今年《政府工作報告》回顧過去五年政府財稅金融體制改革工作時提到，“推進股票發(fā)行注冊制改革，完善資本市場基礎制度，加強金融穩(wěn)定法治建設”。經(jīng)過了四年試點，股票發(fā)行注冊制在資本市場全面鋪開。以注冊制改革為牽引，圍繞“建制度”主線，資本市場基礎制度優(yōu)化和法治建設穩(wěn)步推進。對此，如是金融研究院院長管清友博士在接受《金融時報》專訪，并表示構建雙循環(huán)新發(fā)展格局需要一個強大的資本市場，全面注冊制下資本市場定價邏輯發(fā)生改變，中國未來經(jīng)濟的發(fā)展?jié)摿μN藏于技術創(chuàng)新、內需啟動、統(tǒng)一市場所帶來的新動能之中。

　　改革穩(wěn)步推進

　　《金融時報》記者：全面注冊制成為今年全國兩會期間代表委員熱議的話題。您認為，全面注冊制改革將對當前資本市場帶來哪些深遠影響？

　　管清友：在以習近平同志為核心的黨中央堅強領導下，注冊制改革成為我國資本市場全面深化改革的“牛鼻子”工程。證監(jiān)會牢牢把握尊重注冊制基本內涵、借鑒國際最佳實踐、體現(xiàn)中國特色和發(fā)展階段特征3個原則，改革試點分步驟穩(wěn)妥推進。2019年，科創(chuàng)板試點注冊制落地；2020年，創(chuàng)業(yè)板存量市場引入注冊制；2021年，北京證券交易所設立同時試點注冊制；2023年2月17日，證監(jiān)會發(fā)布全面實行股票發(fā)行注冊制相關制度規(guī)則，自此資本市場全面深化改革迎來了關鍵一躍。

　　全面注冊制下，不同板塊定位愈加明晰，基本覆蓋不同行業(yè)、不同類型、不同成長階段的企業(yè)，多層次資本市場體系進一步夯實。這不僅意味著監(jiān)審分離、交易制度的改善，也包含著做空機制的引進等。全面注冊制改革將在推進市場制度統(tǒng)一的同時，有效推動多層次資本市場體系發(fā)展，轉板機制將更加通暢，推進形成契合實體經(jīng)濟不同發(fā)展階段、層層遞進的多層次資本市場新生態(tài)。全面注冊制的實施，意味著資本市場從供銷社模式向超市模式轉變。對于企業(yè)而言，也一定要看到其中蘊含的重大機遇。

　　目前，整個資本市場呈現(xiàn)以下五大特點：第一是首次公開募股（IPO）的常態(tài)化。注冊制實施后，IPO過會的數(shù)量和過會率將持續(xù)呈現(xiàn)一個雙高的態(tài)勢。第二是資本價值的分化。A股越來越機構化，投資思路也在悄然變化。核心資產(chǎn)、價值投資成為主流，強者為王、大者為王。第三是價值回歸的常態(tài)化。注冊制改革加速以后，大概有80%的企業(yè)已經(jīng)跌破了上市首日的收盤價，創(chuàng)投風投機構需要充分考慮自己退出的時間節(jié)奏和方式，而不是敲完鐘就完事。第四是退市的常態(tài)化。未來退市的數(shù)量、頻率會大幅增加，小市值的上市企業(yè)必須得加強與資本市場的溝通。第五是資金的機構化。無論是一級市場還是二級市場，機構化的特點越來越明顯，非正規(guī)軍及個人投資者，越來越難賺錢。

　　定價邏輯改變

　　《金融時報》記者：全面注冊制是否加速了定價方式的轉變？

　　管清友：新的定價邏輯正在形成，全面注冊制也倒逼定價能力提升和定價方式轉變。當然短期內，在全面實行注冊制這樣意義重大的改革推出后，我們也必須看到結構性估值中樞下移將會是未來一段時間A股市場的“逆風”。

　　一是實體經(jīng)濟的產(chǎn)能過剩直接加速了新定價周期。產(chǎn)能過剩在宏觀上是人口老齡化和負增長之后的需求退潮。如果沒有“第一驅動力”，中國要面臨的可能是在一段時間內經(jīng)濟增速持續(xù)低于潛在增長率。2019年以來搶跑型策略是基于中國經(jīng)濟長期高增長而產(chǎn)生的。如果形勢不改變，A股市場的估值邏輯就會變。在低增速和緊平衡的流動性之下，我們需要去重新審視價值和成長的含義。

　　二是股票資產(chǎn)的供給過剩必然會擠壓估值泡沫。對中國市場來說全面注冊制是極其重要的歷史性變革。注冊制給了更多初創(chuàng)企業(yè)、科技企業(yè)以市場化融資機會，也給了投資者更多的選擇。但也應該看到，從4000余家公司迅速擴充到如今的5000家以上，我們只花了兩年多時間。盡管退市在加快，發(fā)行也很注意節(jié)奏，但股票供應增加是個趨勢，IPO的常態(tài)化大概率依然會快于退市的常態(tài)化，從核準制到注冊制轉變之后很多板塊也大概率迎來估值下行。

　　三是選股難度越來越大倒逼定價能力的提升。全面注冊制對資本能力和投資能力要求提高確實不利于中小券商，而相對有利于大型券商投行。盡管股票市場整體上與宏觀經(jīng)濟越來越密切，但投資實踐中對定價能力提出了新的要求。投資行為趨同依然無法避免。對優(yōu)質公司的選擇難度更大，也是優(yōu)秀和平庸機構的分揀器。

　　拐點在哪里？一是盈利預期層面。一般策略分析范式中，宏觀層面我們常以對GDP增速的分析來預測企業(yè)利潤增速定價。中國市場大、韌性強，中國經(jīng)濟就像一個在長坡前的雪球，需要“第一驅動力”才能滾得起來。如果沒有“第一驅動力”，我們并不認為盈利預期可以出現(xiàn)整體性的大幅抬升帶動市場行情整體走強。二是無風險利率層面。美聯(lián)儲雖然年內降息與否不明朗，但中性取向是大概率事件。因此基于全球“高通脹”背景之下，無風險利率將繼續(xù)延續(xù)中性震蕩狀態(tài)。三是風險偏好層面。受益于2022年估值下殺與結構性業(yè)績抬升，A股市場的權益風險溢價（ERP）已然處于相對高位?；?022年二季度的低經(jīng)濟增速基數(shù)，在未來一到兩季度內受益于財報高增長讀數(shù)導致的估值消化很可能將進一步確認ERP上攻拐點。

　　《金融時報》記者：從資本市場改革來看，注冊制時代開啟，機構化和價值化成為主流，分化成為常態(tài)。市場各方應采取哪些積極行動避免中小市值上市公司邊緣化？

　　管清友：中小市值股票被邊緣化是成熟市場的共性，雖然歷史的洪流誰也無法阻擋，但證券交易所、券商和投資者等參與方應該有所作為，盡量延緩中小市值企業(yè)被邊緣化。特別是中小市值上市公司本身，應及時采取行動。

　　對于證券交易所，應完善制度設計，保障市場流動性。首先是提高注冊制效率，把好入口，吸引更多的優(yōu)質創(chuàng)新型企業(yè)。其次是建立特色的、可覆蓋優(yōu)質中小盤市值企業(yè)的主題和行業(yè)指數(shù)工具，補充市場流動性。這是因為中小市值上市公司邊緣化的根本原因是中小市值股票活躍度下降，A股市值排名后50%的股票年度交易額占比已經(jīng)從2000年的33.2%降至2020年的19.1%。最后是通過完善期貨、期權市場實現(xiàn)雙向對沖交易，有助于活躍市場和價格發(fā)現(xiàn)。

　　對于券商，提升服務水平，助力實體發(fā)展。作為連接上市公司和投資機構的重要載體，券商應全方位發(fā)力，拓展金融服務實體經(jīng)濟的廣度和深度。券商研究部門應避免同質化的重復勞動，擴大研究標的覆蓋面，適度向中小市值企業(yè)傾斜，打造差異化競爭力。券商投行部門在進行保薦承銷時應提高積極主動性，推進資本市場服務下沉，企業(yè)上市輔導培訓，助力優(yōu)質中小企業(yè)對接資本市場。

　　對于上市公司，提高主業(yè)競爭力，加強與資本市場聯(lián)動。中小市值企業(yè)為避免邊緣化、生存處境會更加艱難，應積極采取行動，主動出擊。首先，也是最重要的，穩(wěn)固基本盤，保持主營業(yè)務可持續(xù)增長，凸顯核心競爭力。其次，中小市值企業(yè)以董秘為代表的相關人員，應掌握證券市場的法律和財務基礎知識，建立現(xiàn)代企業(yè)制度，完善公司治理，積極擁抱資本市場。再次，優(yōu)質中小企業(yè)應借助第三方平臺與投資機構路演聯(lián)動，在精準匹配優(yōu)質投資機構的同時，提高品牌曝光度。最后，當大環(huán)境不佳時，優(yōu)質中小市值企業(yè)可適當增持和回購增信，彰顯發(fā)展信心和價值認可。

　　增長紅利是經(jīng)濟發(fā)展依托

　　《金融時報》記者：當前經(jīng)濟如何穩(wěn)增長、提信心？

　　管清友：增長紅利仍是經(jīng)濟發(fā)展的重要依托。雖然從有關交通、物流、鐵路、航運等多方面數(shù)據(jù)來看，我國多地在今年春節(jié)前后出現(xiàn)了“報復性經(jīng)濟恢復”，但這種情況是否能在今年持續(xù)還是未知數(shù)，經(jīng)濟發(fā)展依然面臨著不小挑戰(zhàn)。

　　那么如何應對挑戰(zhàn)？增長紅利背景下至少有兩個側面需要牢牢把握。第一是科技創(chuàng)新，它是未來中國參與國際競爭及全球化的必經(jīng)之路。任何技術進步、產(chǎn)業(yè)升級在短期內都無法取得顯著的變化，但在長周期的經(jīng)濟發(fā)展中其優(yōu)勢會逐漸體現(xiàn)。如今隨著人口紅利的消失，我們必須要承認面臨著消費、需求的弱化，而長期主義下的科技創(chuàng)新能夠使我們掌握不可替代的核心競爭力。同時，未來經(jīng)濟發(fā)展的關鍵詞是剛需、民生與高頻消費。與老百姓衣食住行息息相關產(chǎn)業(yè)的基礎越扎實，受國際環(huán)境波動就越小，所以在看到科技創(chuàng)新的同時，也要看到扎實的基本盤、堅實的消費市場。

　　第二是資本紅利。實施全面注冊制后將會有越來越多的企業(yè)走進資本市場，把產(chǎn)業(yè)和資本聯(lián)通。如何通過全面注冊制解決企業(yè)融資及實現(xiàn)全產(chǎn)業(yè)鏈招商將會是全新課題。目前我們正處在從核準制到注冊制轉型的過程中。過去一二級市場出現(xiàn)了嚴重的倒掛，一級市場投資過高，二級市場卻難以實現(xiàn)利益兌現(xiàn)。實施全面注冊制后，定價相對會越來越市場化，同時，對金融機構需要探索如何更科學地定價。通過政府搭臺聚資源，實現(xiàn)企業(yè)、中介機構、投資機構的交匯溝通，能夠有效進行思想碰撞，實現(xiàn)資源優(yōu)化和項目的對接。

　　提振民營企業(yè)和民營企業(yè)家的信心短期之內要重塑三個共識，即對經(jīng)濟增長的共識，對社會秩序的共識和對國際規(guī)則的共識。第一個共識就是對經(jīng)濟增長的共識。經(jīng)濟增長依然很重要，發(fā)展是我們黨執(zhí)政興國的第一要務。無論是國際競爭，還是中國人民追求美好生活的向往，發(fā)展這個最主要的抓手要時時刻刻握在手里的，要一心一意謀發(fā)展。第二個共識是對社會秩序的共識。過去幾年由于突發(fā)的公共衛(wèi)生政策、公共衛(wèi)生事件，我們經(jīng)歷了一個防疫演變的過程?，F(xiàn)在疫情防控政策也在持續(xù)優(yōu)化，對此要形成共識。第三個共識是要形成對國際規(guī)則的共識。這既涉及我們對于世界大變局的認識，也涉及我們如何去看待這個世界。我們以什么樣的眼光看待世界，這至關重要。而長遠之計，提振信心的關鍵，就是在重大理論創(chuàng)新的基礎之上，繼續(xù)維護好我們的法治環(huán)境和營商環(huán)境。

　　《金融時報》記者：本次《政府工作報告》強調，要加快建設現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系，圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈，集中優(yōu)質資源合力推進關鍵核心技術攻關。您怎樣看待產(chǎn)業(yè)鏈的重新布局？投資機構應如何應對？

　　管清友：從長期來看，中國經(jīng)濟升級轉型和產(chǎn)業(yè)結構調整，既是適應百年變局的一種必然選擇，同時也是經(jīng)濟實現(xiàn)高質量發(fā)展的必然選擇?？梢赃@樣說，我們選擇一條創(chuàng)新之路、創(chuàng)新驅動的戰(zhàn)略是完全正確的。因為我們是大國經(jīng)濟，不能永遠只是在產(chǎn)業(yè)鏈的低端，一定要實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)升級，建設現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系。

　　升級過程困難重重，但機會也非常多。現(xiàn)在我們總體上處在一個新舊動能轉換的過程當中，這是一個大浪淘沙的過程，也是一個優(yōu)勝劣汰的過程。很多企業(yè)、很多機構會被淘汰，無法適應現(xiàn)在這樣一個局面，一些新的產(chǎn)業(yè)、新的業(yè)態(tài)、新的機構又會如雨后春筍般生發(fā)出來。未來10年中國要解決產(chǎn)業(yè)升級、中等收入陷阱及產(chǎn)業(yè)鏈碎片化的問題。但更重要的是，我們要看到經(jīng)濟結構調整帶來的機會。

　　從外部情況來看，沖突加劇、市場波動加劇，經(jīng)濟學家們判斷整個世界經(jīng)濟從過去大緩和、大繁榮的狀態(tài)逐漸過渡到高波動、多沖突的狀態(tài)。所謂產(chǎn)業(yè)鏈的重新布局論，一些西方國家確實有跟中國產(chǎn)業(yè)脫鉤的思路，也有很多實際的舉措，甚至對中國企業(yè)、對一些特定技術產(chǎn)品“卡脖子”的政策也已經(jīng)出臺了。但最終取決于我們怎么應對，比如芯片、光刻機是人類工業(yè)文明的智慧結晶，需要多個國家、多個產(chǎn)業(yè)、多個產(chǎn)品的合作，并不是哪一個國家、哪一個地區(qū)可以獨立完成的。我們可以撬動這些板塊，盡可能減緩甚至消除各種“卡脖子”的壓力，同時只要我們應用得當，可以實現(xiàn)很多從底層到中間環(huán)節(jié)甚至到最核心零部件技術的創(chuàng)新，這是一種倒逼、一種壓力、一種挑戰(zhàn)，當然也意味著是一種機會。在軍工、半導體這些領域已經(jīng)出現(xiàn)了突破，中國現(xiàn)在缺的不是核心零部件，缺的是時間，而且我認為時間是站在我們這里的。

　　全球化形成的產(chǎn)業(yè)鏈是按照整個產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢、資源稟賦做的布局，中國的產(chǎn)業(yè)鏈比較完整、產(chǎn)業(yè)生態(tài)比較好，這確實是優(yōu)勢。越南、印度短期之內想完全替代中國的產(chǎn)業(yè)鏈生態(tài)是不可能的，也沒有這個條件?？傮w而言，實現(xiàn)脫鉤是比較困難的，而且在逆全球化、脫鉤論出現(xiàn)這幾年，整個世界經(jīng)濟已經(jīng)承受了脫鉤之苦。當產(chǎn)業(yè)鏈碎片化、生產(chǎn)運輸經(jīng)常遭遇所謂的梗阻，通脹成為西方經(jīng)濟體不可承受之重，這是打破原來全球產(chǎn)業(yè)鏈布局的重要副產(chǎn)品（雖然不是全部原因）。我們可以撬動不同國家板塊來維護我們的產(chǎn)業(yè)利益、企業(yè)利益和國家利益，從投資的角度講也意味著我們有巨大的空間和縫隙。中國經(jīng)濟韌性強、市場大，還有很多潛力沒有被挖掘出來，只要應對得當，可以在這一輪國際競爭中勝出。

　　不同國家都在這場百年變局當中重新校準自己的歷史坐標，我覺得投資機構、投資者也應該去校準這種市場坐標，一些國家其實在過去的歷史上給我們提供了成功經(jīng)驗，借助國際板塊發(fā)生變動的時候迅速抓住機會實現(xiàn)經(jīng)濟崛起。對于特定的機構、特定的行業(yè)、特定群體的投資者，現(xiàn)在風險多了、挑戰(zhàn)多了，那么對于每個機構抗風險能力要求高了、挑項目的要求也高了。從文化和民族性格來講，以中國人的韌性，在這輪世界變局和國際競爭當中是可以跨過所謂的鴻溝實現(xiàn)經(jīng)濟升級、產(chǎn)業(yè)升級，我們的機構也能夠在這個過程當中抓住機會。