1、辨析MLF降息的邏輯

今日（5月15日）MLF的操作利率并沒有出現(xiàn)變化。不可否認(rèn)地是，過去一周以來市場中曾彌漫著些許MLF降息預(yù)期，例如路透調(diào)研結(jié)果顯示有13.3%的投資者預(yù)計(jì)今日的MLF利率會(huì)下降5-10bp。部分投資者認(rèn)為會(huì)降息的邏輯主要是以下兩點(diǎn)：第一，當(dāng)前1Y AAA級(jí)CD利率和10Y國債收益率分別降至了2.43%和2.71%，均已處于2.75%的1Y MLF利率之下。第二，一些銀行將于今日降低通知存款、協(xié)定存款的利率。

但我們認(rèn)為，以上兩點(diǎn)皆不構(gòu)成降低MLF利率的理由。第一，MLF利率是央行政策利率，其會(huì)對(duì)市場利率形成引導(dǎo)，而不是相反。所以，認(rèn)為市場利率降了就要倒逼政策利率下降是搞反了因果關(guān)系。實(shí)證地看，1Y CD和10Y國債的收益率是基本圍繞MLF利率為中樞波動(dòng)的，市場利率常有小幅低于政策利率的時(shí)候，但“低于”并不必然對(duì)應(yīng)于MLF利率的降息。第二，在當(dāng)前的情況下，存款市場與貨幣、債券市場存在一定程度的分割。此時(shí)為了推動(dòng)存款利率市場化、緩解負(fù)債成本壓力，金融機(jī)構(gòu)下調(diào)了部分存款的利率，這并不是MLF降息的充分條件。（注：從中長期來看降低存款利率是大勢所趨，未來還會(huì)有不同銀行、在不同時(shí)點(diǎn)、以多種形式、市場化常態(tài)化地調(diào)整存款利率，我們無需過度關(guān)注和解讀。）

2、辨析MLF操作數(shù)量的邏輯

本月有1000億元MLF到期，今日央行進(jìn)行了1250億元的操作，形成了250億元中期貨幣的供給。在《科學(xué)準(zhǔn)確地解讀MLF操作——2021年5月17日貨幣政策觀察》等多篇報(bào)告中我們反復(fù)強(qiáng)調(diào)“不應(yīng)過度關(guān)注央行操作數(shù)量，避免對(duì)政策取向產(chǎn)生片面的甚至是方向相反的解讀。”MLF操作的數(shù)量在一定程度上取決于當(dāng)前CD利率的水平。如果銀行體系（中期）流動(dòng)性已較為寬裕，且央行無意大幅放松銀行發(fā)放信貸過程中的流動(dòng)性約束，那么在供給MLF資金時(shí)便會(huì)顯得較為克制。當(dāng)前銀行體系流動(dòng)性寬裕，上周五（5月12日）DR007和1Y AAA級(jí)CD利率分別為1.81%和2.43%。而且，4月的信貸增長是適度的（注：更詳盡的分析煩請(qǐng)參見我們的報(bào)告《為何4月信貸增長常弱于3月？——2023年5月11日利率債觀察》）。因此，當(dāng)前央行無需大量供給MLF資金引導(dǎo)CD利率明顯下行。事實(shí)上，今日1250億元的操作量已可以充分滿足金融機(jī)構(gòu)的需求了。

值得注意的是，5月初以來資金面的寬松是引發(fā)10Y國債收益率下行的一個(gè)重要原因。但我們需要強(qiáng)調(diào)的是，導(dǎo)致月初以來資金利率下行的因素是多方面的，其中也有一定季節(jié)性因素。2015-2022年間，5月上半月DR007的均值為2.23%，是一年中利率最低的半個(gè)月，而5月下半月的均值便上行至了2.28%，反映出資金面的邊際收緊。對(duì)于中長期利率品我們維持《10Y國債的估值已偏貴——2023年5月14日利率債觀察》中的觀點(diǎn)，即當(dāng)前2.71%的10Y國債收益率是偏低的，未來一兩個(gè)月內(nèi)其中樞進(jìn)一步下移的空間有限，而收益率的反彈是大概率事件。