2023年3月17日，中國金融期貨交易所發(fā)布《關(guān)于30年期國債期貨合約及相關(guān)規(guī)則向社會征求意見的通知》，經(jīng)過多年的30年國債期貨仿真交易，我國超長期國債期貨品種有望在不久的將來上市交易。本文將詳細(xì)分析《30年期國債期貨合約》（征求意見稿）的相關(guān)條款與設(shè)計思路，并結(jié)合海外超長期國債期貨上市經(jīng)驗，探討我國上市超長期國債期貨品種的重要意義。

A    征求意見稿中30年期國債期貨合約條款

從征求意見稿中30年期國債期貨合約細(xì)則來看，對比已上市的10年、5年和2年期合約，包含合約月份、最后交易日、最后交割日、交易時間、交割方式在內(nèi)的大部分條款與其他國債期貨合約保持一致，主要區(qū)別體現(xiàn)在可交割國債范圍、交易保證金比例以及每日最大波動限制幾個方面。

合約標(biāo)的

征求意見稿中，30年期國債期貨合約標(biāo)的是面值為100萬元人民幣、票面利率為3%的名義超長期國債。面值與10年和5年期品種保持一致，票面利率也與現(xiàn)存3個國債期貨品種一致。依據(jù)經(jīng)驗法則，現(xiàn)券利率處在3%附近時容易發(fā)生CTD切換，收益率高于3%時，長久期可交割券容易成為CTD券。鑒于30年期國債收益率長期高于3%，預(yù)計30年期國債期貨CTD券將更多集中于長久期新券上，轉(zhuǎn)換期權(quán)價值或低于10年期國債期貨。如果30年期國債期貨上市后保持這一特征，將更有利于多頭替代策略投資者，CTD券切換風(fēng)險更低、交割拿券確定性更高的情況下，多頭交割意愿也將更高。

可交割國債范圍與現(xiàn)券基礎(chǔ)

30年期國債期貨可交割券范圍限定為發(fā)行期限不高于30年，合約到期月份首日剩余期限不低于25年的記賬式附息國債。假設(shè)實際上市時，首個30年期國債券期貨合約為TL2306合約，那么根據(jù)2306合約交割月首日為2023年6月1日篩選可交割券，目前上市的國債中，符合期限要求的僅有9只30年期國債，這9只國債的發(fā)行總額達(dá)到16388億元，高于TF2306和TS2306合約可交割債券的發(fā)行總額，充分滿足30年期國債期貨的交割需求。目前，在可交割券（預(yù)計）中，220024這只新券的流動性最好、剩余期限最長。

從境外上市經(jīng)驗來看，長期穩(wěn)定的可交割券發(fā)行、充足的債券余額和流動性是期貨市場發(fā)展的基礎(chǔ)。我國30年期國債自1998年開始發(fā)行以來，存量規(guī)模不斷累積，截至2023年3月，存量規(guī)模達(dá)到31713.27億元。目前，符合征求意見稿中可交割券要求的現(xiàn)券發(fā)行總額達(dá)到16388億元，充分滿足交割需求。我國10年期以上國債流動性穩(wěn)步提升，2021年10年以上包含30年期國債換手率達(dá)到120%。目前，30年期國債期貨可交割券中流動性最好的新券220024，3月?lián)Q手率達(dá)到90%，為期貨市場平穩(wěn)運行提供基礎(chǔ)條件。

最小變動價位、價格波動限制與最低交易保證金

征求意見稿中，30年國債期貨合約的最小變動價位是0.01元，高于10年、5年和2年期國債期貨的0.005元。30年品種的最低交易保證金比例和漲跌停板幅度均在3.5%，同樣高于10年期國債期貨的2%。這樣的規(guī)則設(shè)置主要是考慮到超長期品種久期相對其他品種更長的特征。

目前，30年期國債期貨可交割券的平均久期約為17.5，約為目前10年期活躍合約可交割券平均久期的2.3倍。因此，收益率變化幅度相同時，由于30年期國債久期更長，價格變化幅度將更大，將最小變動點位、價格波動限制設(shè)置得更高，符合超長期品種的久期和價格變化特征，美國和加拿大超長期國債期貨合約條款也具有相似的特征。依據(jù)目前超長期品種可交割券平均久期和3.5%的價格波動限制，現(xiàn)券收益率波動幅度在20BP以上的時候，期貨價格波動才可能觸及漲跌停板，2010年至今，30年期國債收益率波動20BP以上的日期占比小于0.2%，所以設(shè)置3.5%的波幅限制，同時將最低交易保證金比例保持與價格波動限制一致，能夠在有效控制市場價格風(fēng)險的前提下，盡可能降低投資者的資金占用，充分滿足投資者需求。

此外，從境內(nèi)外市場經(jīng)驗來看，持倉和成交量占比最高的往往是10年期品種。征求意見稿中，對30年期國債期貨的持倉限額設(shè)置與5年和2年期合約保持一致，低于10年期合約的持倉限額。

B    歐美地區(qū)超長期國債期貨上市經(jīng)驗總結(jié)

圖為2021年美國國債期貨多頭持倉結(jié)構(gòu)

目前，歐美地區(qū)超長期國債期貨發(fā)展較為成熟。從歐美超長期國債期貨上市后的成交和持倉占比來看，與2年、5年、10年期品種相比超長期品種占比均相對較小。2021年，美國30年期國債期貨成交占比10%，持倉占比在8%—9%，歐交所30年期品種成交和持倉占比分別在5.7%和7.5%。

超長期國債期貨具有交易頻率相對更低，投資周期相對比較長的特點。從投資者結(jié)構(gòu)來看，美國超長期品種多頭需求以資管機構(gòu)替代現(xiàn)貨配置為主，空頭以杠桿基金持有進(jìn)行長期限對沖為主。從多頭持有者結(jié)構(gòu)來看，配置型資管機構(gòu)占據(jù)CBOT長期和CBOT超長期國債期貨大部分持倉，占比分別為59.16%和66.11%，且高于除5年期以外其他國債期貨品種中資管機構(gòu)的持倉占比。從空頭持倉結(jié)構(gòu)來看，杠桿基金分別占據(jù)CBOT長期和CBOT超長期國債期貨41.05%和54.69%的持倉，明顯高出其他品種中杠桿基金持倉占比。由于我國30年期國債主要由銀行、保險等配置型機構(gòu)持有，預(yù)期我國30年期國債期貨上市后，將為配置型機構(gòu)提供有效的長久期利率風(fēng)險管理工具，吸引長期資金進(jìn)入國債期貨市場，進(jìn)一步完善市場投資者結(jié)構(gòu)。

圖為2021年美國國債期貨空頭持倉結(jié)構(gòu)

C    新品種推出有望提升可交割券的流動性

從我國2年期、5年期、10年期國債期貨上市經(jīng)驗來看，新品種上市后，期現(xiàn)交易的參與短期均使得可交割券成交量提升。首個2年期合約TS1812合約上市前30個交易日，7只可交割券日均成交量為50.68億元，上市后30個交易日日均成交量抬升至59.99億元。首個5年期合約TF1312合約2013年9月6日上市，剔除可交割券中9月6日以后上市的新券，上市前30個交易日可交割券日均成交量27.62億元，上市后30個交易日可交割券日均成交量抬升至33.49億元。首個10年期合約T1509于2015年3月20日上市，剔除可交割券中3月20日以后才上市的新券，上市前30個交易日可交割券日均成交量僅15.84億元，上市后30個交易日可交割券日均成交量大幅抬升至46.79億元。

首先，30年期國債期貨上市將帶來超長期利率風(fēng)險對沖工具，進(jìn)一步吸引長期資金入市，完善市場投資者結(jié)構(gòu)。根據(jù)境外上市30年期國債期貨經(jīng)驗，超長期品種相對短、中、長期品種成交量占比較低，交易頻率相對更低、投資周期較長，更多為配置型機構(gòu)持有。

30年期國債期貨上市后，將對已有的國債期貨品種形成補充，30年期國債期貨將覆蓋短、中、長、超長期的收益率曲線，滿足各類投資者的需求。從2020年開始，銀保機構(gòu)逐步入市，但市場缺乏超長期債券套保和久期管理工具，一定程度上影響銀保機構(gòu)參與市場程度，保險機構(gòu)曾著重提出對超長期風(fēng)險對沖產(chǎn)品的需求，30年期國債期貨的推出為超長端利率資產(chǎn)提供高效的風(fēng)險對沖工具，將進(jìn)一步提升銀保等配置型機構(gòu)的參與意愿，逐步豐富市場投資者結(jié)構(gòu)，提升市場定價效率。

其次，配置型機構(gòu)可關(guān)注30年期品種上多頭替代策略?？紤]到30年期國債期貨合約（征求意見稿）中對合約標(biāo)的的設(shè)置和30年期國債現(xiàn)貨收益率長期處在3%以上的特征，預(yù)期30年期國債期貨推出以后，CTD券更大概率集中在久期較長的新券上，CTD券確定性高、流動性好的特點將有利于多頭替代投資者參與，期貨的場內(nèi)交易、高流動性和杠桿特征將幫助多頭投資者提升資金使用和配置效率。在交割拿券確定性更高的情況下，多頭交割意愿也將提升。從美國超長期品種多頭投資者結(jié)構(gòu)來看，60%以上的多頭持倉為配置型資產(chǎn)管理機構(gòu)持有。

最后，30年期國債期貨將極大豐富曲線交易、期現(xiàn)套利交易等策略工具箱。30年期國債期貨作為新的長久期資產(chǎn)，將為機構(gòu)帶來更加豐富的策略選擇空間。從套利策略來看，30年期品種上市后將極大豐富國債期貨上曲線交易的策略空間，投資者可以靈活運用國債期貨進(jìn)行30年期和10年期利差等曲線策略交易、超長期品種期現(xiàn)套利交易等。

除資金占用低的優(yōu)勢外，考慮到期貨的基差因素，在特定時點利用國債期貨進(jìn)行曲線交易，還可能獲得相較現(xiàn)券更高的資本利得。預(yù)期30年期國債期貨合約上市后，短期內(nèi)期現(xiàn)策略的參與預(yù)期將帶動可交割券流動性抬升。中長期來看，各類期現(xiàn)策略參與度提升預(yù)期將帶動30年期國債整體流動性改善。