盈利修復(fù)未被充分交易

近期硅谷銀行事件繼續(xù)發(fā)酵，美股波動(dòng)加大。筆者認(rèn)為，美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率極小，且A股和美股表現(xiàn)相對(duì)脫鉤，外部影響將持續(xù)降低，上證50和滬深300指數(shù)的調(diào)整已至尾聲。

近期外部因素持續(xù)擾動(dòng)A股市場(chǎng)，硅谷銀行流動(dòng)性危機(jī)事件繼續(xù)發(fā)酵，美股波動(dòng)顯著加大。事件的核心在于流動(dòng)性收緊背景下的期現(xiàn)錯(cuò)配疊加存款擠兌，尚不涉及底層資產(chǎn)的信用違約。硅谷銀行的資產(chǎn)規(guī)模為2200億美元，規(guī)模不小但并未達(dá)到觸發(fā)危機(jī)的程度，且其資產(chǎn)種類(lèi)中有大量流動(dòng)性較好的MBS，所以硅谷銀行破產(chǎn)導(dǎo)致流動(dòng)性連帶效應(yīng)的概率較低，觸發(fā)銀行系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的可能性也較小。截至去年三季度末，美國(guó)金融部門(mén)的杠桿率為75%，遠(yuǎn)低于2008年金融危機(jī)時(shí)的123%。簡(jiǎn)單來(lái)說(shuō)，硅谷銀行事件是美聯(lián)儲(chǔ)快速流動(dòng)性收緊背景下高風(fēng)險(xiǎn)和高杠桿類(lèi)資產(chǎn)的縮影，對(duì)權(quán)益市場(chǎng)而言反映的是美股越來(lái)越低的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)水平，使得風(fēng)險(xiǎn)類(lèi)資產(chǎn)的性?xún)r(jià)比降低，這是緊縮周期中資產(chǎn)價(jià)值變動(dòng)較為常見(jiàn)的規(guī)律。當(dāng)然，也不能忽視利率高企對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓制，尤其是對(duì)輕資產(chǎn)高負(fù)債型企業(yè)的影響。

美聯(lián)儲(chǔ)3月FOMC會(huì)議宣布將聯(lián)邦基金目標(biāo)利率上調(diào)25個(gè)基點(diǎn)，在經(jīng)歷硅谷銀行事件后該加息力度符合市場(chǎng)預(yù)期。其聲明中將此前“持續(xù)提高利率目標(biāo)區(qū)間將是適當(dāng)?shù)摹备臑榱恕耙恍╊~外的政策緊縮可能是適當(dāng)?shù)摹保凳久缆?lián)儲(chǔ)加息已進(jìn)入尾聲。從其公布的點(diǎn)陣圖看，2023年利率終點(diǎn)中位數(shù)為5.1％，即年內(nèi)還有1次25個(gè)基點(diǎn)的加息空間。

圖為2021年之后中美股市的相關(guān)性有所減弱

由于美股出現(xiàn)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的概率極小，A股和美股表現(xiàn)相對(duì)脫鉤的情況仍將持續(xù)。經(jīng)濟(jì)基本面和通脹壓力不同是導(dǎo)致中美貨幣政策脫鉤的核心因素，從2021年開(kāi)始，中美利率和股市走勢(shì)的相關(guān)性持續(xù)減弱。所以只要美股不出現(xiàn)較為極端的走勢(shì)，就不會(huì)成為影響當(dāng)前A股市場(chǎng)中期走勢(shì)的主要矛盾。目前中美政策方向上的脫鉤仍在持續(xù)，因此美股走勢(shì)不是影響A 股的核心因素。在國(guó)內(nèi)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)可以提供較好風(fēng)險(xiǎn)補(bǔ)償?shù)那闆r下，即便中美利差依舊較大，后續(xù)外資持續(xù)流入A股市場(chǎng)也是大概率事件。

圖為中國(guó)PMI連續(xù)兩個(gè)月超過(guò)美國(guó)PMI

3月27日，央行降準(zhǔn)正式落地，據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)統(tǒng)計(jì)，本次降準(zhǔn)預(yù)計(jì)釋放6000億元中長(zhǎng)期資金，疊加月中MLF超額續(xù)作2810億元，3月合計(jì)投放中長(zhǎng)期資金近9000億元。此次降準(zhǔn)略顯意外，原因在于此前央行已經(jīng)大幅度超額續(xù)作MLF，疊加4月份MLF到期量較少，市場(chǎng)一度認(rèn)為央行降準(zhǔn)的可能性較低。短期看，此次降準(zhǔn)和之前超額續(xù)作MLF的目的相同，是為了緩解銀行間越發(fā)緊張的流動(dòng)性。今年以來(lái)，銀行間流動(dòng)性趨緊，2月份之后DR007利率（代表銀行間市場(chǎng)利率）高于7天逆回購(gòu)利率（代表銀行間政策利率）成為常態(tài)，即便央行公開(kāi)市場(chǎng)轉(zhuǎn)為凈投放操作，在信貸需求持續(xù)修復(fù)和稅期擾動(dòng)的共同作用下，銀行間利率仍然偏高，3月MLF超額續(xù)作后MLF存量已超過(guò)5萬(wàn)億元，歷史上當(dāng)MLF存量突破5萬(wàn)億元時(shí)往往伴隨降準(zhǔn)置換MLF的操作。

此次降準(zhǔn)后，預(yù)計(jì)銀行間資金面偏緊的局面將有所改善，但在信貸需求偏強(qiáng)的支撐下，資金利率將維持在政策利率附近振蕩的局面。貨幣政策層面，由于經(jīng)濟(jì)增速目標(biāo)處于預(yù)期下限，筆者預(yù)計(jì)今年刺激力度不會(huì)太大，政策期待點(diǎn)不多，但當(dāng)前對(duì)通脹的容忍度較高，貨幣政策提前于經(jīng)濟(jì)基本面轉(zhuǎn)向的可能性不大。此次降準(zhǔn)兌現(xiàn)了近期國(guó)債期貨市場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)的預(yù)期。3月以來(lái)，市場(chǎng)上一個(gè)較為奇怪的現(xiàn)象是國(guó)債期貨市場(chǎng)無(wú)視銀行間流動(dòng)性偏緊和經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期的利空影響，尤其是十債，筆者預(yù)計(jì)這包含了債市對(duì)貨幣政策可能出現(xiàn)寬松的預(yù)期，此次降準(zhǔn)對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率端來(lái)說(shuō)是利好兌現(xiàn)。隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)復(fù)蘇，基本面對(duì)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率的壓力將在此次降準(zhǔn)后逐漸顯現(xiàn)，利率中樞或重回向上趨勢(shì)。

對(duì)于A股而言，降準(zhǔn)的意義更多是對(duì)于盈利將持續(xù)修復(fù)的確認(rèn)，這可能也是市場(chǎng)風(fēng)格重新偏向大盤(pán)價(jià)值的觸發(fā)因素。今年A股市場(chǎng)行情的特征是行業(yè)輪動(dòng)較為頻繁，市場(chǎng)熱點(diǎn)切換較快，根據(jù)我們構(gòu)建的一級(jí)行業(yè)輪動(dòng)指數(shù)，其60日移動(dòng)均線自2023年開(kāi)始一路上行，目前已升至歷史高位。從市場(chǎng)寬度（行業(yè)或指數(shù)成分股中收盤(pán)價(jià)大于20日移動(dòng)均線的比例）看，2月上旬時(shí)A股主要寬基指數(shù)和各行業(yè)的市場(chǎng)寬度均處在極高水平，顯示當(dāng)時(shí)市場(chǎng)做多情緒較高，但指數(shù)層面的上漲已經(jīng)乏力，成交量也未能有效放大，是較為明顯的調(diào)整信號(hào)。在經(jīng)歷了1個(gè)月的調(diào)整后，目前A股整體市場(chǎng)寬度已經(jīng)較低，顯示調(diào)整已到后期。

圖為今年A股行業(yè)輪動(dòng)較快

目前A股市場(chǎng)仍處于“強(qiáng)預(yù)期”到“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)”兌現(xiàn)的初期，EPS的提升是確定的且未被充分交易，2月金融數(shù)據(jù)延續(xù)1月的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)，結(jié)構(gòu)方面也有所改善，由于財(cái)政政策的前置發(fā)力，加上穩(wěn)增長(zhǎng)政策的驅(qū)動(dòng)以及經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能的修復(fù)，拉動(dòng)企業(yè)及居民端信貸擴(kuò)張，共同支撐2月社融數(shù)據(jù)走強(qiáng)。2月新增人民幣信貸1.8萬(wàn)億元，同比多增 5800億元，顯著好于季節(jié)性。結(jié)構(gòu)上，企業(yè)端中長(zhǎng)期貸款的擴(kuò)張為主要貢獻(xiàn)。居民端信貸迎來(lái)邊際改善，2月居民端新增人民幣貸款2081億元，同比多增5450億元，其中新增短期貸款拉動(dòng)較強(qiáng)（部分為居民通過(guò)低利率的經(jīng)營(yíng)貸置換房貸），后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注居民信貸的可持續(xù)性。以信貸脈沖和高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，可維持中證全指全年EPS增速將達(dá)到7%以上的判斷。市場(chǎng)風(fēng)格方面，當(dāng)前大盤(pán)價(jià)值更值得關(guān)注。上證50和滬深300指數(shù)的調(diào)整已至尾聲，技術(shù)上也有超跌跡象，疊加后續(xù)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率上行的可能，市場(chǎng)風(fēng)格將重新偏向大盤(pán)價(jià)值。股指期貨可以關(guān)注多IH或IF的單邊趨勢(shì)，以及多IH空IM的跨品種套利策略。