上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯(cuò)。兩個(gè)數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數(shù)據(jù)均為負(fù)值。同時(shí)商品市場(chǎng)也存在這種背離。

自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢(shì)依然較弱。這在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過(guò)，歷史上由于黃金對(duì)貨幣寬松等穩(wěn)增長(zhǎng)政策更為敏感，所以黃金價(jià)格大多領(lǐng)先其他商品見(jiàn)底，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年到一年之間。

由此我們判斷，2023年下半年，可能會(huì)是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)，同時(shí)對(duì)應(yīng)的周期股，也可能會(huì)在今年晚些時(shí)候，出現(xiàn)較大的投資機(jī)會(huì)。但季度來(lái)看，股市、商品、TMT，均會(huì)面臨預(yù)期回升后，由于庫(kù)存周期、政策傳導(dǎo)慢、業(yè)績(jī)兌現(xiàn)等原因?qū)е碌娜醅F(xiàn)實(shí)。

（1）PPI下行是牛市初期的共性，每一次牛市初期都會(huì)出現(xiàn)。上周公布的3月PPI同比下降2.5%，但與此同時(shí)，信貸和出口數(shù)據(jù)均不錯(cuò)。兩個(gè)數(shù)據(jù)完全不同的表現(xiàn)，恰恰是每一次牛市初期的特征。從圖1中，可以看到，2009、2013、2016和2019年，每一次牛市初期的時(shí)候，PPI數(shù)據(jù)均為負(fù)值。

背后主要有兩個(gè)原因：第一，PPI數(shù)據(jù)是上市公司盈利的同步指標(biāo)，而信貸、房地產(chǎn)銷(xiāo)售等數(shù)據(jù)是經(jīng)濟(jì)的領(lǐng)先指標(biāo)，在每一次經(jīng)濟(jì)回升初期的時(shí)候，只會(huì)出現(xiàn)領(lǐng)先指標(biāo)改善，滯后指標(biāo)大多還會(huì)繼續(xù)惡化；第二，股市也是領(lǐng)先指標(biāo)，2009、2016和2019年，這些牛市第一年的上半年，上市公司的盈利大多還是較差的，但股市基于政策或預(yù)期已經(jīng)開(kāi)始提前企穩(wěn)了。

（2）黃金上漲，說(shuō)明商品庫(kù)存下降周期進(jìn)入后期。這種領(lǐng)先和滯后關(guān)系，同樣還表現(xiàn)在最近的商品市場(chǎng)。自去年11月以來(lái)，黃金價(jià)格持續(xù)上漲，上周甚至已經(jīng)接近歷史高點(diǎn)。但與此同時(shí)，大部分商品價(jià)格的走勢(shì)依然較弱。這種情況，在2008年Q4、2019年也出現(xiàn)過(guò)，事后來(lái)看，之前的兩次都是新一輪商品價(jià)格牛市的前兆。

背后主要原因是，每一輪經(jīng)濟(jì)周期的最早跡象大多是貨幣開(kāi)始持續(xù)寬松。在大部分經(jīng)濟(jì)體中，隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)下降，一般最先開(kāi)始改善的是政策，穩(wěn)增長(zhǎng)政策會(huì)導(dǎo)致利率持續(xù)下降，而黃金的利率敏感性更高，所以，2009年和2019年均出現(xiàn)了實(shí)際利率大幅下降，由此導(dǎo)致黃金更早見(jiàn)底。而與此同時(shí)，其他的商品（CRB指數(shù)）由于需要關(guān)注實(shí)體經(jīng)濟(jì)的供需，大多在穩(wěn)增長(zhǎng)初期的時(shí)候，還會(huì)受到庫(kù)存下行周期的影響，所以?xún)r(jià)格更晚見(jiàn)底。

這一現(xiàn)象，不只是最近幾次周期的特征，我們可以觀察1980-2005年，歷次商品周期中，黃金價(jià)格都是領(lǐng)先其他商品的，領(lǐng)先的時(shí)間大多在半年-1年之間。我們的判斷是2023年下半年，可能會(huì)是其他商品新一輪價(jià)格上行周期的起點(diǎn)。

（3）周期股機(jī)會(huì)很大，但需要耐心。同時(shí)對(duì)應(yīng)的周期股，從2023年下半年到2024年，可能會(huì)有較大的機(jī)會(huì)。因?yàn)?021年Q4以來(lái)，商品價(jià)格逐漸見(jiàn)頂后，調(diào)整的速度和幅度較小，即使再調(diào)整半年，整體的價(jià)格中樞也會(huì)遠(yuǎn)高于2016-2020。而與此同時(shí)，周期股的估值，整體上下降還是比較明顯的。兩者下降幅度上的差異，意味著股價(jià)和商品價(jià)格中，有一個(gè)是定價(jià)錯(cuò)誤的。鑒于各周期行業(yè)的產(chǎn)能格局，我們認(rèn)為，股市定價(jià)錯(cuò)誤的概率更高。而市場(chǎng)全面發(fā)現(xiàn)這一錯(cuò)誤，需要等到經(jīng)濟(jì)上行周期全面開(kāi)啟的時(shí)候，時(shí)間大概率在今年晚些時(shí)候。

（4）策略觀點(diǎn)：季度內(nèi)指數(shù)中樞很難提升。3月下旬以來(lái)，由于宏觀數(shù)據(jù)尚且不錯(cuò)，市場(chǎng)再次企穩(wěn)上行。但我們認(rèn)為，這一次上行很難驅(qū)動(dòng)指數(shù)中樞再次抬升。從盈利層面來(lái)看，4月進(jìn)入季報(bào)期，由于經(jīng)濟(jì)尚且處在恢復(fù)的初期，TMT的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)短期內(nèi)也很難兌現(xiàn)到盈利層面，所以季報(bào)整體超預(yù)期的概率較低。宏觀層面，疫情后第一個(gè)季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最容易恢復(fù)，Q2開(kāi)始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)上行速度會(huì)變慢，特別是考慮到海外經(jīng)濟(jì)有下行壓力，全球庫(kù)存周期依然處在下行期，4月也是歷史上經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)最容易出現(xiàn)季節(jié)性回落的階段。資金層面，2-3月，股市略有增量資金，但主要源于年初的季節(jié)性，趨勢(shì)性增量資金尚未出現(xiàn)。所以指數(shù)4-5月依然存在走弱消化估值的可能，等待二季度后期真正的盈利改善。