交易邏輯要點(diǎn)

海外供應(yīng)逐步修復(fù)，疊加非標(biāo)品闊葉漿產(chǎn)能投放，紙漿面臨大周期下行。

歐美高利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)、制造業(yè)有較大負(fù)面影響，投資者信心不足。5月8日公布的SENTIX投資信心指數(shù)驗(yàn)證該預(yù)期。

中國(guó)進(jìn)口漂針漿持續(xù)增長(zhǎng)，2023年供應(yīng)增速或超10%。一季度數(shù)據(jù)驗(yàn)證我們的預(yù)判。

中國(guó)需求增速或低于3%。

期貨反彈起來后基差有較好的修復(fù)。

基本面詳細(xì)分析

自2月底我們發(fā)布看空紙漿大周期向下的報(bào)告、且出具了第09號(hào)單邊做空紙漿2309的策略以來，紙漿期貨盤面跌幅約20%。近期盤面在5000點(diǎn)關(guān)口附近有所反彈，抄底聲音較多，我們認(rèn)為反彈給出了繼續(xù)做空的機(jī)會(huì)。

首先是，國(guó)際視野下，產(chǎn)能投放大周期的格局未變。闊葉漿2022年12月有156萬噸產(chǎn)能投放，2023年4月份有UPM公司的210萬的產(chǎn)能陸續(xù)爬坡，而闊葉漿全球產(chǎn)能約為3800萬噸的水平，產(chǎn)量在3600萬左右，整體闊葉漿供需矛盾惡化的格局未變，進(jìn)而帶崩標(biāo)品的漂針漿，這是今年春節(jié)后闊葉漿崩盤的主要邏輯。

UPM在一季度業(yè)績(jī)發(fā)布會(huì)宣布將在第二季度和第三季度分別對(duì)其87萬噸/年的Kymi漿廠和77萬噸/年的Kaukus漿廠進(jìn)行大規(guī)模的定期維修關(guān)停，但具體停機(jī)時(shí)間暫未公布。新產(chǎn)能的釋放爬坡需要時(shí)間，加之價(jià)格跌幅短期凌厲，市場(chǎng)認(rèn)為有短期企穩(wěn)的預(yù)期。但這也僅僅是改變了下跌的節(jié)奏和周期而已，大格局向下并未改變。

其次，海外高利率對(duì)制造業(yè)景氣度的打壓。隨著5月初美聯(lián)儲(chǔ)加息25BP后，市場(chǎng)對(duì)于高利率市場(chǎng)環(huán)境持續(xù)的時(shí)間有所分歧，但對(duì)于實(shí)體經(jīng)濟(jì)，未來數(shù)月仍將面臨高利率的環(huán)境，SENTIX在5月8日公布的信心指數(shù)環(huán)比繼續(xù)惡化，制造業(yè)PMI我們預(yù)計(jì)將繼續(xù)處于50%以下，即不景氣。整體海外的供需矛盾朝著過剩、庫(kù)存累庫(kù)的格局演變。

再次，2022年由于海外供應(yīng)鏈出現(xiàn)擾動(dòng)，我國(guó)的進(jìn)口漂針漿數(shù)量為717萬噸，同比減少了14.9%，出現(xiàn)了較大的萎縮。2023年中國(guó)逐步恢復(fù)進(jìn)口后，按照前面五年的年度進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，我國(guó)的進(jìn)口量或回到800萬噸以上，供應(yīng)增速超過10%。一季度漂針漿供應(yīng)增速16%+驗(yàn)證我們的預(yù)判。前4個(gè)月，中國(guó)紙漿總進(jìn)口累計(jì)同比13.8%。

以上均驗(yàn)證了我們3個(gè)月前的預(yù)判。至于后期供應(yīng)端是否有擾動(dòng)造成進(jìn)口低于預(yù)期，需要進(jìn)一步跟蹤。若海外供應(yīng)鏈平穩(wěn)渡過，則我國(guó)進(jìn)口大增是在我們的預(yù)期內(nèi)。（譬如今日有俄羅斯山火、加拿大艾伯塔省的山火）

最后，2022年12月29日，國(guó)務(wù)院關(guān)稅稅則委員會(huì)辦公室宣布，2023年1月1日起調(diào)整我國(guó)部分商品進(jìn)出口關(guān)稅。與林漿紙產(chǎn)品相關(guān)的部分，公告明確表示降低部分木材與林漿紙產(chǎn)品的關(guān)稅。在林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈上，新的關(guān)稅政策將絕大部分成品紙的進(jìn)口關(guān)稅從舊版的最惠國(guó)稅率5-6％下降至零，林漿紙產(chǎn)業(yè)鏈上的主要產(chǎn)品——木片、針葉漿和成品紙制品基本上實(shí)現(xiàn)了全部進(jìn)口零關(guān)稅。

與我國(guó)有直接的林漿紙進(jìn)出口往來的國(guó)家本都在我國(guó)最惠國(guó)名單中，享受最惠國(guó)關(guān)稅待遇。這對(duì)于我國(guó)的下游成品紙廠將形成一定的沖擊，進(jìn)而倒逼下游成品紙廠減少對(duì)上游紙漿的原料采購(gòu)。再加上今年中國(guó)經(jīng)濟(jì)是弱復(fù)蘇，2023年我國(guó)漂針漿下游需求增速用中性偏低水平進(jìn)行預(yù)期或許更為合理。通過對(duì)2016-2022年度的四大成品紙耗漿量情況對(duì)2023年的成品紙耗漿量進(jìn)行預(yù)估，我們認(rèn)為對(duì)今年漂針漿需求或低于2.55%。

因此無論是海外發(fā)達(dá)國(guó)家還是中國(guó)，紙漿的供需矛盾在今年都是比較確定，從驅(qū)動(dòng)角度，本輪反彈起來后適合繼續(xù)做空。而從基差角度上看，隨著盤面從5000反彈到5200+，與銀星現(xiàn)貨平水，而接下來最新的銀星美金報(bào)價(jià)仍將在上個(gè)月的720美金/噸有所下調(diào)，加之期貨交割倉(cāng)單劇增且05依舊貼水格局，估值角度也適合逐步建立空單。

操作：做空SP2309

建倉(cāng)區(qū)間：5200-5350

止盈區(qū)間：4750-4800

止損區(qū)間：5450

建議倉(cāng)位：10%

保證金比例：10%

盈虧比：2.5:1

風(fēng)險(xiǎn)因素：海外供應(yīng)端大幅減產(chǎn)或我國(guó)口運(yùn)輸出現(xiàn)問題