1. 制造業(yè)PMI小幅回落

5月制造業(yè)PMI較上月小幅下降0.4個(gè)百分點(diǎn)至48.8%，較季節(jié)性低1.8個(gè)百分點(diǎn)；建筑業(yè)降至58.2%，與季節(jié)性基本持平，服務(wù)業(yè)53.8%，強(qiáng)于季節(jié)性。

（1）供需兩端皆有所回落，領(lǐng)先指數(shù)小幅提升。5月PMI生產(chǎn)較上月回落0.6個(gè)百分點(diǎn)至49.6%，比季節(jié)性低2.7個(gè)百分點(diǎn)；新訂單較上月回落0.5個(gè)百分點(diǎn)至48.3%，較季節(jié)性低2.8個(gè)百分點(diǎn)；新出口訂單回落0.4個(gè)百分點(diǎn)，較季節(jié)性低1.4個(gè)點(diǎn)。以新訂單減去產(chǎn)成品庫存衡量的PMI領(lǐng)先指數(shù)小幅提升。

（2）原材料和出廠價(jià)格均下滑。原材料購進(jìn)價(jià)格較上月下降5.6個(gè)百分點(diǎn)，低于季節(jié)性16.5個(gè)點(diǎn)；出廠價(jià)格指數(shù)下降3.3個(gè)百分點(diǎn)，較季節(jié)性低10.4個(gè)點(diǎn)。兩大價(jià)格指標(biāo)均回落，表明當(dāng)前內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)，需求不足是主要矛盾。

（3）制造業(yè)延續(xù)去庫。原材料庫存指數(shù)47.6%，較上月下降0.3個(gè)點(diǎn)，較季節(jié)性低0.6個(gè)百分點(diǎn)；產(chǎn)成品庫存較上月下降0.5個(gè)點(diǎn)至48.9%，較季節(jié)性高1.6個(gè)百分點(diǎn)，庫存水平依舊較高；供應(yīng)商配送時(shí)間提升0.2個(gè)點(diǎn)至50.5%，較季節(jié)性高1.9個(gè)百分點(diǎn)；采購量較上月下降0.1個(gè)百分點(diǎn)至49.0%，較季節(jié)性低2.1個(gè)百分點(diǎn)。

（4）內(nèi)需回落幅度小于外需。新出口訂單下降2.8個(gè)點(diǎn)至47.6%；進(jìn)口下降2個(gè)點(diǎn)至48.9%。歐美經(jīng)濟(jì)走弱、出口訂單回補(bǔ)完成帶來外需更快回落。

（5）分企業(yè)規(guī)?？?，大企業(yè)景氣度有所回升，中小型企業(yè)繼續(xù)回落。大型企業(yè)PMI較上月提升0.7個(gè)點(diǎn)至50.0%，中小型企業(yè)繼續(xù)回落1.6和1.1個(gè)點(diǎn)至47.6%和47.9%。

2. 非制造業(yè)動(dòng)力仍較強(qiáng)

5月非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)PMI為54.5%，環(huán)比下降1.9個(gè)百分點(diǎn)，但仍比季節(jié)性高1.2個(gè)點(diǎn)。其中服務(wù)業(yè)PMI為53.8%，較上月下降1.3個(gè)百分點(diǎn)，仍較季節(jié)性高1.3個(gè)點(diǎn)；建筑業(yè)PMI為58.2%，較上月下降5.7個(gè)點(diǎn)，較季節(jié)性低0.1個(gè)點(diǎn)。

（1）服務(wù)業(yè)PMI維持高位，交通運(yùn)輸類領(lǐng)跑。從行業(yè)來看，交通運(yùn)輸類（道路運(yùn)輸、水上運(yùn)輸、航空運(yùn)輸）經(jīng)營活動(dòng)狀況領(lǐng)跑、領(lǐng)先季節(jié)性幅度較高，我們認(rèn)為主要與五一假期居民出行的帶動(dòng)有關(guān)。

（2）基建維持高位，房建修復(fù)速度有所放緩。房屋建筑業(yè)回落8.5個(gè)百分點(diǎn)，較季節(jié)性低2.3個(gè)點(diǎn)，土木工程建筑業(yè)回落8.7個(gè)百分點(diǎn)，較季節(jié)性高3.0個(gè)百分點(diǎn)。

3. 宏觀政策重心將轉(zhuǎn)向需求側(cè)

5月PMI較上月繼續(xù)回落，我們理解數(shù)據(jù)的背后反映以下幾個(gè)問題：

第一，價(jià)格疲軟帶來的盈利承壓是制約當(dāng)前需求回升的主要因素之一。PPI同比下探導(dǎo)致制造業(yè)盈利承壓，制造業(yè)企業(yè)出現(xiàn)主動(dòng)去庫；我們預(yù)計(jì)價(jià)格疲軟有望在8月以后逐步緩解。

第二，未來政策重心有望轉(zhuǎn)向需求側(cè)，但PMI重回榮枯線以上可能還需要1個(gè)季度以上的時(shí)間。歷史上PMI持續(xù)位于榮枯線以下的時(shí)間段分別有2015年8月-2016年2月（最低49.0%）和2019年5月-10月（最低49.3%）；其中2015年11月原材料購進(jìn)價(jià)格最低下探至41.1%，與當(dāng)前時(shí)期比較類似。在PMI和原材料購進(jìn)價(jià)格同時(shí)處于低位時(shí)，宏觀政策更偏向于提振需求，例如2015年下半年出臺(tái)《財(cái)政支持穩(wěn)增長的政策措施》以及地產(chǎn)限購限貸的松綁。我們預(yù)計(jì)未來政策重心有望轉(zhuǎn)向需求側(cè)，PMI的底部大概率已經(jīng)出現(xiàn)；但考慮到價(jià)格疲軟的影響，未來3個(gè)月內(nèi)PMI可能維持在榮枯線以下震蕩，重回榮枯線以上可能需要1個(gè)季度以上的時(shí)間。