巴西：供應邊際增加，后期注意天氣變化

巴西糖廠在過去4年間去杠桿化不斷加速，2022/2023榨季結束時，總債務回落至660億巴西雷亞爾，負債程度有所改善，工廠已經能夠將收益重新投入，疊加整體蔗齡相對年輕，2023/2024榨季甘蔗整體加工量會有所增加。機構預計，巴西中南部地區(qū)2023/2024榨季甘蔗壓榨量為5.882億噸，較上一榨季增長5.5%；食糖產量為3600萬—3800萬噸，而上榨季產量為3372萬噸；甘蔗乙醇產量達到260億升，同比增加4.1%；乙醇總產量為315億升，同比增加6.9%。

巴西中南部4月開始的2023/2024榨季盡管開榨糖廠同比增加，卻因降雨推遲約10個壓榨日，壓榨進度慢于市場預期。4月下旬，受降雨影響情況更為嚴重，僅壓榨甘蔗2100萬噸，同比下降12.5%，但制糖比例符合預期，從上榨季的37%提升至43.8%，使得4月下半個月的糖產量仍同比增加5.85%至98.9萬噸。

進入5月，天氣比正常情況要干燥，這使得糖廠可以彌補一些損失的時間。巴西甘蔗大部分在5月到9月壓榨，目前大約80%的壓榨量已經完成。5月上半月，產糖量為252.6萬噸，較去年同期的167.9萬噸增加了84.7萬噸，同比增幅達50.43%；累計產糖量為406.3萬噸，較去年同期的274.5萬噸增加了131.8萬噸，同比增幅達48.04%。出口方面，巴西5月出口糖247.1萬噸，同比增加56.35%。2023/2024榨季4—5月巴西累計出口糖344萬噸，同比增加18.75%。巴西甘蔗壓榨漸入佳境，糖市場供應邊際增加。

巴西燃油市場政策改革不斷推進，巴西政府宣布從2023年7月開始對汽油和無水乙醇征收每升1.4527雷亞爾的ICMS稅（流轉稅)。另外，成立工作組研究將汽油中乙醇的強制摻混比例提高至30%之后，巴西國家石油公司(Petrobras）5月16日宣布結束石油及其衍生燃料，如汽油與柴油等與國際市場平價的政策(IPP)，同時將汽油平均價格下調0.4雷亞爾/升至2.78雷亞爾/升。中短期來看，IPP政策的結束將抑制巴西國內市場油價上漲，利好汽油消費，乙醇價格受牽連下跌至15美分/磅之下的7個月低位，乙醇與原糖價差擴大至11美分/磅新高。但由于2022/2023榨季巴西糖廠已用最大比例生產糖，糖醇價差的進一步擴大使得糖產量變動的空間或有限，預計糖廠的制糖比例在47%—48.5%的高位。

最新數據顯示，目前巴西中南部含水乙醇折糖價為16.50美分/磅，原糖現貨價格為26.32美分/磅，最近的上漲模式仍然令糖醇價差存在近10美分/磅的巨大價差，所以巴西糖廠已經最大程度制糖。從5月上旬的數據也能得到一定印證：5月上旬制糖比為48.40%，較去年同期的40.85%增加了7.55%；累計制糖比為45.61%，較去年同期的38.50%增加了7.11個百分點。

印度：榨季難有增量，關注燃料乙醇計劃

受天氣影響，印度2022/2023榨季開局不順。2022年四季度末，三重拉尼娜現象帶來過量的非季節(jié)性降雨，使得印度甘蔗收割進度有所延誤，且降雨也導致甘蔗一定程度受損，損及榨季最終產量。印度糖產量自2022年四季度以來不斷下調，2022/2023榨季截至4月30日，印度全國531家糖廠中僅67家未收榨，累計生產糖3203萬噸。印度全國合作糖業(yè)聯合會(NFCSF)估計，2022/2023榨季印度糖產量為3273.5萬噸，同比減少263萬噸。從近兩個榨季來看，印度在沒有補貼的情況下糖出口連續(xù)創(chuàng)下新高，如2021/2022榨季，印度出口糖1100萬噸，加上消費增長客觀，印度國內庫存也降至600萬噸以下的近5個榨季低點。這也使得印度在2022/2023榨季無法提供更多的出口配額。

當前，得益于全球糖市場多年來的高價格和強勁需求，印度糖廠已將允許出口的610萬噸糖全部運出。但是，由于產量可能下降，在截至9月30日的當前銷售年度，印度不太可能允許在610萬噸之外再增加出口量。相比2021/2022榨季，2022/2023榨季印度減少了近500萬噸的供應量，這也是之前原糖價格大幅上漲的原因之一。后期市場需要更多關注巴西糖的供應。

2020年12月，印度政府公布計劃到2025年乙醇摻混達到20%的目標，其中糖基乙醇成為關鍵原料。分階段的落實目標是，在2022年11月前達成在全國范圍內實現生物燃料乙醇10%的摻混目標。2022年6月初，印度總理莫迪曾宣布已比原計劃提前5個月完成乙醇摻混10%的目標；在8月10日的二代乙醇廠建成儀式上，莫迪宣布在2023年開始提供20%摻混比例的燃料乙醇汽油。如果計劃成功，將刺激印度糖廠從蔗汁和糖漿中生產60億升乙醇，糖產量預計下滑600萬噸以上，印度的糖產量將從每年最多3300萬噸減少到2700萬噸。機構預計2023/2024榨季印度將生產3250萬噸糖，產量比2022/2023榨季還要下滑一些。預計轉移550萬噸糖，至少為500萬噸出口留下空間。

印度2023/2024榨季的種植面積不太可能萎縮，因為甘蔗價格10年來一直在上漲。即使甘蔗價格不漲，甘蔗種植回報對于農民也非常有吸引力。機構預計2023/2024榨季，印度將有更多的甘蔗用于乙醇生產，預計將增加100萬噸蔗糖用于制造乙醇，使蔗糖總轉移量達到550萬噸。

泰國：增產不及預期，產量存在悲觀預估

泰國2022/2023榨季于2022年12月1日開始，但是推進十分緩慢。受天氣影響，甘蔗產量也不盡如人意。在榨季初期的機構預估中，泰國糖業(yè)公司（Thai Sugar Millers Corp）預計泰國2022/2023榨季甘蔗收成和食糖產量將再度擴大，泰國甘蔗產量約為1億噸，食糖產量為1300萬噸。隨著榨季推進，泰國2022/2023榨季截至4月上半月，累計甘蔗入榨量為938.44萬噸，含糖分為13.32%，產糖率為11.74%；累計產糖量為1102.52萬噸，同比增加不到100萬噸，與前期預估數據差距不小。

目前市場對泰國2022/2023榨季的產量前景較為悲觀，1—4月的降雨量低于正常水平，而據印度氣象部門預測，5—10月的降雨量亦低于正常水平。另外，雖然甘蔗種植利潤仍然高企，但2022/2023榨季甘蔗種植面積因改種木薯小幅下降3%—5%。今年前幾個月較低的降雨疊加下半年的厄爾尼諾現象，二至三季度有很大概率出現少雨且高溫天氣。這或導致甘蔗單產出現較大幅度下降，甘蔗減產1000萬—2000萬噸。目前市場對泰國2022/2023榨季糖產量較為悲觀的預估在750萬噸左右，稍微樂觀的預估在950萬噸，均不及2021/2022榨季。

圖為泰國產量情況（單位：萬噸）

展望：暫缺乏新買家，厄爾尼諾風險隱現

從CFTC持倉來看，非商業(yè)多頭持倉處于歷史高位水平，截至5月23日當周，投機多頭持倉為323912手，較前一周增加10438手；投機凈多持倉為217982手，較前一周增加2280手，雖然小幅增加，但是繼續(xù)大增的可能較小。另外，原糖凈多占比在27.83%，處于歷史同期高位，且多單頭寸在前期的大幅上漲過程中獲利頗豐，投機者有平倉兌現利潤的要求。

天氣因素需要關注，根據美國國家海洋和大氣管理局5月15日發(fā)布的報告，2023年冬季持續(xù)厄爾尼諾現象的概率為90%。世界氣象組織5月3日已宣布，今年7—9月產生厄爾尼諾現象的可能性為80%。今年太平洋地區(qū)出現厄爾尼諾現象的可能性越來越大，若發(fā)生則巴西中南部將有豐富的降水，雖然利于甘蔗豐產，但陰雨降低甘蔗的出糖率。另外，由于7—8月是南半球冬季，會出現低溫、霜凍等災害；而北半球泰國、印度則面臨降雨減少、干旱等情況。有預測稱，印度7月季風季節(jié)的降雨量可能低于正常水平。如果沒有足夠的降雨，印度的甘蔗生長會受到嚴重影響。整體來看，2023/2024榨季全球糖產量或恢復不及預期，供應緊張狀況難以緩解。雖然目前市場尚未提前交易厄爾尼諾邏輯，但需要留意。

綜上所述，在5月巴西極為利好壓榨的干燥天氣條件下，預計巴西糖產量大幅增加，2022/2023榨季的產量前景繼續(xù)看好。如果物流情況不會進一步惡化，則巴西的供應將逐步緩解現階段全球糖市場貿易流緊張情況。另外，由于當前糖價高位，對于進口國來說也是一種考驗，需求后移對目前原糖價格來說也是短期利空，且當前非商業(yè)多頭持倉處于歷史高位水平，投機者有平倉兌現利潤的要求，市場難有新增的大量買盤繼續(xù)推高市場價格，預計近期原糖走勢相對偏弱。

但是從中長期來看，2023/2024榨季全球增產空間有限，印度的燃料乙醇計劃以及泰國主產區(qū)今年1月以來持續(xù)干旱，加上部分甘蔗改種木薯，北半球主要出口國產量難有新的增量。雖然厄爾尼諾現象的影響還沒有顯現，但是目前種種跡象顯示可能性仍高，且后期厄爾尼諾現象產生影響的時間節(jié)點也需要關注。綜合來看，在當下沒有新利多因素出現的情況下，原糖預計高位偏弱振蕩運行，但23美分/磅仍是強支撐。后期的天氣問題或是新的利多增長點，繼續(xù)影響糖市供應，預計2023/2024榨季全球庫存存在進一步下滑的可能，原糖在調整之后繼續(xù)沖高概率加大。