庫存壓力居高不下

自3月以來，紙漿現(xiàn)貨價格持續(xù)下挫，其中針葉漿下跌超17%，由最高7200元/噸跌至5500元/噸，部分品牌下跌幅度甚至超過1500元/噸。

當(dāng)前俄針葉漿報價降至5700元/噸以內(nèi)，闊葉漿國內(nèi)價格也已跌至5000元/噸以內(nèi)，最低至4500元/噸一線。受現(xiàn)貨端價格壓力持續(xù)傳導(dǎo)影響，上期所紙漿期價同樣延續(xù)弱勢行情，背后原因我們概括為如下幾點：

闊葉漿增供抑價效應(yīng)明顯

統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，1—2月全球針葉漿發(fā)運量為175.8萬噸，同比增加1.4%，剔除季節(jié)性波動因素，針葉漿及闊葉漿近5年月均發(fā)運量分別為195萬噸和229萬噸，而今年1—2月針葉漿發(fā)運量均值是178萬噸，闊葉漿發(fā)運量均值為208萬噸，均略低于歷史均值。而促使盤面走弱的供應(yīng)因素主要在于闊葉漿兩個大型項目正式投產(chǎn)：Arauco和UPM的漿廠將合計貢獻(xiàn)超過360萬噸闊葉漿產(chǎn)能，預(yù)計在二季度逐步釋放，下半年對全球闊葉漿市場的供應(yīng)沖擊會繼續(xù)加大。

圖為全國紙漿月度進(jìn)口量（單位：萬噸）

中國1—2月紙漿進(jìn)口量達(dá)到551萬噸，為歷史同期最高值，其中針葉漿進(jìn)口量為123萬噸，同比雖高于去年，但仍明顯低于2020年和2021年。而闊葉漿進(jìn)口量是歷年同期最高，其他品種月進(jìn)口量也同比增加5.5%，這也再度印證了闊葉端寬供應(yīng)格局對漿價的抑制效應(yīng)。

需求回暖預(yù)期尚未有效兌現(xiàn)

紙漿價格連續(xù)下跌使得下游紙廠利潤修復(fù)，基本面邊際改善，但供大于求格局下市場價格整體走勢仍然偏弱。產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)上，下游維持低原料庫存，補(bǔ)庫意愿不高，原料庫存整體向上游堆積，上游向下游做出利潤讓步。一季度紙漿累計跌幅超1000元/噸，同期成品紙價格走弱，但跌幅明顯低于原料，文化紙生產(chǎn)利潤改善較大，生活用紙和白卡紙利潤也有一定好轉(zhuǎn)。

從成品與原料價格的比值來看，白卡紙仍處低位，生活紙高位回落，文化紙反彈，但美元長協(xié)價格仍較高，導(dǎo)致以長協(xié)為主的紙廠盈利尚未回升，紙廠對木漿備貨積極性偏弱。另外，在2022年長期低利潤影響下，一些地區(qū)的生活用紙廠家已經(jīng)調(diào)整了原料配比，針葉漿用量大幅下降，甚至用量極低，因此闊葉漿后期供應(yīng)如果受新產(chǎn)能投放而如期增加，則闊葉漿價格下跌對針葉漿需求的影響會加大。

累庫幅度逼近歷史高位

當(dāng)前全球木漿庫存量顯著回升。歐洲方面，港口木漿庫存由去年年底的133萬噸增加至167萬噸，同比增加45%，而2019年以來其庫存均值在145萬噸，當(dāng)前庫存已位于偏高位。國內(nèi)方面，主要港口木漿庫存一季度環(huán)比增加15%，與去年同期庫存持平，2020年以來庫存月均值181萬噸，當(dāng)前庫存179萬噸，雖略低于均值但高于去年。

根據(jù)紙漿和紙產(chǎn)品理事會（PPPC）的統(tǒng)計，2月全球生產(chǎn)商針葉漿和闊葉漿庫存分別是48.5天和53天，較去年12月分別增加6.6天和4.6天，同比分別增加5.4天和11天，庫存壓力已至高位。庫存作為供需的最直觀體現(xiàn)，大幅增加表明全球木漿市場供需情況已經(jīng)轉(zhuǎn)差，特別是海外庫存增量明顯，暗示歐美經(jīng)濟(jì)下行已經(jīng)影響木漿需求。當(dāng)前庫存下對市場價格不利，特別是考慮闊葉漿可能會逐步釋放新的產(chǎn)量，后期累庫風(fēng)險依舊偏高。

圖為國內(nèi)五地港口庫存變化（單位：萬噸）

整體來看，紙漿由強(qiáng)轉(zhuǎn)弱主要源自兩方面：一是海外闊葉漿供應(yīng)增加預(yù)期較強(qiáng)；二是國內(nèi)終端恢復(fù)不及預(yù)期，春節(jié)后紙廠出庫節(jié)奏偏慢，紙廠開工回升后，成品供應(yīng)增加強(qiáng)化了現(xiàn)貨端的壓力。從估值角度來看，經(jīng)過前期期貨端大幅下跌，2305和2309合約依舊呈現(xiàn)明顯貼水，而海外新一輪報價下調(diào)后降低了近月的不確定性。2305合約由于臨近交割，與現(xiàn)貨及進(jìn)口成本的價差進(jìn)一步拉大可能性不大，短期存在一定價格支撐。而對遠(yuǎn)月而言，當(dāng)下供需基本面還很難給出類似2021年年底一樣的止跌上漲驅(qū)動，故大方向上紙漿依舊維持偏空思路，行情見底尚需時日。