匯率與利率并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系

后續(xù)，期債將重新定價(jià)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩以及貨幣政策加碼空間有限的預(yù)期，價(jià)格也將進(jìn)入振蕩格局。

5月17日，美元兌人民幣匯率破“7”，引起市場(chǎng)關(guān)注。從利率平價(jià)公式來看，流動(dòng)性寬松會(huì)使利差承壓，從而加劇匯率貶值風(fēng)險(xiǎn)，故理論上央行會(huì)出于穩(wěn)匯率考量，謹(jǐn)慎對(duì)待流動(dòng)性寬松的力度。不過，利率與匯率作為對(duì)內(nèi)及對(duì)外的貨幣價(jià)格，并非簡(jiǎn)單線性關(guān)系，而是多重因素共同作用的結(jié)果。我們認(rèn)為，穩(wěn)貨幣成為國(guó)內(nèi)貨幣牽制但非主要矛盾，期債交易主線仍以基本面為主。

圖為今年以來美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)

復(fù)盤今年以來人民幣匯率走勢(shì)，可以分為三個(gè)階段。第一階段為年初至3月中下旬，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)趨同，先跌后漲，背景為美國(guó)經(jīng)濟(jì)韌性凸顯，同時(shí)市場(chǎng)對(duì)中美經(jīng)濟(jì)基本面的預(yù)期相對(duì)平穩(wěn)。第二階段為3月下旬至5月上旬，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)劈叉，美元指數(shù)回落，而人民幣匯率相對(duì)堅(jiān)挺,主因美國(guó)經(jīng)濟(jì)硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大，而我國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇優(yōu)勢(shì)突出，同時(shí)美國(guó)銀行危機(jī)加劇了市場(chǎng)對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)前景的擔(dān)憂，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向預(yù)期升溫，中美利差收窄。第三階段為5月上旬至今，美元兌人民幣匯率與美元指數(shù)走勢(shì)重新一致，先漲后跌，背景為國(guó)內(nèi)4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)陸續(xù)出爐，增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)力仍需增強(qiáng)，經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)有所回落，與美國(guó)經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)的相對(duì)優(yōu)勢(shì)收窄，同時(shí)歐美經(jīng)濟(jì)意外指數(shù)差距重新拉大。

一般而言，影響匯率的主要因素包括國(guó)際收支、通脹相對(duì)水平、利差和市場(chǎng)預(yù)期。根據(jù)馬科維茨和托賓的資產(chǎn)組合理論，一國(guó)利率發(fā)生變化會(huì)通過資產(chǎn)價(jià)格來影響該國(guó)跨境資本流動(dòng)。由于資本內(nèi)生具有追逐高利率的屬性，理論上利差對(duì)匯率具備較強(qiáng)的正向推力。當(dāng)利差為負(fù)或利差縮小時(shí)，國(guó)際資本流出，該國(guó)匯率貶值。因此，流動(dòng)性寬松導(dǎo)致利差承壓，從而加劇匯率貶值壓力。理論上當(dāng)貨幣貶值壓力加大時(shí)，出于穩(wěn)匯率目的，央行會(huì)謹(jǐn)慎考慮流動(dòng)性寬松的力度。但復(fù)盤歷史，匯率與利率并未呈現(xiàn)顯著的相關(guān)關(guān)系，即匯率并非由國(guó)內(nèi)利率或中美利差單一變量決定，即匯率貶值并不一定制約流動(dòng)性。例如在2015年至2016年、2018年、2020年上半年的匯率貶值階段，國(guó)內(nèi)流動(dòng)性則維持寬松狀態(tài)，10年期國(guó)債收益率呈下行趨勢(shì)。

2015年匯率改革以來，除去2023年5月的這輪，美元兌人民幣匯率破“7”共出現(xiàn)三輪，分別開始于2019年8月、2020年2月以及2022年9月，持續(xù)時(shí)間也由前兩次的5個(gè)月縮短至3個(gè)月。央行關(guān)于匯率政策的總基調(diào)為堅(jiān)持市場(chǎng)在匯率形成中起決定性作用，增強(qiáng)人民幣匯率彈性，優(yōu)化預(yù)期管理，保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定。在市場(chǎng)機(jī)制下，供需力量將推動(dòng)匯率實(shí)現(xiàn)動(dòng)態(tài)平衡，發(fā)揮匯率調(diào)節(jié)宏觀經(jīng)濟(jì)和國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的作用。

當(dāng)前，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)進(jìn)入第二階段，即內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能緩慢修復(fù)的新階段。需要關(guān)注的是，民間固定資產(chǎn)投資再次回落，說明市場(chǎng)信心的修復(fù)仍在路上；二手房掛牌價(jià)值指數(shù)回落，說明市場(chǎng)主體對(duì)于房地產(chǎn)市場(chǎng)的預(yù)期尚存分歧，房地產(chǎn)銷售筑底需要時(shí)間；消費(fèi)復(fù)蘇斜率放緩，結(jié)構(gòu)分化持續(xù)，整體需求仍顯不足。5月降息落空，結(jié)合央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告關(guān)于利率、信貸方面的表述，基本面及政策面短期顯著變化的可能性較低，期債在重新定價(jià)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率平緩以及貨幣政策加碼空間有限的雙重預(yù)期下，將進(jìn)入箱體振蕩格局。