一、如何判斷券商行情高度、持續(xù)性和節(jié)奏？

2005年以來，證券板塊歷經(jīng)6輪板塊性行情，多次結(jié)構(gòu)性行情，每輪行情驅(qū)動因素大有不同，但都可以歸結(jié)為以下四類：一是站在影響證券行業(yè)經(jīng)營環(huán)境的層面：1）宏觀因素：包括貨幣寬松、經(jīng)濟復(fù)蘇等，通過直接增加股市流動性或提升股權(quán)投資風(fēng)險溢價，驅(qū)使資本市場流動性增加從而影響證券公司經(jīng)營環(huán)境；2）行業(yè)因素：指監(jiān)管政策對于具體券商業(yè)務(wù)的創(chuàng)新鼓勵和加強規(guī)范，通過調(diào)整業(yè)務(wù)方向直接改變證券公司的經(jīng)營業(yè)態(tài)。二是站在影響證券行業(yè)供給需求的層面：3）供給因素：指資本市場融資端的變化，例如有價證券的供應(yīng)量增加、流通股數(shù)量增加、融資融券標(biāo)的增加、企業(yè)再融資需求增加等；4）需求因素：指資本市場資金端的變化，例如投資者數(shù)量增加、居民可投資金融資產(chǎn)增加、杠桿投資倍數(shù)增加等。

復(fù)盤來看，1）和2）決定了證券板塊行情的高度和獨立性；3）和4）決定了證券板塊行情的長度和持續(xù)性。通常而言，宏觀因素驅(qū)動力占主導(dǎo)的時期，證券板塊通常跟漲大盤指數(shù)，而行業(yè)因素占主導(dǎo)時，則為領(lǐng)漲趨勢；當(dāng)僅有供給側(cè)改善時，板塊行情持續(xù)性較差，供需聯(lián)動時，持續(xù)性最好，需求側(cè)邊際變化對板塊的催化作用更強。原因為何，如下展開：

回歸本質(zhì)，從基本面角度解釋，證券行業(yè)所涵蓋的業(yè)態(tài)包括經(jīng)紀(jì)、資管、投行、信用、投資等，無論面向投資者提供交易通道、投資工具或向?qū)嶓w企業(yè)提供融資渠道，都是圍繞資本市場的資產(chǎn)和客戶而經(jīng)營，因此資本市場環(huán)境的變化深度影響證券行業(yè)運轉(zhuǎn)。宏觀因素通過影響經(jīng)濟周期，由外向內(nèi)改變資本市場，行業(yè)因素則直接干預(yù)市場周期，因此后者對證券行業(yè)基本面的影響更為直接，所驅(qū)動的股價變化就更顯獨立；同時，在資本市場中，若將由融資需要產(chǎn)生的可供投資和交易的證券定義為供給側(cè)，用于投資交易的資金為需求側(cè)，則證券行業(yè)的供給側(cè)變化較為平緩，而需求側(cè)的波動性和周期性更強，因此需求側(cè)的驅(qū)動對板塊行情邊際影響更明顯。

二、宏觀分析：行情持續(xù)性且看權(quán)益理財需求回暖

簡述研究框架后，針對當(dāng)下證券行業(yè)面臨的經(jīng)營環(huán)境和交易環(huán)境，可展開分析并類比過往。

宏觀因素對于證券行業(yè)及板塊行情的利好影響，其本質(zhì)邏輯是，由于貨幣寬松或經(jīng)濟復(fù)蘇，全社會流動性增加、金融產(chǎn)品投資風(fēng)險溢價上行，使得增量資金通過中介機構(gòu)（證券/基金/資管公司）進入資本市場，從而帶動證券行業(yè)客戶需求擴容，盈利能力提升，隨之板塊行情啟動。由于證券行業(yè)需求的增長，需要增量資金入市等數(shù)據(jù)驗證，所以此時行情隨A股指數(shù)跟漲或補漲居多。

2023年1-4月，滬深兩市平均換手率分別為1.14%/1.25%/1.30%/1.57%，環(huán)比逐月增加，但增幅略小，概因市場交投活躍度回暖，但增量資金入市不多， 41家上市券商23Q1客戶資金存款余額較年初下滑2.5%，從1.84萬億下降到1.79萬億。換手率和入市資金變化趨勢背離，疊加萬得全A指數(shù)累計漲幅6.5%，反映A股市場一季度呈現(xiàn)存量博弈狀態(tài)。

過往證券板塊行情來臨，必有增量資金入市，換手率呈翻倍增幅，因此當(dāng)前板塊仍處于趨勢左側(cè)，這與券商當(dāng)前基本面情況也相適應(yīng)，23Q1證券行業(yè)盈利增速由負(fù)轉(zhuǎn)正，但主要依賴自營投資所貢獻，多數(shù)上市券商的經(jīng)紀(jì)/資管/投行/信用等客需型業(yè)務(wù)仍然同比下滑，恰反映投資需求疲弱。因此，宏觀維度下，券商行情的核心矛盾在于增量資金何時入市或居民投資理財需求何時修復(fù)。

從金融統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，M2增速自2月起低于社融增速，貨幣供應(yīng)略大于貨幣需求，伴隨CPI同比下滑趨勢，反映金融體系的資金支持靠前發(fā)力，資管產(chǎn)品資金回流表內(nèi)，居民財富向穩(wěn)健型資產(chǎn)遷移，23Q1以來，居民財富投向在存款、債券、儲蓄險等固定收益理財產(chǎn)品居多，而權(quán)益類理財產(chǎn)品受歡迎度不高。如圖2所示，2023年初以來，股權(quán)投資風(fēng)險溢價（隱含風(fēng)險溢價）處于過去十年以來均值（2.9%）的上方，市場風(fēng)險偏好處于低位，風(fēng)險溢價的內(nèi)涵是對經(jīng)濟（盈利）增長的預(yù)期和投資者偏好，二者目前都屬于復(fù)蘇早期。

從居民資產(chǎn)配置數(shù)據(jù)來看，股票及混合新發(fā)公募基金份額與居民存款同比增速呈負(fù)相關(guān)，受資管新規(guī)影響，2018年之后而二者替代關(guān)系更為明顯，而新發(fā)基金反映增量資金入市趨勢，基金銷售的復(fù)蘇多數(shù)時候領(lǐng)先于證券板塊行情的啟動。

經(jīng)過上述分析，證券板塊的行情需要由上述變量構(gòu)成宏觀層面的完整證據(jù)鏈，即充足的貨幣供應(yīng)量（M2）+較高的投資者風(fēng)險偏好（股權(quán)投資風(fēng)險溢價）→股票及混合基金銷售熱度提升（偏股基金新發(fā)份額）←→滬深股市交投活躍度（平均換手率），四個條件缺一不可。當(dāng)前條件一具備、條件四勉強，但條件二和三仍然有待觀察，但不宜過度悲觀，因為風(fēng)險溢價高點和基金新發(fā)低點已初步兌現(xiàn)，看好后續(xù)改善賠率較大。

三、行業(yè)分析：圍繞國家戰(zhàn)略布局結(jié)構(gòu)性行情

從上述分析可知，當(dāng)前的證券板塊還不具備領(lǐng)漲指數(shù)的宏觀前置條件（股權(quán)投資風(fēng)險溢價下行帶來的權(quán)益類理財需求回暖），反映到行情特征上，即券商板塊以補漲/跟漲大盤行情為主；因此接下來需要尋找是否存在行業(yè)經(jīng)營層面的獨立催化。證券行業(yè)的經(jīng)營業(yè)態(tài)與監(jiān)管政策方向高度相關(guān)，結(jié)合政策脈絡(luò)梳理如下。

2020年至今，證監(jiān)會每年年初會公布當(dāng)年系統(tǒng)工作會議要點，與該年度證券基金期貨行業(yè)的立法進展和監(jiān)管政策出臺方向相互匹配；與之前幾年相比，2023年的工作會議中的新提法頗多，按照過往三年的脈絡(luò)和政策表述，可以從三個方面理解，分別是建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場、深化資本市場改革發(fā)展穩(wěn)定、防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)，拆開來理解政策方向：

1）建設(shè)中國特色現(xiàn)代資本市場方面：強調(diào)統(tǒng)籌一二級市場動態(tài)平衡，進一步暢通“科技-產(chǎn)業(yè)-金融”良性循環(huán)；推動提升估值定價科學(xué)性有效性，逐步完善適應(yīng)不同類型企業(yè)的估值定價邏輯和具有中國特色的估值體系；樹牢“大投?！崩砟?，更好保護中小投資者合法權(quán)益，積極探索更多提升中小投資者獲得感的路徑和方式。一二級動態(tài)平衡、中國特色估值體系、提升中小投資者獲得感，均是今年的新提法，將金融服務(wù)實體經(jīng)濟、估值定價、保護中小投資者三者高度統(tǒng)一。

2）深化資本市場改革方面：全力以赴抓好全面實行股票發(fā)行注冊制改革；穩(wěn)步推進資本市場制度型開放，深化與境外市場互聯(lián)互通；更加精準(zhǔn)服務(wù)穩(wěn)增長大局；統(tǒng)籌推動提高上市公司質(zhì)量和投資端改革，推動權(quán)益類基金高質(zhì)量發(fā)展。2019年以來，在注冊制試點和改革推進方面已經(jīng)取得大步邁進，同時伴隨推動上市公司高質(zhì)量發(fā)展也出臺了諸多政策細(xì)則，但投資端改革方面過去兩年相關(guān)政策表述較少，今年將融資端改革和投資端改革同步提及，強調(diào)統(tǒng)籌推動，或為后市重要政策方向。

3）防范化解金融風(fēng)險方面：鞏固防范化解重大金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)持久戰(zhàn)成效。從2021年的堅決打贏、2022年平穩(wěn)處置到2023年的鞏固成效，從政策表述中可清晰體會防范化解金融風(fēng)險攻堅戰(zhàn)的勝利進程穩(wěn)步推進，這也意味著重大領(lǐng)域的金融風(fēng)險可能已經(jīng)面臨出清，前兩年頻繁提及的從嚴(yán)打擊證券違法活動等表述今年也不再強調(diào)，打擊金融亂象的攻堅戰(zhàn)或已進入收尾階段。

具體政策出臺方面，結(jié)合2023年證監(jiān)會立法計劃來看：

一是規(guī)范市場主體行為，維護資本市場平穩(wěn)健康發(fā)展。其中，“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”5件，包括：制定《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》《上市公司獨立董事管理辦法》；修訂《股票期權(quán)交易試點管理辦法》《證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》。“需要抓緊研究、擇機出臺的項目”5件，包括：制定《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司退市管理辦法》；修訂《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》《上市公司信息披露管理辦法》《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》。

上述5件“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”中，需要制訂的《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》、《上市公司獨立董事管理辦法》已處于征求意見狀態(tài)，其中前者自2020年4月開始公開征求意見仍為落地，或有相關(guān)變化；需要修訂的《股票期權(quán)交易試點管理辦法》、《證券基金經(jīng)營機構(gòu)信息技術(shù)管理辦法》前稿分別于2015和2018年出臺；唯有《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》尚未有前稿參照，存在更多邊際變化的可能性。

另外5件“需要抓緊研究、擇機出臺的項目”中，需要制訂的《上市公司退市管理辦法》已有過去三年注冊制改革的先行和《關(guān)于完善上市公司退市后監(jiān)管工作的指導(dǎo)意見》的指示，預(yù)計細(xì)節(jié)超預(yù)期可能性不大；《證券期貨業(yè)信息技術(shù)系統(tǒng)服務(wù)監(jiān)督管理暫行辦法》屬于對行業(yè)信息技術(shù)服務(wù)外包方面的監(jiān)管規(guī)范，對證券展業(yè)本身的影響有限；需要修訂的《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》前稿為2014年出臺，時隔多年，預(yù)計變化不小，而《上市公司信息披露管理辦法》、《上市公司股權(quán)激勵管理辦法》前稿分別為2021年和2018年出臺和修訂，預(yù)計本次修訂主要為適配全面注冊制要求，邊際影響不大。

二是貫徹落實《期貨和衍生品法》相關(guān)要求，做好法律制度銜接，其中包括“力爭年內(nèi)出臺的重點項目”3件，即修訂《期貨從業(yè)人員管理辦法》《期貨公司監(jiān)督管理辦法》《期貨交易所管理辦法》。

上述《期貨從業(yè)人員管理辦法》、《期貨公司監(jiān)督管理辦法》均處于公開征求意見狀態(tài)，《期貨交易所管理辦法》已于4月修訂發(fā)布，后市預(yù)計未有太多變化。

除了上述規(guī)章項目外，2023年證監(jiān)會還將配合國務(wù)院有關(guān)部門做好《上市公司監(jiān)督管理條例》《證券公司監(jiān)督管理條例》等行政法規(guī)的制定、修訂工作，積極推進《不動產(chǎn)投資信托基金管理條例》立法工作；配合有關(guān)司法機關(guān)做好證券期貨領(lǐng)域相關(guān)司法解釋制定、修訂工作。

上述《證券公司監(jiān)督管理條例》已在3月底公開征求意見，《上市公司監(jiān)督管理條例》自2022年開始已提及在積極推進，《不動產(chǎn)投資信托基金管理條例》與此前持續(xù)推進的基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）相關(guān)工作高度相關(guān)，也屬此前政策延續(xù)。

綜上所述，下半年需要重點關(guān)注的具體監(jiān)管政策包括《證券基金投資咨詢業(yè)務(wù)管理辦法》、《證券公司業(yè)務(wù)資格管理辦法》、《上市公司監(jiān)督管理條例》，偏向于加強規(guī)范為主。從政策脈絡(luò)上看，在期貨和衍生品、境內(nèi)外市場互聯(lián)互通等方面自年初以來處于鼓勵推動的重要方向，前者是通過大宗商品服務(wù)實體經(jīng)濟的重要抓手，后者是近年以來提升港股市場對外開放地位的重要舉措，二者都有望誕生更多催化劑。

四、選股方向：重點把握中特估和低估值績優(yōu)標(biāo)的

對上文分析的內(nèi)容，按照宏觀/行業(yè)因素，供給/需求因素進行歸納可知；

1）宏觀因素：當(dāng)前證券板塊領(lǐng)漲行情的前置條件（股權(quán)投資風(fēng)險溢價下行帶來的權(quán)益類理財需求回暖）尚未出現(xiàn)，但伴隨經(jīng)濟復(fù)蘇的持續(xù)超預(yù)期，風(fēng)險溢價有望因盈利增長、投資者風(fēng)險偏好上升而改善，從而推動權(quán)益理財投資需求回暖。

2）行業(yè)因素：盡管2023年仍然是加強證券業(yè)務(wù)規(guī)范的一年，但監(jiān)管政策在圍繞國家戰(zhàn)略重點支持的方向也有有相關(guān)鼓勵創(chuàng)新舉措，例如建立中國特色估值體系、推動期貨等大宗商品市場交易服務(wù)實體經(jīng)濟、加強內(nèi)地與香港資本市場互聯(lián)互通等。

3）從供給和需求角度來分析，當(dāng)前宏觀驅(qū)動因素的核心矛盾在于資本市場的需求側(cè)，而行業(yè)驅(qū)動因素的核心矛盾在供給側(cè)，供給側(cè)驅(qū)動板塊內(nèi)部結(jié)構(gòu)化的行情，板塊整體行情的持續(xù)性有賴于需求側(cè)的變化，當(dāng)前需求側(cè)偏弱，供給側(cè)有所期待，因此選股方面格外重要，重點推薦標(biāo)的及投資邏輯掃碼見小程序原文。