動銻價創(chuàng)歷史新高。首次覆蓋銻行業(yè)并給予“強于大市”評級。

銻：資源稀缺性強的戰(zhàn)略金屬。

銻是小金屬的一種，廣泛應用于阻燃劑、玻璃澄清劑、催化劑、彈藥和鉛蓄電池柵板等產業(yè)領域，是現(xiàn)代工業(yè)不可或缺的金屬原料。資源緊缺、難以替代疊加不可回收，銻的戰(zhàn)略資源地位持續(xù)突顯。歐美日等發(fā)達國家/地區(qū)均高度重視銻的戰(zhàn)略儲備，并列入關鍵礦產名單。

光伏用銻崛起，我們預計樂觀情景下2022-2025年消費量CAGR 有望達 37.3%。

銻在光伏行業(yè)主要用作玻璃澄清劑焦銻酸鈉，可有效改善光伏玻璃透光率進而提高組件發(fā)電功率。由于焦銻酸鈉占光伏組件成本不到 1%(彩虹新能源招股書)，其需求增長具備較高確定性。在全球光伏新增裝機量維持高增速以及雙玻組件滲透率提升的拉動下，我們預測在樂觀/中性/保守情景下，2025年光伏用銻量將增至4.7/5.8/6.9萬噸，對應2022-2025 年光伏用銻量 CAGR 分別為37.3%/31.4%/24.3%。

阻燃劑等傳統(tǒng)領域銻消費有望保持穩(wěn)定或小幅增長。

阻燃劑是當前銻最主要的消費領域，占比超過 50%(Roskill)。Grand View Research預計全球阻燃劑市場將從2021年300萬噸增長至2027年359萬噸，增速穩(wěn)健。銻-鹵系復配阻燃劑由于阻燃性能好、可節(jié)約用量、價格低廉等優(yōu)點具備較強競爭力，我們預計2022-2025年阻燃劑用銻量將保持1.8%左右的增速。銻合金、催化劑等領域消費同樣有望保持穩(wěn)定，半導體、鈣鈦礦用銻新材料研發(fā)加速有望擴大銻的應用場景。

資源枯竭疊加多重擾動因素，全球銻供應量預計緩慢增長。

銻的靜態(tài)儲采比僅為18(USGS)，資源稀缺程度遠超其他礦產資源。受礦山品位下降、政府加碼資源保護和環(huán)保政策疊加進口銻礦規(guī)模大幅萎縮情況下，國內銻礦供給增量有限；海外方面，地緣戰(zhàn)爭、政治制裁和資源枯竭問題成為俄羅斯、緬甸等國礦山供給增量的強擾動因素。我們預計全球銻供應量將從2022年的12.8萬噸增加至2025 年的14.3 萬噸，對應2022-2025年CAGR為3.9%。

供應缺口持續(xù)擴大，銻價有望創(chuàng)歷史新高。

歷史上銻價呈現(xiàn)出高波動性特征，2020年以來在光伏用銻崛起的拉動下，銻價正處于2009年以來的第三輪上行階段。結合光伏用銻高速增長和供應端放量緩慢的預期，我們預測 2023/2024/2025 年全球銻供需缺口將達到 -2.1/-2.8/-3.4 萬噸。供應缺口持續(xù)擴大賦予銻價強勁上行動力，銻價或有望挑戰(zhàn)11萬元的歷史高點。

風險因素：

環(huán)保政策超預期趨嚴；光伏行業(yè)用銻量不及預期；傳統(tǒng)領域競品技術迭代或銻價上漲倒逼產生替代效應；模型假設與實際不符；相關企業(yè)在建項目投建/投產進度和在產項目生產情況不及預期。

投資策略：

焦銻酸鈉復合澄清劑由于澄清效果好、節(jié)約成本等優(yōu)勢在光伏玻璃中的應用具備不可替代性，隨著光伏裝機量提升及雙玻組件的持續(xù)推廣，我們預計光伏行業(yè)用銻量有望實現(xiàn)成倍增長。傳統(tǒng)下游如阻燃劑、蓄電池等領域用銻量預計將保持穩(wěn)定或實現(xiàn)小幅增長。考慮需求結構性激增疊加供給側儲量、礦山品位、監(jiān)管等多重約束，供需格局趨緊料將支撐銻價中長期上漲。我們判斷在銻價上行階段的過程中，具備上游銻礦資源的企業(yè)將是最為獲益的環(huán)節(jié)，首次覆蓋銻行業(yè)并給予“強于大市”評級。