引言：經(jīng)歷5月快速急跌后，我們5月初相對(duì)審慎的市場態(tài)度轉(zhuǎn)向樂觀，股債匯商品四大市場重回去年底疫情放松時(shí)位置，權(quán)益的估值優(yōu)勢重新顯現(xiàn)。5月初我們周報(bào)《休整期的高股息策略》、《高股息防御&科技調(diào)結(jié)構(gòu)》的看法是高頻數(shù)據(jù)趨弱疊加政策發(fā)力預(yù)期降低，市場對(duì)“弱復(fù)蘇”趨向一致，對(duì)市場相對(duì)審慎。本輪快速急跌的核心根源在于：一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)超預(yù)期過后，政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)的樂觀程度與市場因高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱產(chǎn)生的擔(dān)憂存在分歧。類似2019年4月政治局會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)“好于預(yù)期、開局良好”后，貨幣政策邊際趨緊，市場同樣出現(xiàn)一輪快速急跌。在經(jīng)歷近期的調(diào)整過后，不論從估值的相對(duì)位置，還是對(duì)比全球疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)前市場價(jià)格已充分反映悲觀預(yù)期。因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我們不妨多一些樂觀，多一些耐心。

一、多一些樂觀

目前A股PE、PB均已回落至熊市底部區(qū)間，估值優(yōu)勢重新顯現(xiàn)。目前A股估值水平整體接近歷次底部所對(duì)應(yīng)區(qū)間，股市隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）對(duì)底部判斷效應(yīng)很強(qiáng)，對(duì)于歷史上的底部都有明顯支撐。當(dāng)前上證綜指隱含風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)（ERP）從4月中旬4.4%均值附近升至4.9%，接近向上一倍標(biāo)準(zhǔn)差5.2%，對(duì)應(yīng)典型熊市底部2倍標(biāo)準(zhǔn)差6.0%，當(dāng)前位置性價(jià)比已開始顯現(xiàn)。而整體估值及中位數(shù)已處于熊市底部上沿，2013年以來最近6次底部位置，全部A股PE（TTM，整體法，下同）中樞在12~18倍，目前（2023/5/26，下同）為18倍；PB（LF，整體法，下同）中樞1.4~1.9倍，目前為1.6倍，處于歷次熊市底部區(qū)間的上沿。歷次底部PE中位數(shù)23~28倍（2016/1/27除外，下同），目前為25.4倍；PB中位數(shù)2.0-2.4倍，目前為2.5倍，中位數(shù)同樣已回落或接近至熊市底部區(qū)間。

債市、匯市、商品均已回落至去年底疫情放開時(shí)水平。過去一個(gè)多月人民幣快速貶值，美元兌人民幣匯率從4/14的6.86上行至5/26的7.08，反映出當(dāng)前市場對(duì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)增長的擔(dān)憂，當(dāng)前美元兌人民幣匯率已接近去年11月中旬疫情放開前水平。同樣，2/21以來10年期國債收益率一路下行，從2.93累計(jì)下行22BP至5/26的2.71，目前已回落至去年十月底疫情逐步放開時(shí)的水平。商品價(jià)格方面，過去一個(gè)月南華工業(yè)品指數(shù)從4/18的3850點(diǎn)下行至5/26的3425點(diǎn)，當(dāng)前點(diǎn)位甚至低于去年十月底的水平。去年10月底股、債、匯和商品市場的價(jià)格是隱含了較悲觀、超調(diào)的中長期預(yù)期，因此以上指標(biāo)的當(dāng)前水平均表明，當(dāng)前市場對(duì)經(jīng)濟(jì)的悲觀預(yù)期已得到充分反映。

二、多一些耐心

目前國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的青黃不接，符合海外疫后共性特征。中國的復(fù)蘇進(jìn)程與海外各國的疫后表現(xiàn)較符合。工業(yè)生產(chǎn)經(jīng)過短期的脈沖之后出現(xiàn)了回落，3月工業(yè)增加值兩年復(fù)合當(dāng)月同比（下同）4.4%，4月為1.3%，符合海外短期脈沖后回落特征：放開3個(gè)月內(nèi)脈沖式上行，3至6個(gè)月回歸至疫情前中樞。4月國內(nèi)社零兩年復(fù)合同比增長2.6%（前值3.0%），顯示消費(fèi)復(fù)蘇較為緩慢，同樣符合疫后全球消費(fèi)呈現(xiàn)的非常緩慢的復(fù)蘇特征，但海外經(jīng)驗(yàn)表明消費(fèi)的持續(xù)性好于生產(chǎn)。海外放開后消費(fèi)恢復(fù)進(jìn)程長達(dá)一年到一年半，同比高點(diǎn)均值處于15-20%區(qū)間，增長中樞略高于疫情前水平。當(dāng)前國內(nèi)消費(fèi)修復(fù)進(jìn)程緩慢，主因就業(yè)和超額儲(chǔ)蓄仍未明顯改善。近兩月國內(nèi)儲(chǔ)蓄存款同比小幅回落，從2月18.3%、3月18.1%持續(xù)回落至4月17.7%，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率從去年11月放開前5.7%回落至4月5.2%，均帶來一定的積極信號(hào)，但由于持續(xù)時(shí)間較短且變化幅度相對(duì)較小，后續(xù)仍需持續(xù)跟蹤其斜率變化。

庫存出現(xiàn)快速去化，Q3前后庫存、通脹、工業(yè)企業(yè)盈利均望有望觸底回升。庫存周期與企業(yè)盈利、通脹和PPI密切相關(guān)。過往中國庫存周期平均為40個(gè)月。本輪庫存周期從20年Q2開始已持續(xù)約35個(gè)月，去年4月以來產(chǎn)成品存貨從同比增長20%的高點(diǎn)降至4月5.9%（3月9.1%）。本輪去庫存主要由產(chǎn)品價(jià)格回落推動(dòng)，仍處主動(dòng)去庫存階段，后續(xù)可能會(huì)逐步向被動(dòng)去庫存進(jìn)行轉(zhuǎn)變。對(duì)應(yīng)匹配這輪庫存周期的PPI從去年4月8.0%回落至目前-3.6%，工業(yè)企業(yè)營收從去年4月9.7%回落至目前0.5%，今年三季度前后有望企穩(wěn)回升，從而有效支撐經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇。我們認(rèn)為未來兩個(gè)月，對(duì)經(jīng)濟(jì)最關(guān)鍵的不再是體現(xiàn)量的數(shù)據(jù)，而是價(jià)格數(shù)據(jù)的變化，因?yàn)楫?dāng)前市場對(duì)量的數(shù)據(jù)一直存在對(duì)同比、環(huán)比和兩年復(fù)合同比的分歧，因此最重要的是價(jià)格指標(biāo)。如果通脹能夠確定企穩(wěn)逐步回升，那么可以判斷經(jīng)濟(jì)仍在復(fù)蘇軌道之中，因此當(dāng)前時(shí)點(diǎn)需要對(duì)去庫存多一點(diǎn)耐心。

三、 行業(yè)配置：主題投資仍占優(yōu)：中特估（建筑、交運(yùn)），AIGC（計(jì)算機(jī)、電子、運(yùn)營商）

市場經(jīng)過快速調(diào)整之后，我們認(rèn)為未來一到兩個(gè)月內(nèi)面臨的困境仍然是弱復(fù)蘇，無政策，有定力。通脹在短期之內(nèi)很難快速回升，當(dāng)前高頻數(shù)據(jù)維持底部，后續(xù)可能繼續(xù)偏弱。在此背景下，市場調(diào)整之后有可能會(huì)重新回到之前以中特估和AIGC為代表的主題策略中去。三月底我們?cè)凇禔IGC已明顯成交過熱》中提示AIGC交易明顯過熱，對(duì)比歷史上大的主題行情，可分拔估值-回調(diào)-沖高三個(gè)階段：第一階段拔估值，指數(shù)漲幅50-80%；第二階段回調(diào)，指數(shù)回撤幅度20-30%，對(duì)應(yīng)回吐前期漲幅的40-60%。我們認(rèn)為AIGC最大回撤點(diǎn)位對(duì)應(yīng)指數(shù)跌幅可能在8-30%左右。當(dāng)前AIGC對(duì)應(yīng)的TMT板塊的成交熱度在過去的一個(gè)月內(nèi)快速回落，回吐幅度已達(dá)到前期漲幅的30~70%，AIGC指數(shù)跌幅達(dá)到10%。因此當(dāng)前視角看AIGC交易過熱的問題已得到明顯緩解，同時(shí)回吐幅度也接近十倍股主題的第二階段的回吐幅度，后續(xù)建議關(guān)注TMT中的計(jì)算機(jī)、電子、運(yùn)營商。

從二十大到黨和國家機(jī)構(gòu)改革，數(shù)字經(jīng)濟(jì)作為下一輪產(chǎn)業(yè)政策主線已逐漸清晰。目前數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政策催化仍在早期階段，與20年底雙碳主題的第一階段高度相似。目前中央政府、國務(wù)院層面具體涉及數(shù)字經(jīng)濟(jì)的信息量較少，核心原因在于國家數(shù)據(jù)局剛剛成立，因此后續(xù)需重點(diǎn)關(guān)注數(shù)據(jù)局對(duì)于數(shù)字經(jīng)濟(jì)的政策制定情況。具體產(chǎn)業(yè)政策跟蹤框架詳見《產(chǎn)業(yè)背后的“牛鼻子”——中國產(chǎn)業(yè)政策跟蹤框架》。

中特估的政策催化與國企改革進(jìn)程高度相關(guān)。當(dāng)前視角看，國資委負(fù)責(zé)的新一輪國企改革行動(dòng)方案有待發(fā)布。此外，4月21號(hào)深改委提到的“ 加強(qiáng)和改進(jìn)國有經(jīng)濟(jì)管理，深化國有企業(yè)改革”也有待發(fā)布。因此三季度前后可能是中特估主題政策催化集中兌現(xiàn)的關(guān)鍵時(shí)點(diǎn)。結(jié)合當(dāng)前中特估相關(guān)行業(yè)回吐幅度、盈利增速和估值水平來看，建議關(guān)注建筑、交運(yùn)。