5月16日，國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布4月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資數(shù)據(jù)。在去年同期低基數(shù)作用下，4月主要經(jīng)濟(jì)指標(biāo)同比高增，但不及市場(chǎng)預(yù)期，當(dāng)日上證指數(shù)和創(chuàng)業(yè)板指分別收跌0.6%和0.25%。

若剔除基數(shù)效應(yīng)，4月生產(chǎn)、消費(fèi)、投資、出口數(shù)據(jù)均較3月回落。前期積壓的需求已在一季度集中釋放，4月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩。但也應(yīng)看到，服務(wù)消費(fèi)仍穩(wěn)步恢復(fù)，餐飲收入的兩年平均增速持續(xù)上升。

一、今年以來(lái)，資本市場(chǎng)表現(xiàn)與宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)存在兩大背離

1、債強(qiáng)股弱與經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇之間的背離

從周期角度來(lái)看，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)正處在復(fù)蘇階段。去年底防疫政策優(yōu)化、疊加疫情第一波高峰快速過(guò)去，經(jīng)濟(jì)從疫情模式切換到了正常的市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)狀態(tài)，迎來(lái)穩(wěn)步恢復(fù)。一季度GDP同比增長(zhǎng)4.5%，顯著高于市場(chǎng)預(yù)期的4%。政府也對(duì)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇態(tài)勢(shì)予以確認(rèn)。4月28日中央政治局會(huì)議指出：“經(jīng)濟(jì)社會(huì)全面恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，宏觀(guān)政策靠前協(xié)同發(fā)力，需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力得到緩解，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于預(yù)期，市場(chǎng)需求逐步恢復(fù)，經(jīng)濟(jì)發(fā)展呈現(xiàn)回升向好態(tài)勢(shì)”。

然而資本市場(chǎng)的表現(xiàn)與經(jīng)濟(jì)周期并不一致。根據(jù)美林投資時(shí)鐘理論，在經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇階段，股票通常好于債券，成長(zhǎng)股往往好于價(jià)值股。但從股市和債市的表現(xiàn)來(lái)看，1月確實(shí)是在交易經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但2月以來(lái)似乎更偏向交易衰退。1月萬(wàn)得全A指數(shù)和10年期國(guó)債收益率顯著上行，反映出市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)前景的樂(lè)觀(guān)情緒。2月以來(lái)，萬(wàn)得全A指數(shù)震蕩下行，國(guó)債收益率更是快速跌破2.8%，降至去年上半年的下沿水平。股市內(nèi)部，1月成長(zhǎng)股顯著強(qiáng)于價(jià)值股，與美林時(shí)鐘的指導(dǎo)相符；但2月以來(lái)形勢(shì)逆轉(zhuǎn)，成長(zhǎng)股大幅下挫，價(jià)值股卻一路走強(qiáng)。

2、國(guó)債收益率下行與社融增速上升之間的背離

今年以來(lái)社融增速顯著加快。貨幣政策堅(jiān)持穩(wěn)健取向，實(shí)現(xiàn)了較好的調(diào)控效果，有力支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展恢復(fù)向好。貨幣信貸合理增長(zhǎng)，1-4月新增人民幣貸款11.3萬(wàn)億元，同比多增2.3萬(wàn)億元；4月末人民幣貸款、廣義貨幣（M2）、社會(huì)融資規(guī)模存量同比分別增長(zhǎng)11.8%、12.4%和10.0%，較去年末分別上升0.7、0.6和0.4個(gè)百分點(diǎn)。

然而10年期國(guó)債收益率卻持續(xù)走低。過(guò)去的社融擴(kuò)張，通常伴隨著國(guó)債收益率的顯著上行。社融擴(kuò)張往往預(yù)示著經(jīng)濟(jì)基本面好轉(zhuǎn)、貨幣寬松逐步退出、資金面逐步收緊，從而推動(dòng)國(guó)債收益率走高。但是2月以來(lái)，盡管社融增速持續(xù)上升，10年期國(guó)債收益率卻一路從2.9%跌至2.7%。預(yù)期的債券熊市沒(méi)有發(fā)生，反而迎來(lái)一輪債券牛市。

二、背離原因：本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)存在特殊性，過(guò)往規(guī)律不適用

1、經(jīng)濟(jì)非典型恢復(fù)，市場(chǎng)信心不足

無(wú)論是美林投資時(shí)鐘，還是國(guó)債收益率與社融增速的關(guān)系，都是根據(jù)過(guò)去的經(jīng)濟(jì)周期與資本市場(chǎng)表現(xiàn)總結(jié)而成。但是自2020年疫情爆發(fā)以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)乃至全球經(jīng)濟(jì)都出現(xiàn)了新形勢(shì)和新變化，不能再簡(jiǎn)單套用過(guò)去的經(jīng)驗(yàn)規(guī)律。

本輪經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇屬于非典型復(fù)蘇，呈現(xiàn)出明顯的四個(gè)不均衡特點(diǎn)：其一，總體數(shù)據(jù)好于結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)（耐用消費(fèi)品等增速低）；其二，宏觀(guān)數(shù)據(jù)好于微觀(guān)數(shù)據(jù)（企業(yè)利潤(rùn)、居民收入和財(cái)政收入增速低）；其三，服務(wù)業(yè)好于工業(yè)；其四，內(nèi)需好于外需。中央政治局會(huì)議也指出：“當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行好轉(zhuǎn)主要是恢復(fù)性的，內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求仍然不足，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在。”

市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的斜率和持續(xù)性存在分歧和疑慮?！翱偭亢棉D(zhuǎn)，就說(shuō)結(jié)構(gòu)不佳；結(jié)構(gòu)變好，就說(shuō)持續(xù)性存疑。”因此即使一季度經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)持續(xù)超預(yù)期，資本市場(chǎng)仍表現(xiàn)疲軟。4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)走弱，進(jìn)一步?jīng)_擊市場(chǎng)信心。4月制造業(yè)PMI降至49.2%，滑入收縮區(qū)間；16-24歲青年失業(yè)率升至20.4%，大幅高于歷史同期水平；物價(jià)持續(xù)走低，2-4月CPI同比分別僅為1.0%、0.7%、0.1%，引發(fā)“經(jīng)濟(jì)是否陷入通縮”的討論；1-4月民間投資累計(jì)同比僅為0.4%，大幅低于固定資產(chǎn)投資總額增速的4.7%；4月房地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資在2、3月的短暫反彈后再度走低。

2、經(jīng)濟(jì)拉動(dòng)鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱

中國(guó)經(jīng)濟(jì)存在幾大重要鏈條：基建鏈條、房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、消費(fèi)鏈條?；ㄦ湕l會(huì)拉動(dòng)建筑業(yè)及上游原材料，是政府進(jìn)行逆周期宏觀(guān)調(diào)控的重要手段。房地產(chǎn)鏈條是過(guò)去中國(guó)經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Γ壬婕暗禺a(chǎn)后周期的家具、家電、家裝等消費(fèi)，又能帶動(dòng)建筑、鋼鐵、水泥、玻璃、工程機(jī)械等上游行業(yè)，還關(guān)系到地方政府的財(cái)政收入，繼而影響財(cái)政支出能力。出口鏈條關(guān)聯(lián)著制造業(yè)鏈條，出口強(qiáng)勁，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)顯著好轉(zhuǎn)，出口低迷，工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)下滑。消費(fèi)鏈條通常起著“壓艙石”的作用，消費(fèi)的波動(dòng)性要小于投資和出口；消費(fèi)鏈條中的耐用品消費(fèi)較為重要，例如汽車(chē)便關(guān)聯(lián)著眾多上下游產(chǎn)業(yè)鏈。

上述鏈條通過(guò)“乘數(shù)-加速數(shù)”的機(jī)制拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。例如，當(dāng)1塊錢(qián)被花在購(gòu)房上后，一方面會(huì)帶動(dòng)后續(xù)家具、家電、家裝等的更多消費(fèi)，另一方面，這1塊錢(qián)要用于支付建筑和上游原材料等一系列費(fèi)用，繼而成為這些行業(yè)的員工工資和企業(yè)利潤(rùn)，工資再變成消費(fèi)，利潤(rùn)變成投資。最終，1塊錢(qián)的花費(fèi)，形成了幾塊錢(qián)的GDP，這就是凱恩斯主義的“乘數(shù)-加速數(shù)理論”，也是宏觀(guān)調(diào)控的理論基礎(chǔ)之一。

傳統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇一般是全面復(fù)蘇，多個(gè)鏈條同步啟動(dòng)，拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)快速走強(qiáng)；本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)卻只有基建鏈條和服務(wù)消費(fèi)鏈條發(fā)力，房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條、耐用品消費(fèi)鏈條乏力。1-4月廣義基建投資、餐飲收入、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計(jì)同比分別為9.8%、19.8%和8.4%；而房地產(chǎn)投資、出口、工業(yè)增加值累計(jì)同比分別為-6.2%和2.5%和3.6%。

本輪經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的拉動(dòng)鏈條縮短，乘數(shù)效應(yīng)減弱，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力不足。相較于房地產(chǎn)鏈條、出口鏈條和耐用品消費(fèi)鏈條，基建鏈條和服務(wù)消費(fèi)鏈條所串聯(lián)的細(xì)分行業(yè)和微觀(guān)主體要更少一些，因此對(duì)經(jīng)濟(jì)的帶動(dòng)作用也更弱一些。例如同樣是1塊錢(qián)，花在房地產(chǎn)上可以產(chǎn)生幾塊錢(qián)的GDP，但若花在理發(fā)上，理發(fā)師傅收入增加，也有利于形成派生消費(fèi)，但鏈條也僅限于此，形成的GDP可能只有1塊多。

三、積壓的需求紅利消退，仍需政策協(xié)同發(fā)力

4月經(jīng)濟(jì)恢復(fù)速度放緩，前期積壓的需求紅利消退是重要原因。一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期高增，固然有疫情限制解除、經(jīng)濟(jì)主體積極性回升的內(nèi)在動(dòng)力，也離不開(kāi)前期積壓需求的集中釋放。積壓的出口訂單帶動(dòng)出口和工業(yè)生產(chǎn)，積壓的購(gòu)房需求帶動(dòng)2、3月房地產(chǎn)市場(chǎng)回暖，疊加財(cái)政貨幣政策靠前協(xié)同發(fā)力，地方政府“開(kāi)局即沖刺”，金融機(jī)構(gòu)實(shí)現(xiàn)信貸“開(kāi)門(mén)紅”，共同鑄就了一季度亮眼的經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)。然而隨著這部分需求在一季度集中釋放，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生需求仍然不足，無(wú)法及時(shí)接續(xù)，導(dǎo)致4月經(jīng)濟(jì)金融數(shù)據(jù)出現(xiàn)回落。

從下階段政策看，恢復(fù)和擴(kuò)大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在，財(cái)政和貨幣政策要繼續(xù)發(fā)力，更加強(qiáng)調(diào)政策的系統(tǒng)性和合力。

第一，需求不足仍是主要矛盾，要繼續(xù)促進(jìn)消費(fèi)恢復(fù)和投資擴(kuò)大。消費(fèi)提振不能靠刺激，而是改革，要增加居民收入、改善消費(fèi)環(huán)境、提高居民福利水平以解除后顧之憂(yōu)，才能從根本上解決消費(fèi)不振的問(wèn)題。此外可擴(kuò)大消費(fèi)場(chǎng)景，延長(zhǎng)夜間經(jīng)濟(jì)、早間經(jīng)濟(jì)、地?cái)偨?jīng)濟(jì)等消費(fèi)場(chǎng)景。擴(kuò)大投資既要靠政府投資發(fā)力，更要激發(fā)民間投資活力。

第二，強(qiáng)調(diào)政策合力，把發(fā)揮政策效力和激發(fā)經(jīng)營(yíng)主體活力結(jié)合起來(lái)。宏觀(guān)政策要發(fā)揮出效果，必須作用于微觀(guān)市場(chǎng)主體，必須作用于市場(chǎng)主體信心的提振，否則政策陷入陷阱和空轉(zhuǎn)。

第三，財(cái)政政策要加力提效，貨幣政策要精準(zhǔn)有力。這是保持政策連續(xù)性和穩(wěn)定性的需要，也是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)恢復(fù)基礎(chǔ)不牢的需要。其一，財(cái)政政策要加力提效，要進(jìn)一步加快專(zhuān)項(xiàng)債的發(fā)行和使用，拉動(dòng)基建投資進(jìn)而穩(wěn)定固定資產(chǎn)投資；要繼續(xù)落實(shí)前期確定的減稅降費(fèi)舉措，重點(diǎn)呵護(hù)制造業(yè)、中小微企業(yè)和個(gè)體工商戶(hù)，幫扶市場(chǎng)主體；要加大對(duì)區(qū)縣基層的轉(zhuǎn)移支付，促進(jìn)基層政府更好履職以維護(hù)良好的營(yíng)商環(huán)境、改善民生。其二，貨幣政策要精準(zhǔn)有力，支持頭部房企正常融資需求，支持居民剛需和改善型購(gòu)房需求，支持制造業(yè)綠色化、數(shù)字化、智能化改造升級(jí)需要，支持基建投資的配套融資等。