股票和國債是風(fēng)險資產(chǎn)和無風(fēng)險資產(chǎn)的典型代表。從理論上看，當(dāng)資本市場資金總量相對穩(wěn)定時，若市場對經(jīng)濟基本面預(yù)期較樂觀，風(fēng)險情緒好轉(zhuǎn)，投資者傾向于增配股票，減配國債，而若金融危機發(fā)生或經(jīng)濟基本面預(yù)期走弱時，避險情緒加濃，投資者傾向于拋售股票，增持國債資產(chǎn)。市場預(yù)期引起的資產(chǎn)配置行為一定程度加大了兩個市場的反向波動，進一步強化市場情緒。當(dāng)貨幣寬松周期疊加經(jīng)濟穩(wěn)步復(fù)蘇時，股債出現(xiàn)雙牛行情，在經(jīng)濟衰退疊加主權(quán)債務(wù)危機下，股債出現(xiàn)雙熊行情。而實際中，由于兩個市場的投資者結(jié)構(gòu)不一樣，對經(jīng)濟形勢的預(yù)期時有分歧，資金的重分配效率亦時有不同，導(dǎo)致股債市場的相關(guān)性在市場運行的不同階段有不同的表現(xiàn)。目前股債整體處于寬幅振蕩階段，“蹺蹺板”效應(yīng)相對不顯著，我們認為基于流動性維持寬松及經(jīng)濟穩(wěn)中向好的信心繼續(xù)強化的判斷下，4月市場出現(xiàn)股債雙牛局面的概率較大。

我們用IH和T主力合約收盤價的相關(guān)性來監(jiān)測股債市場的“蹺蹺板”效應(yīng)。復(fù)盤2015年以來行情，股債典型的牛市、熊市階段中，股債相關(guān)性顯著負相關(guān)，相關(guān)系數(shù)在-0.88至-0.57之間，而在2019年振蕩市中，股債相關(guān)系數(shù)在0.01—0.05。2021年下半年以來，期債寬幅振蕩，股市亦在今年2月以來進入寬幅振蕩周期，本輪振蕩周期股債相關(guān)系數(shù)在-0.5以上，未來踏入下一輪趨勢性行情的概率較大。

從歷史規(guī)律看，出現(xiàn)股債雙牛的時間較短，一般不超過2個季度。股債雙?？赡茉趦蓚€階段出現(xiàn)，一是振蕩市中，由于波動率較低，股債出現(xiàn)共振的概率相對較大，時間也更短；二是在行情拐點處，期債牛市的末端與股市牛市的初期在時空上有一定交集，持續(xù)時間相對較長，取決于股債市場投資者對經(jīng)濟增長向好的一致預(yù)期的形成。2015年以來，股債雙牛出現(xiàn)行情拐點的兩個典型階段分別是2016年6月至10月、2020年3月至4月。2016年持續(xù)4個月的股債雙牛出現(xiàn)在經(jīng)濟基本面回暖、貨幣政策穩(wěn)健、海外英國脫歐公投事件沖擊等背景下，市場對流動性相對寬松仍保有期待，使得債牛尾聲延續(xù)。隨著企業(yè)盈利情況的好轉(zhuǎn)以及大宗商品價格對貨幣政策的掣肘凸顯，期債步入陡熊，股債“蹺蹺板”效應(yīng)重現(xiàn)。2020年為期一個半月的股債雙牛局面則是處于該輪貨幣周期的尾聲以及經(jīng)濟復(fù)工復(fù)產(chǎn)帶動基本面回暖的階段。

今年3月，隨著經(jīng)濟數(shù)據(jù)陸續(xù)出臺，經(jīng)濟修復(fù)斜率預(yù)期持續(xù)修正，股市出現(xiàn)振蕩小幅回調(diào)及結(jié)構(gòu)分化行情，而期債振蕩走強。3月社融數(shù)據(jù)顯示信貸需求旺盛，結(jié)合票據(jù)市場貼現(xiàn)利率高位運行、銀行資金壓力邊際緩解但仍相對較緊，以及基建、地產(chǎn)相關(guān)開工率等高頻數(shù)據(jù)看，銀行信貸投放提速，但仍主要由基建投資配套融資以及結(jié)構(gòu)性工具帶動的制造業(yè)融資需求所支撐。因此，基于流動性維持寬松及經(jīng)濟修復(fù)方向確定、信心逐步穩(wěn)定的判斷，我們認為4月股債雙牛局面出現(xiàn)的可能性較大。