今年《政府工作報(bào)告》回顧過去五年政府財(cái)稅金融體制改革工作時(shí)提到，“推進(jìn)股票發(fā)行注冊(cè)制改革，完善資本市場基礎(chǔ)制度，加強(qiáng)金融穩(wěn)定法治建設(shè)”。經(jīng)過了四年試點(diǎn)，股票發(fā)行注冊(cè)制在資本市場全面鋪開。以注冊(cè)制改革為牽引，圍繞“建制度”主線，資本市場基礎(chǔ)制度優(yōu)化和法治建設(shè)穩(wěn)步推進(jìn)。對(duì)此，如是金融研究院院長管清友博士在接受《金融時(shí)報(bào)》專訪，并表示構(gòu)建雙循環(huán)新發(fā)展格局需要一個(gè)強(qiáng)大的資本市場，全面注冊(cè)制下資本市場定價(jià)邏輯發(fā)生改變，中國未來經(jīng)濟(jì)的發(fā)展?jié)摿μN(yùn)藏于技術(shù)創(chuàng)新、內(nèi)需啟動(dòng)、統(tǒng)一市場所帶來的新動(dòng)能之中。

　　改革穩(wěn)步推進(jìn)

　　《金融時(shí)報(bào)》記者：全面注冊(cè)制成為今年全國兩會(huì)期間代表委員熱議的話題。您認(rèn)為，全面注冊(cè)制改革將對(duì)當(dāng)前資本市場帶來哪些深遠(yuǎn)影響？

　　管清友：在以習(xí)近平同志為核心的黨中央堅(jiān)強(qiáng)領(lǐng)導(dǎo)下，注冊(cè)制改革成為我國資本市場全面深化改革的“牛鼻子”工程。證監(jiān)會(huì)牢牢把握尊重注冊(cè)制基本內(nèi)涵、借鑒國際最佳實(shí)踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征3個(gè)原則，改革試點(diǎn)分步驟穩(wěn)妥推進(jìn)。2019年，科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制落地；2020年，創(chuàng)業(yè)板存量市場引入注冊(cè)制；2021年，北京證券交易所設(shè)立同時(shí)試點(diǎn)注冊(cè)制；2023年2月17日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布全面實(shí)行股票發(fā)行注冊(cè)制相關(guān)制度規(guī)則，自此資本市場全面深化改革迎來了關(guān)鍵一躍。

　　全面注冊(cè)制下，不同板塊定位愈加明晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)，多層次資本市場體系進(jìn)一步夯實(shí)。這不僅意味著監(jiān)審分離、交易制度的改善，也包含著做空機(jī)制的引進(jìn)等。全面注冊(cè)制改革將在推進(jìn)市場制度統(tǒng)一的同時(shí)，有效推動(dòng)多層次資本市場體系發(fā)展，轉(zhuǎn)板機(jī)制將更加通暢，推進(jìn)形成契合實(shí)體經(jīng)濟(jì)不同發(fā)展階段、層層遞進(jìn)的多層次資本市場新生態(tài)。全面注冊(cè)制的實(shí)施，意味著資本市場從供銷社模式向超市模式轉(zhuǎn)變。對(duì)于企業(yè)而言，也一定要看到其中蘊(yùn)含的重大機(jī)遇。

　　目前，整個(gè)資本市場呈現(xiàn)以下五大特點(diǎn)：第一是首次公開募股（IPO）的常態(tài)化。注冊(cè)制實(shí)施后，IPO過會(huì)的數(shù)量和過會(huì)率將持續(xù)呈現(xiàn)一個(gè)雙高的態(tài)勢。第二是資本價(jià)值的分化。A股越來越機(jī)構(gòu)化，投資思路也在悄然變化。核心資產(chǎn)、價(jià)值投資成為主流，強(qiáng)者為王、大者為王。第三是價(jià)值回歸的常態(tài)化。注冊(cè)制改革加速以后，大概有80%的企業(yè)已經(jīng)跌破了上市首日的收盤價(jià)，創(chuàng)投風(fēng)投機(jī)構(gòu)需要充分考慮自己退出的時(shí)間節(jié)奏和方式，而不是敲完鐘就完事。第四是退市的常態(tài)化。未來退市的數(shù)量、頻率會(huì)大幅增加，小市值的上市企業(yè)必須得加強(qiáng)與資本市場的溝通。第五是資金的機(jī)構(gòu)化。無論是一級(jí)市場還是二級(jí)市場，機(jī)構(gòu)化的特點(diǎn)越來越明顯，非正規(guī)軍及個(gè)人投資者，越來越難賺錢。

　　定價(jià)邏輯改變

　　《金融時(shí)報(bào)》記者：全面注冊(cè)制是否加速了定價(jià)方式的轉(zhuǎn)變？

　　管清友：新的定價(jià)邏輯正在形成，全面注冊(cè)制也倒逼定價(jià)能力提升和定價(jià)方式轉(zhuǎn)變。當(dāng)然短期內(nèi)，在全面實(shí)行注冊(cè)制這樣意義重大的改革推出后，我們也必須看到結(jié)構(gòu)性估值中樞下移將會(huì)是未來一段時(shí)間A股市場的“逆風(fēng)”。

　　一是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)能過剩直接加速了新定價(jià)周期。產(chǎn)能過剩在宏觀上是人口老齡化和負(fù)增長之后的需求退潮。如果沒有“第一驅(qū)動(dòng)力”，中國要面臨的可能是在一段時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)低于潛在增長率。2019年以來搶跑型策略是基于中國經(jīng)濟(jì)長期高增長而產(chǎn)生的。如果形勢不改變，A股市場的估值邏輯就會(huì)變。在低增速和緊平衡的流動(dòng)性之下，我們需要去重新審視價(jià)值和成長的含義。

　　二是股票資產(chǎn)的供給過剩必然會(huì)擠壓估值泡沫。對(duì)中國市場來說全面注冊(cè)制是極其重要的歷史性變革。注冊(cè)制給了更多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)以市場化融資機(jī)會(huì)，也給了投資者更多的選擇。但也應(yīng)該看到，從4000余家公司迅速擴(kuò)充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時(shí)間。盡管退市在加快，發(fā)行也很注意節(jié)奏，但股票供應(yīng)增加是個(gè)趨勢，IPO的常態(tài)化大概率依然會(huì)快于退市的常態(tài)化，從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)變之后很多板塊也大概率迎來估值下行。

　　三是選股難度越來越大倒逼定價(jià)能力的提升。全面注冊(cè)制對(duì)資本能力和投資能力要求提高確實(shí)不利于中小券商，而相對(duì)有利于大型券商投行。盡管股票市場整體上與宏觀經(jīng)濟(jì)越來越密切，但投資實(shí)踐中對(duì)定價(jià)能力提出了新的要求。投資行為趨同依然無法避免。對(duì)優(yōu)質(zhì)公司的選擇難度更大，也是優(yōu)秀和平庸機(jī)構(gòu)的分揀器。

　　拐點(diǎn)在哪里？一是盈利預(yù)期層面。一般策略分析范式中，宏觀層面我們常以對(duì)GDP增速的分析來預(yù)測企業(yè)利潤增速定價(jià)。中國市場大、韌性強(qiáng)，中國經(jīng)濟(jì)就像一個(gè)在長坡前的雪球，需要“第一驅(qū)動(dòng)力”才能滾得起來。如果沒有“第一驅(qū)動(dòng)力”，我們并不認(rèn)為盈利預(yù)期可以出現(xiàn)整體性的大幅抬升帶動(dòng)市場行情整體走強(qiáng)。二是無風(fēng)險(xiǎn)利率層面。美聯(lián)儲(chǔ)雖然年內(nèi)降息與否不明朗，但中性取向是大概率事件。因此基于全球“高通脹”背景之下，無風(fēng)險(xiǎn)利率將繼續(xù)延續(xù)中性震蕩狀態(tài)。三是風(fēng)險(xiǎn)偏好層面。受益于2022年估值下殺與結(jié)構(gòu)性業(yè)績抬升，A股市場的權(quán)益風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）已然處于相對(duì)高位?；?022年二季度的低經(jīng)濟(jì)增速基數(shù)，在未來一到兩季度內(nèi)受益于財(cái)報(bào)高增長讀數(shù)導(dǎo)致的估值消化很可能將進(jìn)一步確認(rèn)ERP上攻拐點(diǎn)。

　　《金融時(shí)報(bào)》記者：從資本市場改革來看，注冊(cè)制時(shí)代開啟，機(jī)構(gòu)化和價(jià)值化成為主流，分化成為常態(tài)。市場各方應(yīng)采取哪些積極行動(dòng)避免中小市值上市公司邊緣化？

　　管清友：中小市值股票被邊緣化是成熟市場的共性，雖然歷史的洪流誰也無法阻擋，但證券交易所、券商和投資者等參與方應(yīng)該有所作為，盡量延緩中小市值企業(yè)被邊緣化。特別是中小市值上市公司本身，應(yīng)及時(shí)采取行動(dòng)。

　　對(duì)于證券交易所，應(yīng)完善制度設(shè)計(jì)，保障市場流動(dòng)性。首先是提高注冊(cè)制效率，把好入口，吸引更多的優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型企業(yè)。其次是建立特色的、可覆蓋優(yōu)質(zhì)中小盤市值企業(yè)的主題和行業(yè)指數(shù)工具，補(bǔ)充市場流動(dòng)性。這是因?yàn)橹行∈兄瞪鲜泄具吘壔母驹蚴侵行∈兄倒善被钴S度下降，A股市值排名后50%的股票年度交易額占比已經(jīng)從2000年的33.2%降至2020年的19.1%。最后是通過完善期貨、期權(quán)市場實(shí)現(xiàn)雙向?qū)_交易，有助于活躍市場和價(jià)格發(fā)現(xiàn)。

　　對(duì)于券商，提升服務(wù)水平，助力實(shí)體發(fā)展。作為連接上市公司和投資機(jī)構(gòu)的重要載體，券商應(yīng)全方位發(fā)力，拓展金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的廣度和深度。券商研究部門應(yīng)避免同質(zhì)化的重復(fù)勞動(dòng)，擴(kuò)大研究標(biāo)的覆蓋面，適度向中小市值企業(yè)傾斜，打造差異化競爭力。券商投行部門在進(jìn)行保薦承銷時(shí)應(yīng)提高積極主動(dòng)性，推進(jìn)資本市場服務(wù)下沉，企業(yè)上市輔導(dǎo)培訓(xùn)，助力優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)對(duì)接資本市場。

　　對(duì)于上市公司，提高主業(yè)競爭力，加強(qiáng)與資本市場聯(lián)動(dòng)。中小市值企業(yè)為避免邊緣化、生存處境會(huì)更加艱難，應(yīng)積極采取行動(dòng)，主動(dòng)出擊。首先，也是最重要的，穩(wěn)固基本盤，保持主營業(yè)務(wù)可持續(xù)增長，凸顯核心競爭力。其次，中小市值企業(yè)以董秘為代表的相關(guān)人員，應(yīng)掌握證券市場的法律和財(cái)務(wù)基礎(chǔ)知識(shí)，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理，積極擁抱資本市場。再次，優(yōu)質(zhì)中小企業(yè)應(yīng)借助第三方平臺(tái)與投資機(jī)構(gòu)路演聯(lián)動(dòng)，在精準(zhǔn)匹配優(yōu)質(zhì)投資機(jī)構(gòu)的同時(shí)，提高品牌曝光度。最后，當(dāng)大環(huán)境不佳時(shí)，優(yōu)質(zhì)中小市值企業(yè)可適當(dāng)增持和回購增信，彰顯發(fā)展信心和價(jià)值認(rèn)可。

　　增長紅利是經(jīng)濟(jì)發(fā)展依托

　　《金融時(shí)報(bào)》記者：當(dāng)前經(jīng)濟(jì)如何穩(wěn)增長、提信心？

　　管清友：增長紅利仍是經(jīng)濟(jì)發(fā)展的重要依托。雖然從有關(guān)交通、物流、鐵路、航運(yùn)等多方面數(shù)據(jù)來看，我國多地在今年春節(jié)前后出現(xiàn)了“報(bào)復(fù)性經(jīng)濟(jì)恢復(fù)”，但這種情況是否能在今年持續(xù)還是未知數(shù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展依然面臨著不小挑戰(zhàn)。

　　那么如何應(yīng)對(duì)挑戰(zhàn)？增長紅利背景下至少有兩個(gè)側(cè)面需要牢牢把握。第一是科技創(chuàng)新，它是未來中國參與國際競爭及全球化的必經(jīng)之路。任何技術(shù)進(jìn)步、產(chǎn)業(yè)升級(jí)在短期內(nèi)都無法取得顯著的變化，但在長周期的經(jīng)濟(jì)發(fā)展中其優(yōu)勢會(huì)逐漸體現(xiàn)。如今隨著人口紅利的消失，我們必須要承認(rèn)面臨著消費(fèi)、需求的弱化，而長期主義下的科技創(chuàng)新能夠使我們掌握不可替代的核心競爭力。同時(shí)，未來經(jīng)濟(jì)發(fā)展的關(guān)鍵詞是剛需、民生與高頻消費(fèi)。與老百姓衣食住行息息相關(guān)產(chǎn)業(yè)的基礎(chǔ)越扎實(shí)，受國際環(huán)境波動(dòng)就越小，所以在看到科技創(chuàng)新的同時(shí)，也要看到扎實(shí)的基本盤、堅(jiān)實(shí)的消費(fèi)市場。

　　第二是資本紅利。實(shí)施全面注冊(cè)制后將會(huì)有越來越多的企業(yè)走進(jìn)資本市場，把產(chǎn)業(yè)和資本聯(lián)通。如何通過全面注冊(cè)制解決企業(yè)融資及實(shí)現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈招商將會(huì)是全新課題。目前我們正處在從核準(zhǔn)制到注冊(cè)制轉(zhuǎn)型的過程中。過去一二級(jí)市場出現(xiàn)了嚴(yán)重的倒掛，一級(jí)市場投資過高，二級(jí)市場卻難以實(shí)現(xiàn)利益兌現(xiàn)。實(shí)施全面注冊(cè)制后，定價(jià)相對(duì)會(huì)越來越市場化，同時(shí)，對(duì)金融機(jī)構(gòu)需要探索如何更科學(xué)地定價(jià)。通過政府搭臺(tái)聚資源，實(shí)現(xiàn)企業(yè)、中介機(jī)構(gòu)、投資機(jī)構(gòu)的交匯溝通，能夠有效進(jìn)行思想碰撞，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化和項(xiàng)目的對(duì)接。

　　提振民營企業(yè)和民營企業(yè)家的信心短期之內(nèi)要重塑三個(gè)共識(shí)，即對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的共識(shí)，對(duì)社會(huì)秩序的共識(shí)和對(duì)國際規(guī)則的共識(shí)。第一個(gè)共識(shí)就是對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的共識(shí)。經(jīng)濟(jì)增長依然很重要，發(fā)展是我們黨執(zhí)政興國的第一要?jiǎng)?wù)。無論是國際競爭，還是中國人民追求美好生活的向往，發(fā)展這個(gè)最主要的抓手要時(shí)時(shí)刻刻握在手里的，要一心一意謀發(fā)展。第二個(gè)共識(shí)是對(duì)社會(huì)秩序的共識(shí)。過去幾年由于突發(fā)的公共衛(wèi)生政策、公共衛(wèi)生事件，我們經(jīng)歷了一個(gè)防疫演變的過程。現(xiàn)在疫情防控政策也在持續(xù)優(yōu)化，對(duì)此要形成共識(shí)。第三個(gè)共識(shí)是要形成對(duì)國際規(guī)則的共識(shí)。這既涉及我們對(duì)于世界大變局的認(rèn)識(shí)，也涉及我們?nèi)绾稳タ创@個(gè)世界。我們以什么樣的眼光看待世界，這至關(guān)重要。而長遠(yuǎn)之計(jì)，提振信心的關(guān)鍵，就是在重大理論創(chuàng)新的基礎(chǔ)之上，繼續(xù)維護(hù)好我們的法治環(huán)境和營商環(huán)境。

　　《金融時(shí)報(bào)》記者：本次《政府工作報(bào)告》強(qiáng)調(diào)，要加快建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，圍繞制造業(yè)重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)鏈，集中優(yōu)質(zhì)資源合力推進(jìn)關(guān)鍵核心技術(shù)攻關(guān)。您怎樣看待產(chǎn)業(yè)鏈的重新布局？投資機(jī)構(gòu)應(yīng)如何應(yīng)對(duì)？

　　管清友：從長期來看，中國經(jīng)濟(jì)升級(jí)轉(zhuǎn)型和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整，既是適應(yīng)百年變局的一種必然選擇，同時(shí)也是經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展的必然選擇?？梢赃@樣說，我們選擇一條創(chuàng)新之路、創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)的戰(zhàn)略是完全正確的。因?yàn)槲覀兪谴髧?jīng)濟(jì)，不能永遠(yuǎn)只是在產(chǎn)業(yè)鏈的低端，一定要實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級(jí)，建設(shè)現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。

　　升級(jí)過程困難重重，但機(jī)會(huì)也非常多。現(xiàn)在我們總體上處在一個(gè)新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程當(dāng)中，這是一個(gè)大浪淘沙的過程，也是一個(gè)優(yōu)勝劣汰的過程。很多企業(yè)、很多機(jī)構(gòu)會(huì)被淘汰，無法適應(yīng)現(xiàn)在這樣一個(gè)局面，一些新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)、新的機(jī)構(gòu)又會(huì)如雨后春筍般生發(fā)出來。未來10年中國要解決產(chǎn)業(yè)升級(jí)、中等收入陷阱及產(chǎn)業(yè)鏈碎片化的問題。但更重要的是，我們要看到經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整帶來的機(jī)會(huì)。

　　從外部情況來看，沖突加劇、市場波動(dòng)加劇，經(jīng)濟(jì)學(xué)家們判斷整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)從過去大緩和、大繁榮的狀態(tài)逐漸過渡到高波動(dòng)、多沖突的狀態(tài)。所謂產(chǎn)業(yè)鏈的重新布局論，一些西方國家確實(shí)有跟中國產(chǎn)業(yè)脫鉤的思路，也有很多實(shí)際的舉措，甚至對(duì)中國企業(yè)、對(duì)一些特定技術(shù)產(chǎn)品“卡脖子”的政策也已經(jīng)出臺(tái)了。但最終取決于我們?cè)趺磻?yīng)對(duì)，比如芯片、光刻機(jī)是人類工業(yè)文明的智慧結(jié)晶，需要多個(gè)國家、多個(gè)產(chǎn)業(yè)、多個(gè)產(chǎn)品的合作，并不是哪一個(gè)國家、哪一個(gè)地區(qū)可以獨(dú)立完成的。我們可以撬動(dòng)這些板塊，盡可能減緩甚至消除各種“卡脖子”的壓力，同時(shí)只要我們應(yīng)用得當(dāng)，可以實(shí)現(xiàn)很多從底層到中間環(huán)節(jié)甚至到最核心零部件技術(shù)的創(chuàng)新，這是一種倒逼、一種壓力、一種挑戰(zhàn)，當(dāng)然也意味著是一種機(jī)會(huì)。在軍工、半導(dǎo)體這些領(lǐng)域已經(jīng)出現(xiàn)了突破，中國現(xiàn)在缺的不是核心零部件，缺的是時(shí)間，而且我認(rèn)為時(shí)間是站在我們這里的。

　　全球化形成的產(chǎn)業(yè)鏈?zhǔn)前凑照麄€(gè)產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、資源稟賦做的布局，中國的產(chǎn)業(yè)鏈比較完整、產(chǎn)業(yè)生態(tài)比較好，這確實(shí)是優(yōu)勢。越南、印度短期之內(nèi)想完全替代中國的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)是不可能的，也沒有這個(gè)條件。總體而言，實(shí)現(xiàn)脫鉤是比較困難的，而且在逆全球化、脫鉤論出現(xiàn)這幾年，整個(gè)世界經(jīng)濟(jì)已經(jīng)承受了脫鉤之苦。當(dāng)產(chǎn)業(yè)鏈碎片化、生產(chǎn)運(yùn)輸經(jīng)常遭遇所謂的梗阻，通脹成為西方經(jīng)濟(jì)體不可承受之重，這是打破原來全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要副產(chǎn)品（雖然不是全部原因）。我們可以撬動(dòng)不同國家板塊來維護(hù)我們的產(chǎn)業(yè)利益、企業(yè)利益和國家利益，從投資的角度講也意味著我們有巨大的空間和縫隙。中國經(jīng)濟(jì)韌性強(qiáng)、市場大，還有很多潛力沒有被挖掘出來，只要應(yīng)對(duì)得當(dāng)，可以在這一輪國際競爭中勝出。

　　不同國家都在這場百年變局當(dāng)中重新校準(zhǔn)自己的歷史坐標(biāo)，我覺得投資機(jī)構(gòu)、投資者也應(yīng)該去校準(zhǔn)這種市場坐標(biāo)，一些國家其實(shí)在過去的歷史上給我們提供了成功經(jīng)驗(yàn)，借助國際板塊發(fā)生變動(dòng)的時(shí)候迅速抓住機(jī)會(huì)實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)崛起。對(duì)于特定的機(jī)構(gòu)、特定的行業(yè)、特定群體的投資者，現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)多了、挑戰(zhàn)多了，那么對(duì)于每個(gè)機(jī)構(gòu)抗風(fēng)險(xiǎn)能力要求高了、挑項(xiàng)目的要求也高了。從文化和民族性格來講，以中國人的韌性，在這輪世界變局和國際競爭當(dāng)中是可以跨過所謂的鴻溝實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)升級(jí)、產(chǎn)業(yè)升級(jí)，我們的機(jī)構(gòu)也能夠在這個(gè)過程當(dāng)中抓住機(jī)會(huì)。