中采PMI回落但財新PMI改善，或映射投資回落而消費企穩(wěn)、出口韌性。5月中采制造業(yè)PMI回落0.4回落0.4至48.8，但財新PMI卻回升1.4至50.9，二者顯著分化或主因二者統(tǒng)計口徑差異。中采PMI統(tǒng)計口徑中重工業(yè)占比相對較高，而財新PMI統(tǒng)計口徑中輕工業(yè)占比相對較高。財新智庫此前曾明確稱“中采PMI樣本企業(yè)的行業(yè)分布可能更為全面，尤其是重工業(yè)比重相對較高，而財新PMI樣本企業(yè)的行業(yè)分布可能更集中于輕工業(yè)和服務業(yè)?！眲t可能表征5月上游重工業(yè)生產(chǎn)回落，而中下游偏消費和出口的制造業(yè)或有所企穩(wěn)。實際上5月中采PMI低于4月，但若剔除鋼鐵PMI影響，5月PMI好于4月。

一、5月中采PMI回落但結構與4月完全不同，消費低位企穩(wěn)而基建持續(xù)退坡

5月中采制造業(yè)PMI回落0.4至48.8，經(jīng)濟“N型”復蘇第二階段繼續(xù)。但相較而言，5月PMI回落的結構與4月完全不同，4月消費品PMI（-2.1至49.8）和投資拉動的高耗能行業(yè)PMI（-3.2至47.9）均大幅走弱，反映遞延需求回補結束后消費內生動能走弱，以及基建持續(xù)退坡、地產(chǎn)回補放緩的影響，但來到5月，消費品PMI雖然仍偏低，但較4月已有所回升（+1至50.8），而反觀高耗能行業(yè)則延續(xù)大幅回落（-2.1至45.8），其中鋼鐵行業(yè)PMI（-9.8至35.2）更是大幅下行、估算單項即拖累整體PMI 0.6個點，一方面顯示4月以來地產(chǎn)融資改善放緩令建安投資回補勢頭有所波折，但更重要的是基建投資今年以來由22Q4 20%的過熱水平持續(xù)退坡的過程。若剔除鋼鐵行業(yè)影響，整體PMI相較4月反彈0.2個點。

二、5月制造業(yè)產(chǎn)需均走弱，但剔除鋼鐵影響后產(chǎn)需有所回升

5月制造業(yè)供需改善動能繼續(xù)放緩，生產(chǎn)指數(shù)回落0.6至49.6，新訂單指數(shù)回落0.5至48.3，其中內需訂單（-0.5至48.5）回落幅度略微大于新出口訂單（-0.4至47.2）。但生產(chǎn)與訂單的變化也離不開基建退坡的影響，鋼鐵行業(yè)生產(chǎn)、新訂單指數(shù)分別大幅下行19.7、12.5至27.5、27.4，這也與建筑業(yè)PMI大幅回落5.7至58.2直接相關，其中與基建更相關的土木工程建筑業(yè)走弱較為明顯，反映基建由此前過熱水平持續(xù)退坡的影響，而若簡單的通過剔除鋼鐵行業(yè)影響估算，整體生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)實際上分別較4月改善0.6、0.2。

三、5月中采服務業(yè)PMI有所回落，但仍處于相對較高水平

5月服務業(yè)PMI回落1.3至53.8，也反映遞延需求釋放逐步結束后動能放緩的跡象，但整體仍處于較高景氣區(qū)間。其中與出行直接相關的鐵路運輸、航空運輸、住宿、餐飲等行業(yè)PMI均位于55.0以上較高水平。電信廣播電視及衛(wèi)星傳輸服務、互聯(lián)網(wǎng)軟件及信息技術服務等行業(yè)PMI均位于60.0以上高位景氣區(qū)間。同時，資本市場服務、房地產(chǎn)等行業(yè)PMI均位于收縮區(qū)間，后者與近期地產(chǎn)銷售走弱有直接關系。

四、油價鋼價回落，5月原材料購進價格繼續(xù)下行。

5月原材料購進價格、出廠價格分別回落5.6、3.3至40.8、41.6，其中石油煤炭及其他燃料加工、化學原料及化學制品、黑色金屬冶煉及壓延加工等行業(yè)兩個價格指數(shù)均低于31.0，一方面顯示前期國際油價回落的影響，另一方面則也在反映基建持續(xù)退坡對于建材價格的壓制。

五、經(jīng)濟內生動能不足但好于整體PMI讀數(shù)，下半年“N型”復蘇仍可期待

5月中采PMI數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟動能恢復速度仍然緩慢，與一季度較快回補的過程形成鮮明對比，反映前期遞延需求釋放結束后，經(jīng)濟進入環(huán)比有所走弱的“N型”復蘇第二階段，但客觀來看，5月PMI單月走弱過程中，更主要來自基建投資持續(xù)退坡、地產(chǎn)投資回補放緩的影響，而消費需求雖然仍在磨底，但卻并未較4月進一步下行。若剔除鋼鐵等投資影響較大的行業(yè)擾動，整體中采PMI 5月實際上較4月是有所回升的，這也意味著不能簡單根據(jù)PMI整體讀數(shù)而對經(jīng)濟形成線性外推式的悲觀，展望下半年我們仍維持經(jīng)濟“N型”復蘇斜率向上的第三階段判斷不變，主要來源于“出口韌性、進口替代保障貿(mào)易順差”、“8萬億已預售期房逐步形成地產(chǎn)建安投資”、“強勁住宅竣工將滯后拉動下半年可選消費”、“居民預防式儲蓄情緒降溫”四大支撐。