我們自春節(jié)以來(lái)持續(xù)強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)調(diào)整的風(fēng)險(xiǎn)，兩周前科技股最底部時(shí)，我們認(rèn)為安全驅(qū)動(dòng)的國(guó)產(chǎn)替代科技股已進(jìn)入布局區(qū)間，上周我們強(qiáng)調(diào)市場(chǎng)或有反抽，但整體調(diào)整并未結(jié)束。本周在最高規(guī)格國(guó)家安全委員會(huì)第一次會(huì)議催化下科技股表現(xiàn)較好。近期投資者對(duì)地產(chǎn)等強(qiáng)刺激政策有強(qiáng)烈期待，帶動(dòng)地產(chǎn)、大宗商品板塊強(qiáng)勢(shì)反彈，政策刺激似乎“呼之欲出”，該如何看待？

一、地產(chǎn)與基建大刺激政策較難推出，市場(chǎng)調(diào)整或尚未結(jié)束

我們上周強(qiáng)調(diào)，之所以堅(jiān)定認(rèn)為本輪調(diào)整整體尚未結(jié)束，除了此前我們提示的數(shù)據(jù)均值回歸、債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)、疫情等因素已開(kāi)始逐步兌現(xiàn)外，當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)最重要的預(yù)期差在于：1）海外俄烏地緣風(fēng)險(xiǎn)演繹或顯著超國(guó)內(nèi)投資者預(yù)期；2）國(guó)內(nèi)頂層政策定力與改革的決心和方向顯著超投資者預(yù)期。

近日，二十屆中央國(guó)家安全委員會(huì)第一次會(huì)議召開(kāi)。會(huì)議強(qiáng)調(diào)，國(guó)家安全工作要貫徹落實(shí)黨的二十大決策部署，切實(shí)做好維護(hù)政治安全、提升網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)人工智能安全治理水平、加快建設(shè)國(guó)家安全風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測(cè)預(yù)警體系、推進(jìn)國(guó)家安全法治建設(shè)、加強(qiáng)國(guó)家安全教育等方面工作。今年以來(lái)ChatGPT和GPT-4等技術(shù)的應(yīng)用，成為了信息科技領(lǐng)域的熱點(diǎn)，引起公眾對(duì)AI技術(shù)的廣泛關(guān)注和熱情。但伴隨著深度合成技術(shù)的開(kāi)放開(kāi)源，深度合成產(chǎn)品和服務(wù)逐漸增多，利用“AI換臉”“AI換聲”等虛假音視頻，進(jìn)行詐騙、誹謗的違法行為屢見(jiàn)不鮮。在此背景下，網(wǎng)絡(luò)數(shù)據(jù)安全已成為數(shù)字經(jīng)濟(jì)時(shí)代最緊迫、最基礎(chǔ)的問(wèn)題，是維護(hù)國(guó)家安全和提升國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的戰(zhàn)略導(dǎo)向，這也為相關(guān)產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展提供難得的機(jī)遇。

貨幣政策或進(jìn)一步發(fā)力，但難以帶來(lái)市場(chǎng)真正反轉(zhuǎn)。就國(guó)內(nèi)政策而言，至少在6月我們不排除有各部委級(jí)政策出臺(tái)，至多可能會(huì)有一次類似降準(zhǔn)的貨幣寬松（經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)《貨幣政策需進(jìn)一步發(fā)力》）：盡管投資出現(xiàn)較快增長(zhǎng)，但是當(dāng)前投資結(jié)構(gòu)不均衡，消費(fèi)增長(zhǎng)不及預(yù)期，出口形勢(shì)嚴(yán)峻，我國(guó)經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)還面臨一些亟待解決的問(wèn)題；貨幣政策仍需進(jìn)一步發(fā)力，總量調(diào)節(jié)和結(jié)構(gòu)性調(diào)節(jié)相結(jié)合，提高政策效能，為經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量復(fù)蘇提供持續(xù)動(dòng)力。這些政策或帶來(lái)市場(chǎng)階段性反抽，但很難帶來(lái)真正的反轉(zhuǎn)。

國(guó)內(nèi)政策保持定力，地產(chǎn)與基建大刺激政策或難推出。對(duì)于地產(chǎn)而言，當(dāng)前非一線外的主要城市放松等多數(shù)早已落地，而當(dāng)前地產(chǎn)的核心在于在宏觀經(jīng)濟(jì)承壓的情況下，居民收入預(yù)期降低導(dǎo)致購(gòu)房意愿下降，房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期以及部分地區(qū)爛尾樓導(dǎo)致居民對(duì)未來(lái)房?jī)r(jià)持悲觀態(tài)度，進(jìn)一步遏制居民購(gòu)房意愿。真正能夠起反轉(zhuǎn)作用的政策是2014-2015年的大規(guī)模棚改貨幣化，這也是部分投資者的期望，但近期青島出臺(tái)的調(diào)整非限購(gòu)區(qū)域購(gòu)房首付比例、優(yōu)化限售條件、支持剛需、改善需求等利好政策并不能對(duì)行業(yè)起反轉(zhuǎn)作用。

大基建的核心問(wèn)題則是地方政府財(cái)力與債務(wù)約束，真正能夠起反轉(zhuǎn)作用的政策是類似2008年的4萬(wàn)億中央財(cái)政大規(guī)模舉債刺激，這也是近期投資者對(duì)強(qiáng)刺激政策保持期待的原因。然而，這些政策目前時(shí)間點(diǎn)并無(wú)可能。此外本周各類最高規(guī)格會(huì)議無(wú)不明確透露：當(dāng)前政策的重心在于科技安全與教育雙減、文化自信、雄安搬遷等重要改革，而非刺激。

以上兩類政策，即便政策重心轉(zhuǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)都不會(huì)發(fā)生，根源在于“高質(zhì)量發(fā)展”是新一屆政府的核心理念：更加注重增長(zhǎng)中的債務(wù)約素、共同富裕與安全性，而淡化增速目標(biāo)。實(shí)際上，經(jīng)濟(jì)政策框架自2016年以來(lái)早已出現(xiàn)重大變化：投資人期盼的“大刺激”的底層邏輯——“發(fā)展是解決一切問(wèn)題的關(guān)鍵”，“確保經(jīng)濟(jì)增速必須維持在合理區(qū)間”，早已淡出各類文件。

故我們維持當(dāng)前時(shí)間點(diǎn)政策定力極強(qiáng)，且改革的決心和方向，如：金融監(jiān)管、金融業(yè)薪酬改革、雄安疏解、雙減等進(jìn)一步推動(dòng)。就下半年而言，盡管我們認(rèn)為政策或?qū)⒃谀曛泻蟪霈F(xiàn)一次重大變化，從而啟動(dòng)新一輪行情，但這一變化的方向亦是中央給中低收入群體發(fā)放消費(fèi)券為代表的消費(fèi)刺激，而非“走老路”。故對(duì)于偏好“困境反轉(zhuǎn)”的投資者而言，在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，與其買地產(chǎn)鏈，不如買“大眾消費(fèi)”。

同時(shí)，若要這一變化出現(xiàn)，則必然離不開(kāi)“底線思維”下顯著超預(yù)期的各類沖擊疊加，這也是我們認(rèn)為目前市場(chǎng)調(diào)整尚未結(jié)束的重要原因。

近期市場(chǎng)對(duì)刺激政策期待較高，背后反映的投資者倉(cāng)位和心態(tài)亦或代表本輪調(diào)整尚未結(jié)束。最近市場(chǎng)對(duì)刺激政策預(yù)期較高，背后是復(fù)蘇成為市場(chǎng)一致預(yù)期之后，在以前政策相機(jī)抉擇的框架內(nèi)對(duì)強(qiáng)刺激政策保持期待。然而，在今年安全導(dǎo)向的政策框架之下，政策定力較強(qiáng)，但市場(chǎng)情緒的回升驅(qū)動(dòng)投資者在眼下并未看到基本面和政策面的顯著變化，這一市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)和去年8-9月類似，或也意味著本輪調(diào)整或尚未結(jié)束。