5月23日，李蓓掌舵的“半夏穩(wěn)健混合宏觀對沖”顯示，近兩周凈值大幅回撤12%。在市場低迷之際，大家都喜歡吃瓜大佬們的虧錢操作。然而，這場凈值下跌背后，卻揭示出期貨市場的瘋狂，以及地產(chǎn)市場復蘇未能如預期一般的現(xiàn)實。

　　過去兩周，地產(chǎn)指數(shù)下跌了8%，這可能與半夏近期凈值的大幅度下滑有關。

　　在3月時，李蓓表示，地產(chǎn)基本面的改善已是事實，早已開始布局上市房企，并持有超10%的地產(chǎn)股比例作為底倉。幾乎可以確認，地產(chǎn)股這是10年一遇級別的機會，股價反映只是時間問題。但由于股價對基本面改善的反映太弱，市場暫不認可，等到市場情緒改善，上升趨勢確立后再加倉。

　　值得注意的是，市場的吃瓜群眾們更愛聽第二種說法：李蓓在看多地產(chǎn)股的同時，還做多了玻璃期貨。結果，近段時間玻璃和原材料純堿連續(xù)大跌。一則謠言稱，李蓓做多玻璃期貨，被空頭逼倉產(chǎn)生了巨額虧損。

　　逼倉的傳言源自于一個微信聊天記錄。5月13日，李蓓和另一位機構大佬在微信群里交流了地產(chǎn)的觀點。

　　李蓓認為，今年下半年主流的地產(chǎn)公司的竣工計劃將會增長，不包括爛尾工程的復工，所以她看好玻璃的需求。而另一方則認為，一年內(nèi)需要竣工的房子，玻璃已經(jīng)安裝完畢，且下半年竣工增加，反映了去年玻璃的消費狀況良好，這一指標具有滯后性，所以他預測下半年玻璃的需求將會減弱。

　　在這種爆倉的傳言蔓延之后，李蓓解釋說，她在股票和商品投資中的確犯了一些錯誤，市場行情極端，導致了一些不小的虧損，所以基金的凈值出現(xiàn)了階段性的大幅回撤。但她也強調(diào)指出，半夏基金的風控標準極為嚴格，不存在因空頭逼倉而導致巨額虧損的情況。

　　事實上，由于風控制度的嚴格執(zhí)行，半夏基金因逼倉導致的巨額虧損是假的。然而近期的期貨市場顯示出了瘋狂的一面，空頭的逼倉以及復蘇的弱勢現(xiàn)實也確是事實。

　　玻璃的原材料純堿在近期也迎來大跌，這場玻璃期貨的逼倉時間，是如何引起的？近日，傳出李蓓在微信群交流觀點的當事人，做了一個解讀，大致意思如下：

　　在過去的兩年，純堿市場呈現(xiàn)供不應求的狀況。

　　一方面，天然堿的儲量稀缺，化工堿的生產(chǎn)受到限制，加上能源價格上升推高了生產(chǎn)成本，導致純堿供應緊張。另一方面，光伏玻璃投產(chǎn)增加，促使對純堿的需求旺盛。

　　值得強調(diào)的是，平板玻璃的生產(chǎn)特性決定了一旦開工就難以暫停，即使面臨微虧也必須堅持生產(chǎn)，因為一旦停工，重啟的成本將會驚人。

　　由于玻璃廠的這種生產(chǎn)邏輯，進一步刺激了對純堿的需求，使得純堿的市場價值上漲。與此同時，由于地產(chǎn)項目出現(xiàn)爛尾，導致玻璃的需求下滑，庫存積壓，進而推動玻璃價格持續(xù)低迷。

　　這種市場現(xiàn)象持續(xù)至去年第三季度，純堿價格上揚，而玻璃價格下跌。

　　然而，自今年3月份起，國內(nèi)規(guī)模最大的天然堿生產(chǎn)公司宣布計劃投產(chǎn)大規(guī)模純堿生產(chǎn)線，同時大量之前積累的純堿庫存也被釋放，這使得純堿的供應增多，價格開始下跌。

　　縱然純堿價格下跌，按常規(guī)邏輯，下游的玻璃價格也應當跟著下跌。

　　但玻璃價格卻迎來反彈，主要是由于在保交樓政策推動下，地產(chǎn)竣工量增加，帶動了對玻璃的需求增長。同時，3月時地產(chǎn)數(shù)據(jù)的同環(huán)比增長，使市場對地產(chǎn)的復蘇預期樂觀，從而支撐了玻璃價格。

　　然而，在4月份，新開工的地基所需的螺紋鋼價格持續(xù)下跌。這意味著新建房屋的需求并不強勁，與玻璃的需求和價格上漲形成了背離。進入5月份，玻璃庫存開始重新積累，玻璃期貨價格下跌了16%。這就是李蓓交流的那個矛盾點。

　　李蓓認為，下半年地產(chǎn)竣工強勁，看多玻璃價格。但另一方認為，今年竣工的很多樓盤，在去年都已裝上玻璃，今年復工是完善裝潢，不會再采購玻璃。然而，兩位大佬的觀點都無法得到實質性的證明。

　　從下圖我們可以看到，當前玻璃現(xiàn)貨價格為1982元，并沒有明顯的下跌。而期貨價格已經(jīng)從1760元跌破了1500元，下跌了16%。這種巨大的價差，展現(xiàn)了一場期貨市場的空頭逼倉大戰(zhàn)。

　　值得注意的是，上周五A股的成交額僅為8000億，而純堿期貨的成交額為2000億，這充分表明了逼空大戰(zhàn)的瘋狂程度。

　　近期，商品期貨市場不僅僅是純堿和玻璃在大跌，與順周期相關或復蘇相關的商品期貨在近期都有較大的調(diào)整。

　　例如，2月底時，焦煤價格為2068元/噸，而目前已跌至1333元/噸。而動力煤的價格由2月底時的1189元/噸跌至960/噸。在煤價大跌之后，價格已低過火電公司的長協(xié)價格，這改善了火電公司的利潤，推動了近期火電公司的上漲。

　　結語

　　近期期貨市場的大跌，似乎在意味著市場高估了復蘇的勢頭。

　　目前來看，二季度地產(chǎn)數(shù)據(jù)的恢復轉弱，環(huán)比增速弱于一季度，難支撐李蓓看多地產(chǎn)股的上行。而在轉弱勢頭下，看多看空玻璃的觀點，誰才是對的？這要等到下半年揭曉。