4月中旬以來債券價格加速上漲，十年期國債收益率突破2.8%后持續(xù)下行。5月11日十年期國債活躍券收益率跌破2.70%，隨著止損盤和止盈盤的相繼離場，收益率反彈至2.7%上方。與此同時，國債期貨主力合約T2306加速上漲，最高接近102元的整數關口。截至5月16日，收盤價對應最廉券200006.IB的隱含收益率下行至2.728%，期現利差基本修復完畢。

復盤這段時間的債券行情，基本是三方面因素共同推動的。第一，貨幣市場資金價格明顯回落。3月R007月均價格觸及頂部2.50%后轉頭回落，截至目前的月均值為1.95%，這是債券價格上漲的關鍵。第二，低通脹環(huán)境下，經濟溫和復蘇不對債券構成實質性利空。第三，商業(yè)銀行存款利率自發(fā)性下調以及存款加點上限下調在資金端和情緒端推動債市收益率下行。

從近期公布的數據來看，經濟結構性復蘇特征明顯。受益于疫情防控優(yōu)化，國內基礎消費自發(fā)修復和循環(huán)較為順暢，4月社會消費品零售總額同比增速明顯，但環(huán)比季調數據表現稍弱，說明消費復蘇斜率存在一定的疫后“傷疤”效應。數據發(fā)布后，債券市場反應相對平淡。部分數據不及預期，但市場對于經濟復蘇的大方向沒有分歧。不過，高頻經濟指標在方向上與月頻指標反映的問題吻合，并且隨著數據的陸續(xù)發(fā)布，市場開始修正復蘇強度預期。

當前，消費、房地產和工業(yè)恢復不一致的局面需要穩(wěn)增長政策的進一步發(fā)力，特別是在地產端?？紤]到去年中美政策利率深度倒掛過程中，國內調降政策利率令外匯承壓，故未來加碼穩(wěn)增長不一定非得選擇調降OMO和MLF利率?，F階段十年期國債收益率的運行區(qū)間已經蘊含了降息的必要性。

近期十年期收益率快速下行，做多國債的情緒由謹慎轉為高漲，十年期國開和國債的隱含稅率僅有17BP，說明市場已經處于情緒過熱階段。此外，就期限結構來看，本輪國債收益率的下行并未帶動長端期限收益率利差大幅走擴，這意味著債市套息空間沒有打開，債券持續(xù)上漲的動能并不充足。

總結來看，盡管經濟結構性復蘇和低通脹環(huán)境對債市基本面具有支撐，但結合市場情緒和長端期限利差來看，十年期國債收益率跌破2.75%后繼續(xù)下行的動能不足。對應的十年期國債期貨，T2306合約貼水修復完成，T2309合約貼水修復速度同歷史相比偏快，短期期貨表現可能弱于現貨。操作上，如果貨幣市場資金利率沒有調降，那么國債期貨將由單邊上漲轉為振蕩運行，激進者可以根據技術圖形逢高試空，且振蕩思路止盈止損。