4月以來超長債行情加速演繹，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點水平。市場有觀點認為，超長債換手率的明顯抬升可能意味著后續(xù)債市存在較大的回調(diào)風險。在當前較為極端的超長債換手率水平下，債市會出現(xiàn)明顯回調(diào)嗎？后續(xù)市場又將如何演繹？本報告主要針對上述問題進行分析和論述，以期為投資者提供有益的思考。

超長債的供給特征與交易結(jié)構(gòu)

地方政府債在超長債供給中占據(jù)絕對主導地位，除此之外國債、政金債、鐵道債亦為超長債供給的主要品種。一般認為超長債是發(fā)行期限為10年以上的債券，其主要品種包括國債、地方債、政金債及鐵道債等，發(fā)行主體主要包括中央及地方財政部門、政策性銀行以及中國鐵路總公司等機構(gòu)，主要期限為15、20、30和50年等。超長債的供給整體呈現(xiàn)逐年遞增趨勢，2022年全年超長債總發(fā)行量約為3.87萬億元。其中地方債在超長債供給中占據(jù)絕對主導地位，其2022年全年總發(fā)行量約為3.13萬億，占比高達80.95%。今年以來專項債發(fā)行的前置特征較為明顯，1-4月地方債在超長債供給中的占比進一步提升至82.32%。

但地方債供給以配置盤承接為主，流動性較差且交易并不活躍，國債為超長債在二級市場的主流交易品種。雖然地方政府債在超長債供給中長期占據(jù)絕對主導地位，但其承接方以銀行、保險等配置型機構(gòu)為主，上述機構(gòu)在一級市場申購地方債后通常直接持有至到期，這使得二級市場上地方債流動性較差，交易并不活躍。相較而言，超長期國債的供給量不小，且交易相對活躍，是超長債在二級市場的主流交易品種。今年4月30年國債期貨正式上市，有望成為機構(gòu)管理久期風險和豐富債券策略空間的又一有力工具，這對于超長期國債流動性的進一步改善亦將大有裨益。

保險、境外機構(gòu)、農(nóng)村金融機構(gòu)、基金公司是超長期國債在二級市場的主要買盤。

保險公司：從二級市場的現(xiàn)券交易數(shù)據(jù)來看，鑒于其負債與超長債資產(chǎn)的久期匹配度較高，保險公司是超長期國債在二級市場的最重要買盤之一。

境外機構(gòu)：出于全球資產(chǎn)配置、避險等不同目的，部分海外央行、國際多邊銀行、金融機構(gòu)對于我國國債亦有較強的配置需求，因此境外機構(gòu)在我國二級市場的超長期國債凈買入量亦維持高位。值得注意的是，外匯交易中心于2022年5月中旬后不再公布境外機構(gòu)現(xiàn)券交易的高頻數(shù)據(jù)，從托管數(shù)據(jù)來看，2022年至今境外機構(gòu)可能在趨勢性減持我國國債。

農(nóng)村金融機構(gòu)：2022年農(nóng)村金融機構(gòu)開始大幅增持10年以上國債。

基金公司：基金公司也是二級市場超長期國債的買盤之一，從往年經(jīng)驗來看其凈買入體量不大，但今年1-4月份增持意愿明顯增強。

總體來看：保險、境外機構(gòu)、農(nóng)商行等主體買入超長債的主要目的在于滿足配置需求，但上述機構(gòu)在一級市場參與較少，更傾向于在二級市場對超長債進行買入配置?；鸸臼禽^為典型的交易型機構(gòu)，除票息收益外，參與超長債市場的資本利得收益可能亦是基金公司的重要考量。

關(guān)注超長債換手率高位回落1周后的債券市場回調(diào)風險

4月中下旬以來超長債換手率飆升，部分投資者開始擔心市場變盤的風險。4月以來超長債行情加速演繹，30Y國債收益率快速下行，10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升，行至5月中旬已基本上行至2022年8月末的歷史極端高點水平。市場有觀點認為，超長債換手率是一個較為有效的市場情緒指標，其陡峭攀升可能意味著后續(xù)債市存在較大的變盤風險，這引發(fā)了部分投資者的密切關(guān)注和擔憂。

從邏輯上來看，超長債換手率飆升確實反映出市場情緒較為極致，存在“盈滿則虧”的風險。在牛市行情中，若債市投資者普遍認為當前市場為利多因素主導，且后續(xù)市場不會出現(xiàn)大的風險，整體對于市場預期較為樂觀且一致，則部分投資者可能會選擇通過極致的拉久期的方式去獲取超額收益，這往往會導致超長債換手率出現(xiàn)明顯飆升。但在極度樂觀且預期一致的時期，債券市場往往脆弱性較高，偶發(fā)性風險因素的沖擊可能會導致市場出現(xiàn)明顯回調(diào)。從這一角度來看，站在現(xiàn)在這一時點確實應該關(guān)注債券市場“盈滿則虧”的風險。

但從歷史經(jīng)驗來看，超長債換手率的陡峭攀升是否都對應了后續(xù)債券市場的明顯回調(diào)呢？我們選取了2018年以來10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個典型時期（2019年4月、8月、2020年4月、9月、2021年4月、7月、2022年1月、8月、11月、2023年5月），并針對上述時期的市場走勢進行了觀察和復盤。

基于針對上述時期的復盤和分析，我們發(fā)現(xiàn)超長債換手率的陡峭攀升并不必然意味著債券市場將立即出現(xiàn)回調(diào)或變盤風險。針對2018年以來10Y以上國債活躍券換手率陡峭攀升的10個典型時期，我們分別選取了超長債換手率陡峭攀升的啟動時間、見頂時間及回落時間，并觀察了從啟動-見頂、見頂-回落期間，10Y及30Y國債走勢的邊際變化（回落時間的選取標準為10Y以上國債活躍券換手率回落至低于換手率峰值0.005%以上，且后續(xù)10日內(nèi)未明顯回升至高于“峰值-0.005%”水平，此處我們采用的是10Y以上國債活躍券換手率的10天移動平均）?；谶@一觀察我們發(fā)現(xiàn)：

1）超長債換手率的啟動-見頂期間可能伴隨著超長債的快速上漲或下跌，但這一規(guī)律也并不適用于所有階段。從邏輯上來看，超長債換手率由低位迅速攀升，可能伴隨著交易盤針對超長債品種的加速買入或拋出，這可能會導致超長債出現(xiàn)明顯上漲或下跌。這一現(xiàn)象在2020年4月、2021年7月、2022年1月、11月以及2023年5月這幾個階段表現(xiàn)較為明顯。其中2020年4月、2022年11月處于牛市末期，市場情緒變化后可能出現(xiàn)了大量的超長債拋售，30Y國債收益率大幅下跌；2021年7月、2022年1月以及2023年5月則處于市場極度樂觀時期，2021年7月和2022年1月市場樂觀的核心出發(fā)因素可能在于央行貨幣政策的加速寬松，2023年5月則受到資產(chǎn)荒、經(jīng)濟環(huán)比下行壓力加大、資金轉(zhuǎn)松等因素的共同影響。然而，值得注意的是，超長債換手率由低位的迅速攀升也并不必然意味著市場波動會明顯加大，在2019年4月、8月、2020年9月、2021年4月、2022年8月這五個階段，在超長債換手率的啟動-見頂期間，30Y國債收益率的變動均小于等于3bp。

2) 超長債換手率的頂部徘徊可能也并不必然意味著市場的快速上漲或者下跌。在見頂-回落期間，超長債換手率持續(xù)維持高位，其中2019年4月、2020年4月、2021年7月10Y和30Y國債表現(xiàn)出較為明顯的機會，但在其他7個時期，超長債投資的資本利得收益也并不明顯。這可能說明超長債交易活躍度的明顯提升也并不必然代表著市場將立即出現(xiàn)大的機會或者風險。其主要原因可能在于，在超長債換手率持續(xù)處于高位時，可能伴隨著交易盤對于超長債的大量買入，也可能伴隨著交易盤對于超長債的大量賣出，這可能也并不必然意味著市場對于超長債投資具有一致的樂觀/悲觀預期。

但應注意超長債換手率高位回落后，債券市場潛在的回調(diào)風險，這一風險在超長債換手率高位回落1周后表現(xiàn)得最為明顯。為進一步觀察超長債換手率的陡峭攀升在時間序列上對于債券市場的影響，我們選取了超長債換手率回落后3天、7天、15天、30天的債券市場表現(xiàn)，并將這四個時間點的10Y與30Y國債收益率與超長債換手率陡峭攀升的“回落時間”當天的債券收益率水平進行對比?；谶@一觀察我們發(fā)現(xiàn)，從“回落時間”到“回落時間”后的第3天，10Y和30Y國債收益率基本上處于下行區(qū)間，回調(diào)風險并不大；但在“回落時間”的第7天之后，10Y和30Y國債收益率普遍出現(xiàn)明顯回調(diào)，時至“回落時間”后的第14天，9個歷史時期的10Y國債收益率相對“回落時間”當天均有不同程度的回調(diào)，絕大部分歷史時期的30Y國債收益率相對“回落時間”當天也都有不同程度的回調(diào)。這可能說明超長債換手率在高位回落1周以后，債券市場可能將出現(xiàn)一定程度上的回調(diào)風險。當然這一回調(diào)風險可能并不必然意味著市場變盤和牛熊反轉(zhuǎn)，也有可能是債市在短暫的亢奮和行情加速后的階段性調(diào)整，債券市場是否具有趨勢性走熊的壓力可能仍應結(jié)合具體情況具體分析（如2019年5月、2021年4月、8月市場在度過超長債換手率陡峭攀升和快速回落的擾動后，債券收益率仍保持了整體下行趨勢）。

總結(jié)而言，超長債換手率的陡峭攀升和高位徘徊均不必然意味著債券市場將出現(xiàn)明顯回調(diào)或牛熊轉(zhuǎn)折，但超長債換手率度過“回落時間”的1周以后，債市有可能會出現(xiàn)階段性回調(diào)，這一風險值得關(guān)注。但這一階段性回調(diào)亦不必然意味著市場將趨勢性轉(zhuǎn)熊，市場走勢仍應結(jié)合不同時期的基本面、資金面等具體情況進行具體分析。

超長債換手率回落后市場或有階段性修整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯

從資產(chǎn)荒邏輯及超長債換手率表現(xiàn)的角度來看，當下的市場環(huán)境可能有點像去年8月末，但最重要的區(qū)別在于資金利率。去年8月央行降息帶動債券收益率出現(xiàn)了一波快速下行，隨后在8月末超長債換手率大幅飆升，信用利差亦壓縮至較為極致的水平。在8月中下旬后，10Y和30Y國債收益率相繼見底，隨后在8月末-10月末的近2個月時間里，債券市場雖然并未出現(xiàn)大幅回調(diào)，但也并未出現(xiàn)明顯的波段交易機會。去年8月與當下債券市場的環(huán)境有一定相似之處，都面臨著一波收益率明顯下行后的較為嚴重的資產(chǎn)荒影響，也出現(xiàn)了超長債換手率大幅飆升的狀況。但我們認為，本輪與去年8月最重要的區(qū)別在于資金利率：去年8月中下旬資金利率已出現(xiàn)見底回升跡象，后續(xù)資金利率持續(xù)上行并逐漸向政策利率收斂，但今年5月以來資金利率明顯下探至政策利率以下，且短期內(nèi)看不到太大的資金利率趨勢上行風險。這一區(qū)別可能會導致本輪利率走勢與去年8月后的利率走勢有所差異。

關(guān)注超長債換手率回落后市場可能存在的階段性盤整，但資產(chǎn)荒及資金偏松仍為支撐債市的核心邏輯，投資者仍可以保持樂觀心態(tài)。當前超長債換手率仍維持高位，后續(xù)在超長債換手率見頂回落后，債市可能將從較為亢奮的情緒中逐漸回歸理性，屆時追漲和波動放大的行情加速期或?qū)⒔Y(jié)束，債市可能將出現(xiàn)階段性盤整。但往后看，資產(chǎn)荒邏輯未破，經(jīng)濟基本面環(huán)比轉(zhuǎn)弱+資金價格的持續(xù)寬松仍將成為債券市場的有力支撐：1）4月以來票貼利率持續(xù)下行或指向?qū)嶓w融資需求明顯轉(zhuǎn)弱；2）近期央行公開市場投放較少，且6-7月MLF到期量也不大，短期內(nèi)央行可能缺乏流動性回收工具；3）信貸投放回落對超儲消耗減少。這可能決定了后續(xù)DR007中樞或?qū)⒃谳^長一段時間內(nèi)處于政策利率以下（1.7-1.9%），甚至不排除進一步下探到1.5-1.6%左右的可能性，資金利率下行帶動短端利率下行可能將重新為期限利差拉開空間。此外當前交易結(jié)構(gòu)尚未明顯惡化，債市仍處于“配置盤在場、交易盤進場”的狀態(tài)。債券市場可能仍未到牛熊轉(zhuǎn)折的時點，投資者仍可以保持較為樂觀的心態(tài)。除利率債期限利差壓縮外，建議繼續(xù)關(guān)注短久期下沉策略及3-5年二永債的投資機會。