自3月美國(guó)銀行業(yè)危機(jī)以來(lái)，市場(chǎng)對(duì)于美國(guó)經(jīng)濟(jì)是“衰退”還是“軟著陸”的討論愈發(fā)激烈。從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，商品和長(zhǎng)端美債呈現(xiàn)衰退預(yù)期，而美股表現(xiàn)依然十分頑強(qiáng)。今年以來(lái)我們堅(jiān)持認(rèn)為美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能“不衰退”，即便期間出現(xiàn)了區(qū)域銀行業(yè)危機(jī)和商業(yè)地產(chǎn)風(fēng)波，從近期美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)來(lái)看，我們?nèi)匀粓?jiān)持之前的判斷。

截至今年一季度，美國(guó)GDP除去庫(kù)存投資的波動(dòng)，大部分分項(xiàng)均有明顯反彈。其中商品消費(fèi)從0%大幅反彈至1.5%，服務(wù)消費(fèi)穩(wěn)定增長(zhǎng)至0.6%，住宅固定資產(chǎn)投資跌幅明顯收窄至-1.4%，凈出口則扭虧為盈，政府開(kāi)支小幅加速至1.3%，僅非住宅固定資產(chǎn)投資增速降至0.3%。而Markit綜合PMI自去年12月開(kāi)始強(qiáng)勁反彈，4月回升至53.4，其中相對(duì)疲弱的ISM制造業(yè)PMI4月小幅反彈至47.1。

為什么在高利率和高通脹下，美國(guó)經(jīng)濟(jì)依然保持韌性？

從各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體的表現(xiàn)來(lái)看，高通脹和高利率并沒(méi)有壓垮美國(guó)經(jīng)濟(jì)。

首先是被認(rèn)為“瀕臨破產(chǎn)”的銀行部門(mén)，其實(shí)受益于高利率的息差。

商業(yè)銀行盈利模式的本質(zhì)在于借短貸長(zhǎng)，吸納低息短期存款同時(shí)放貸長(zhǎng)期高息貸款，賺取利差。盡管美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去一年多不斷抬高聯(lián)邦基礎(chǔ)利率，但美國(guó)銀行并沒(méi)有同等幅度的上調(diào)存款利率。根據(jù)FDIC數(shù)據(jù)，截至今年4月17日，美國(guó)銀行和儲(chǔ)蓄機(jī)構(gòu)存款利率平均僅為0.39%，而同期限的美國(guó)國(guó)債利率為4.83%。同時(shí)銀行的貸款利率并不以10年期國(guó)債收益率為基準(zhǔn)，企業(yè)貸款利率的基準(zhǔn)是Prime Rate，居民房貸利率的基準(zhǔn)是30年Mortgage Prime Rate，兩者與10年期美國(guó)國(guó)債的利差已經(jīng)相比疫情前走闊了90~100Bps。

這些讓美國(guó)銀行業(yè)的息差收入創(chuàng)下了歷史新高。截至2022年Q4，美國(guó)銀行業(yè)的息差收入將近1800億美元，22Q4同比增速達(dá)到31%，其中小銀行（小于500億美金資產(chǎn)規(guī)模）的凈息差最大，超過(guò)4%，大銀行（大于7500億美金資產(chǎn)規(guī)模）的凈息差最低，僅略高于2%。

其次是被加息風(fēng)險(xiǎn)“眾矢之的”的企業(yè)部門(mén)，并未被高利率所壓垮，以往加息周期中常見(jiàn)的垃圾債違約率上升、僵尸企業(yè)倒閉潮等，這次并沒(méi)有出現(xiàn)。

盡管聯(lián)儲(chǔ)本輪加息速度為史上最快，但是截至2022年Q4，企業(yè)利潤(rùn)同比增速仍未轉(zhuǎn)負(fù)，其中能源板塊貢獻(xiàn)最大。快速加息并未使原油價(jià)格如過(guò)去十年一樣迅速暴跌，以標(biāo)普500為例，2022年能源利潤(rùn)創(chuàng)歷史新高達(dá)1862億美元，比2021年高了足足1140億美元。即便經(jīng)過(guò)價(jià)格調(diào)整，能源、公用事業(yè)利潤(rùn)在2023年Q1仍創(chuàng)歷史新高，而軟件服務(wù)利潤(rùn)也僅次于2021年。

另一方面，企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表也在疫情期間得到修復(fù)。2020、2021年美國(guó)企業(yè)債券發(fā)行、IPO均創(chuàng)歷史新高，企業(yè)在手現(xiàn)金流充裕；企業(yè)債務(wù)置換后，到期高峰后移，在2022-24年期間，高達(dá)萬(wàn)億美元的杠桿融資債務(wù)（高收益?zhèn)透軛U貸款的總和）中，只有大約10％是到期的，緊迫的還債壓力不大。因此企業(yè)部門(mén)短期難以發(fā)生嚴(yán)重的衰退。

在本輪歷史最快加息周期中，垃圾債違約潮沒(méi)有出現(xiàn)。從CCC及以下評(píng)級(jí)企業(yè)信用利差和杠桿貸款利差的回升情況看，回升幅度尚不及未發(fā)生衰退的2016年小周期，距離2008年水平相去甚遠(yuǎn)。企業(yè)破產(chǎn)潮也并未如市場(chǎng)預(yù)期出現(xiàn)，截至2022年底，商業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量從2021年的14347家下降了6%至13481家，非商業(yè)破產(chǎn)申請(qǐng)數(shù)量下降了6.3%至 374240家。

連脆弱的金融部門(mén)和企業(yè)部門(mén)都沒(méi)有出現(xiàn)問(wèn)題，更不用說(shuō)有韌性的居民部門(mén)了。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)在加息周期中保持了強(qiáng)勁的韌性，隨著通脹讀數(shù)的下降，居民實(shí)際可支配收入增速再次轉(zhuǎn)正回升，支持居民消費(fèi)持續(xù)改善。雖然2022年居民的實(shí)際可支配收入增速受高油價(jià)沖擊轉(zhuǎn)負(fù)，但是2020和2021年2.6萬(wàn)億的超額儲(chǔ)蓄一定程度平滑了消費(fèi)下行。進(jìn)入2023年，隨著通脹下行和勞動(dòng)力市場(chǎng)韌性十足，居民實(shí)際可支配收入增速已經(jīng)連續(xù)轉(zhuǎn)正回升，這將進(jìn)一步支持居民消費(fèi)。

今年4月美國(guó)名義工資為過(guò)去5年最高，休閑餐飲、貿(mào)易物流的實(shí)際工資增速達(dá)1.9%和1.7%，制造業(yè)實(shí)際工資增速達(dá)1.7%，分別位于自2010年以來(lái)的75%、64%和67%百分位。

整體來(lái)看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)并不差，更沒(méi)有發(fā)生債務(wù)危機(jī)和深度衰退（硬著陸）的基礎(chǔ)，經(jīng)濟(jì)減速的根本原因就是庫(kù)存周期，2020-2021年過(guò)高的居民消費(fèi)、房地產(chǎn)銷售和企業(yè)庫(kù)存投資擠出了后續(xù)的消費(fèi)地產(chǎn)和庫(kù)存投資，只需要時(shí)間逐步消化前期的過(guò)度消費(fèi)和庫(kù)存積累。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)大概率不會(huì)出現(xiàn)衰退 （衰退指的不是GDP增速的周期性下降，而是一系列經(jīng)濟(jì)活動(dòng)指標(biāo)顯著下降，且范圍廣泛、持續(xù)數(shù)月） 勞動(dòng)力市場(chǎng)的緊平衡供求關(guān)系不會(huì)重置， ?因此通脹和利率都難以回到疫情前水平。

美國(guó)勞動(dòng)力市場(chǎng)結(jié)構(gòu)性供給短缺仍遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于過(guò)去數(shù)輪周期，4月職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比反彈至1.79，在上一輪經(jīng)濟(jì)周期高點(diǎn)時(shí)（2017-2019年）職位空缺與失業(yè)人數(shù)之比僅為1.2，這意味著即使失業(yè)率上行，薪資增速的下降空間也不及前幾輪周期。近期亞特蘭大薪資增速同比回升，這意味著美聯(lián)儲(chǔ)關(guān)心的超級(jí)核心通脹（除食品能源房租）也將反彈，未來(lái)核心通脹很難再回到2%的目標(biāo)水平。

當(dāng)前消費(fèi)并不依賴于前期的超額儲(chǔ)蓄，隨著通脹讀數(shù)的回落，居民實(shí)際可支配收入反彈，居民消費(fèi)將再次復(fù)蘇，庫(kù)存去化推動(dòng)通脹再度上行，這就是經(jīng)典的庫(kù)存周期。既然沒(méi)有衰退，那么聯(lián)儲(chǔ)的貨幣政策目標(biāo)將錨定通脹，無(wú)需降息。

站在相當(dāng)長(zhǎng)時(shí)間的周期來(lái)看，2008-2019年的利率水平其實(shí)是非常態(tài)的。投資者需要做好高利率的長(zhǎng)期準(zhǔn)備，核心通脹中樞將抬升到3%以上，美聯(lián)儲(chǔ)也將維持限制性的高利率更長(zhǎng)時(shí)間，未來(lái)會(huì)有偶發(fā)性的寬松，但不是開(kāi)啟連續(xù)降息。

經(jīng)典的“貨幣-信用-增長(zhǎng)-通脹”周期正在回歸，后金融危機(jī)時(shí)代的“低通脹-低利率”狀態(tài)結(jié)束了，美股估值驅(qū)動(dòng)邏輯中的貨幣流動(dòng)性因素也結(jié)束了。