1、預(yù)期收益率與三階段增長(zhǎng)模型:增長(zhǎng)率與股息率 如果不考慮回購(gòu)只考慮分紅,則股票的長(zhǎng)期收益率可以表示為以下形式: 長(zhǎng)期收益率≈長(zhǎng)期增長(zhǎng)率(收斂于留存比率b*ROE)+股息率+估值貢獻(xiàn) 所以長(zhǎng)期收益率基本上取決于兩大因素:長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g與股息率d。估值貢獻(xiàn)取決于市場(chǎng)對(duì)于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g的預(yù)期(反映到PE估值上),股息率d與長(zhǎng)期增長(zhǎng)率g之間存在非線性的此消彼長(zhǎng)的關(guān)系(g=b*ROE,d=D0/P=(1-b)/PE)。因此,對(duì)于高增長(zhǎng)的行業(yè)而言,股息率一般較低,因?yàn)榇蟛糠至舸媸找娑紩?huì)拿去再投資和資本開支(留存比率b較高),以獲得更高的回報(bào),但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往大幅為正(PE高),體現(xiàn)了市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)性給予的溢價(jià);而對(duì)于低增長(zhǎng)的行業(yè)而言,股息率往往較高,因?yàn)榱舸媸找媛蕸]有再投資的必要,大部分都用于分紅回饋股東(留存比率b較低),但這些行業(yè)的估值貢獻(xiàn)往往為負(fù)(PE低),因?yàn)槭袌?chǎng)認(rèn)為這些行業(yè)未來沒有增長(zhǎng)。上述股票定價(jià)的范式在過去幾年體現(xiàn)地淋漓盡致。 但問題在于沒有“永恒的成長(zhǎng)”,并且在不同階段成長(zhǎng)領(lǐng)域的行業(yè)也并不相同。根據(jù)股票定價(jià)的三階段模型,任何企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷三種增長(zhǎng)階段:高增增長(zhǎng)、增速下滑以及最后的穩(wěn)定增長(zhǎng)。而事實(shí)上,A股自2000年以來也經(jīng)歷了上述過程:2000-2010年的高速增長(zhǎng)階段,2011-2016年的下臺(tái)階階段,2016年至今的穩(wěn)定增長(zhǎng)階段。所以我們看到了:在2010年之前大部分行業(yè)具備高成長(zhǎng)性,尤其是與經(jīng)濟(jì)總量增長(zhǎng)更相關(guān)的“五朵金花”,甚至是銀行也被認(rèn)為是成長(zhǎng)股;而到了2011-2016年,面對(duì)經(jīng)濟(jì)增速換擋,市場(chǎng)開始尋求轉(zhuǎn)型中的機(jī)遇,以移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)為代表的產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)帶來了TMT的崛起,TMT板塊的利潤(rùn)增速逆勢(shì)上行;2016年以后,隨著經(jīng)濟(jì)增速開始企穩(wěn),中游制造、消費(fèi)板塊的利潤(rùn)增速也逐步企穩(wěn)回升,市場(chǎng)又開始尋求結(jié)構(gòu)性的增長(zhǎng)機(jī)遇,無(wú)論是從白酒、醫(yī)藥到電子,還是再到近三年的新能源,“賽道化”和“高景氣”的投資范式主導(dǎo)了過去幾年A股市場(chǎng)投資,也造成了市場(chǎng)不同板塊之間估值較大的分化:中上游周期雖然利潤(rùn)增速也觸底反彈,但市場(chǎng)質(zhì)疑的是其波動(dòng)和持續(xù)性,所以定價(jià)其實(shí)并不充分;而金融地產(chǎn)和以建筑、電力公用事業(yè)為代表的穩(wěn)定板塊增速仍持續(xù)下行,估值一直處于歷史低位。 2023年以來,上述定價(jià)范式似乎遭受了逆轉(zhuǎn)。我們?cè)诖饲啊度A麗預(yù)演行情的始末》報(bào)告中提到,2023年年初至今,人工智能浪潮下的TMT和“滯脹”、“中特估”環(huán)境下的資源+重資產(chǎn)國(guó)企成為了明顯的兩條主線,而2016年以來進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的部分消費(fèi)板塊(以白酒、醫(yī)藥為代表)以及高增長(zhǎng)的部分高端制造板塊(以電新為代表)表現(xiàn)不佳。市場(chǎng)在對(duì)2016年以來的結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)定價(jià)到極致之后,開始了尋找未來成長(zhǎng)的新階段:無(wú)論是仍處于技術(shù)曲線前沿的人工智能,還是擁有價(jià)格成長(zhǎng)性(毛利率成長(zhǎng)性)的資源,抑或是過去成長(zhǎng)性空間被壓制的重資產(chǎn)國(guó)企,都使得成長(zhǎng)性的來源分布更為廣泛,不再是拘泥于此前十分依賴于滲透率提升邏輯的成長(zhǎng)投資范式。但尋找未來成長(zhǎng)的階段可能會(huì)持續(xù)很長(zhǎng)一段時(shí)間,因?yàn)楹M獾摹皽洝迸c國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)動(dòng)能轉(zhuǎn)換并非一朝一夕。我們認(rèn)為,在過渡階段,由于長(zhǎng)期增長(zhǎng)率的疲軟,股息率反而可能成為新時(shí)期秩序的“先行者”:因?yàn)楦鶕?jù)前文長(zhǎng)期收益率的計(jì)算公式來看,如果留存比率越低,則理論上長(zhǎng)期收益率終將收斂于股息率本身。 2、美股1970s高股息策略復(fù)盤:股票=“永續(xù)債” 類似的場(chǎng)景在美國(guó)1970s大滯脹時(shí)期也發(fā)生過,高股息率成為當(dāng)時(shí)標(biāo)普500的主要收益來源,也成為了戰(zhàn)勝通脹的力量:如果不考慮分紅,則標(biāo)普500幾乎十年不漲(年化收益率僅為3.59%),遠(yuǎn)遠(yuǎn)跑輸通脹(年化為7.78%);而如果考慮分紅再投資之后,則標(biāo)普500年化收益率可以達(dá)到7.95%,略跑贏通脹。 從構(gòu)建策略的角度來看,如果我們構(gòu)建一個(gè)高股息組合,則這個(gè)組合在1970s跑贏了全部美股,在1975-1979年甚至大幅跑贏了能源板塊。 從上述高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成來看:從數(shù)量占比上看,主要集中于材料、工業(yè)、可選消費(fèi)、金融以及公用事業(yè);從市值占比上看,主要集中于能源、通訊、公用事業(yè)、材料、工業(yè)、金融以及可選消費(fèi);醫(yī)療健康、信息技術(shù)行業(yè)無(wú)論是數(shù)量占比還是市值占比都很低。 從行業(yè)層面來看,除了房地產(chǎn)和通訊以外,行業(yè)的表現(xiàn)排名基本上與高股息組合的個(gè)股行業(yè)構(gòu)成匹配:年化收益率跑贏通脹的行業(yè)中能源、工業(yè)和材料也是高股息組合中個(gè)股市值占比較高的行業(yè),而金融和公用事業(yè)表現(xiàn)也不錯(cuò)。 事實(shí)上,巴菲特在他1977年于《財(cái)富》雜志上發(fā)表的一篇名為《通脹是如何欺騙投資者》的文章中,也談到了高股息在通脹環(huán)境下對(duì)于投資者的重要意義: (1)在巴菲特看來,股票就等同于“永續(xù)的債券”,股息即票息。長(zhǎng)期來看美股股票的回報(bào)率穩(wěn)定在12%左右,而這個(gè)12%就有點(diǎn)類似于永續(xù)債券的票面利率。 (2)1970s美國(guó)通脹與利率中樞都逆轉(zhuǎn)了二戰(zhàn)后的趨勢(shì),進(jìn)入了長(zhǎng)期上移的軌道。而在這種背景下,企業(yè)提升ROE的途徑十分有限,也很困難,無(wú)論是周轉(zhuǎn) 轉(zhuǎn)率、杠桿還是利潤(rùn)率,似乎都沒有較大的提升空間,除了一些能夠提價(jià)的、通脹來源的壟斷性行業(yè),比如石油石化、銅、鋁、鋼鐵等。所以盡管通脹時(shí)期股票的表現(xiàn)也一般,但為了能夠至少不跑輸通脹,高股息策略似乎成為了唯一的選擇。 (3)在滯脹時(shí)期,巴菲特認(rèn)為高股息的公司往往也是好公司,這與在低通脹 時(shí)期的認(rèn)知完全不同:以往尋求高增長(zhǎng)時(shí)期的公司留存收益越多(發(fā)放股息越少)反而能夠?yàn)楣蓶|創(chuàng)造更多的回報(bào),但這個(gè)結(jié)論成立的前提是企業(yè)提升股本回報(bào)率是很容易的。到了高通脹時(shí)期,由于提升ROE較難,而且為了維持原有業(yè)務(wù)所需的貨幣量隨著通脹增長(zhǎng)而增長(zhǎng),此時(shí)“低股息”不一定等同于“高增長(zhǎng)”,企業(yè)反而有可能通過各種手段欺騙投資者來降低股息和維持原來的經(jīng)營(yíng),而不是真正地進(jìn)行高回報(bào)的再投資。所以在高通脹時(shí)期,高股息意味著的是放棄對(duì)遠(yuǎn)期增長(zhǎng)的預(yù)期,認(rèn)清了殘酷的現(xiàn)實(shí);但同時(shí)這些企業(yè)又有能力發(fā)放大量股息,擁有的是穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)的能力以及能夠與通脹增速相匹配的收入增長(zhǎng)能力,這種能力在滯脹時(shí)期彌足珍貴。 3、國(guó)內(nèi)無(wú)指標(biāo)上的通脹,但全球滯漲讓提升股本回報(bào)率的難度在上升 可能會(huì)有投資者認(rèn)為中國(guó)沒有通脹,同時(shí)國(guó)內(nèi)的利率中樞也在下移,因此對(duì)比1970s的美國(guó)滯脹時(shí)期的高股息策略沒有意義。的確,當(dāng)下中國(guó)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境與1970s美國(guó)有很大差異,但我們認(rèn)為當(dāng)下中國(guó)企業(yè)所面臨的困境其實(shí)與1970s美國(guó)企業(yè)在本質(zhì)上是一樣的:即提升股本回報(bào)率的難度在不斷上升。而這一點(diǎn)也恰恰是巴菲特在那篇文章中區(qū)分“過去的好時(shí)光”和“當(dāng)下困境”的重要依據(jù),只不過當(dāng)時(shí)的原因是通脹與利率,而當(dāng)下對(duì)于國(guó)內(nèi)而言可能是在新舊動(dòng)能轉(zhuǎn)換的過程中資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”:無(wú)論是地方政府、居民部門還是大多數(shù)的非金融企業(yè)。 從上市公司的視角來看,自2016年以來就已經(jīng)有越來越多的行業(yè)開始步入穩(wěn)定增長(zhǎng)階段:無(wú)論是ROE還是利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞都已經(jīng)趨于穩(wěn)定,只不過中樞有高有低(這也是估值分化的來源)。越來越少的行業(yè)能夠繼續(xù)同時(shí)保持較高的增速和ROE抬升的趨勢(shì)。 (1)從年化ROE的趨勢(shì)來看,50%的行業(yè)都已經(jīng)處于企穩(wěn)的趨勢(shì),只不過有的行業(yè)是在長(zhǎng)期下行之后在底部出現(xiàn)企穩(wěn)(石油石化、煤炭、有色金屬、鋼鐵、交通運(yùn)輸),有的行業(yè)是在長(zhǎng)期上行之后開始放緩(建筑、建材、輕工制造、電力設(shè)備及新能源、紡織服裝、醫(yī)藥、非銀金融、通信、計(jì)算機(jī)以及綜合);僅有5個(gè)行業(yè)仍處于上行的趨勢(shì)(基礎(chǔ)化工、家電、食品飲料、電子以及綜合金融);還有10個(gè)行業(yè)處于下行的趨勢(shì)(電力及公用事業(yè)、機(jī)械、國(guó)防軍工、汽車、商貿(mào)零售、消費(fèi)者服務(wù)、農(nóng)林牧漁、銀行、房地產(chǎn)以及傳媒)。 (2)從5年滾動(dòng)歸母凈利潤(rùn)年化增速來看,接近50%的行業(yè)處于穩(wěn)定增長(zhǎng)的區(qū)間,只是穩(wěn)定增長(zhǎng)的增速中樞有高有低(增速中樞較高的行業(yè)為食品飲料、家電、基礎(chǔ)化工、電子、國(guó)防軍工;增速中樞較低的行業(yè)為紡織服裝、消費(fèi)者服務(wù)、電力及公用事業(yè)、汽車、交通運(yùn)輸、非銀金融、銀行、建筑),所以過去市場(chǎng)給予了中樞高的食品飲料、電子、國(guó)防軍工等行業(yè)估值溢價(jià)。8個(gè)行業(yè)甚至仍處于增速中樞重新抬升的階段,但定價(jià)程度不同(典型的如新能源VS傳統(tǒng)能源)。9個(gè)行業(yè)仍處于下行趨勢(shì),以房地產(chǎn)、鋼鐵、建材為代表。不同行業(yè)的分紅比例差異也很大,有的低增長(zhǎng)行業(yè)分紅比例也不高。 展望未來,從巴菲特提出的提升股本回報(bào)率的五個(gè)因素來看,提升股本回報(bào)率的難度也在上升: (1)提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率。似乎看起來不太可能實(shí)現(xiàn)。2006年之后A股整體的資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率就開始逐步下臺(tái)階,雖然2016年以來有階段性的反彈,但其實(shí)整體都維持在0.2附近,并沒有明顯抬升的趨勢(shì)。 我們觀察到上市公司資本開支越來越少,而資產(chǎn)中的貨幣資金越來越多。2014年之前全部A股上市公司的資本開支年化增速都高于貨幣資金,但2014年之后開始逐步低于,并且維持一個(gè)相對(duì)穩(wěn)定的增速差。而從資本開支占收入比重以及貨幣資金占總資產(chǎn)比重來看,2016年之后二者也維持在一個(gè)較為穩(wěn)定的水平。 (2)更便宜的杠桿,目前已經(jīng)足夠便宜??傮w而言,自2013年以來,國(guó)內(nèi)企業(yè)在很長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)確實(shí)享受到了不斷下行的融資成本(銀行中長(zhǎng)期貸款、債券的利率中樞不斷下移),而從財(cái)務(wù)費(fèi)用的角度來看,2014年也是國(guó)內(nèi)企業(yè)財(cái)務(wù)費(fèi)用的頂點(diǎn),此后一路下行。但從結(jié)構(gòu)上看,主要是大型企業(yè)下行較多,小型企業(yè)反而在2019年之后逆勢(shì)上行。 (3)更大的杠桿,似乎不太可能。在一個(gè)資產(chǎn)負(fù)債表“停滯”的環(huán)境下,企業(yè)加杠桿估計(jì)更為謹(jǐn)慎,投資者也不一定認(rèn)可加杠桿的行為,即便杠桿是便宜的。其實(shí)自2010年之后加杠桿的商業(yè)模式就已經(jīng)被企業(yè)/投資者所拋棄:2010年之前,權(quán)益乘數(shù)對(duì)于ROE的貢獻(xiàn)都是正的,但2010年之后基本上都是負(fù)的;典型的如銀行、房地產(chǎn)以及建筑等ROE較為依賴財(cái)務(wù)杠桿的行業(yè),它們的PB估值在2010年之后出現(xiàn)了明顯的折價(jià)(與ROE不相匹配)。 從不同性質(zhì)的企業(yè)對(duì)比來看,無(wú)論國(guó)企還是民企,加杠桿都面臨各自的困境:對(duì)于國(guó)企而言,相較于民企的優(yōu)勢(shì)在于能夠更容易地獲得更便宜、更大的杠桿,但問題在于市場(chǎng)對(duì)于國(guó)企加杠桿的不信任:一方面加杠桿的主觀能動(dòng)性不足,另一方面加杠桿帶來的效益可能也不高(不排除某些行業(yè)的國(guó)企加杠桿的確會(huì)改善基本面)。盡管如此,不得不承認(rèn)的是國(guó)企在加杠桿方面還是更具優(yōu)勢(shì)的一方。而對(duì)于民企而言,在債務(wù)融資方面相較于國(guó)企十分受限,盡管在股權(quán)融資方面更具優(yōu)勢(shì),但這也無(wú)助于加大財(cái)務(wù)杠杠。 (4)降低所得稅,空間可能十分受限。實(shí)際上,2005年之后上市公司所得稅占利潤(rùn)總額的比例開始下降,2015年之后繼續(xù)下一個(gè)臺(tái)階,所以在所得稅方面在過去很長(zhǎng)一段時(shí)間A股上市公司其實(shí)是有所改善的,但與此同時(shí),我國(guó)財(cái)政收入中的稅收收入?yún)s越來越依賴于企業(yè)所得稅收入。所以當(dāng)下的現(xiàn)狀是企業(yè)所得稅占利潤(rùn)比例持續(xù)創(chuàng)歷史新低,但稅收收入中企業(yè)所得稅的占比卻在持續(xù)創(chuàng)新高。面對(duì)未來財(cái)政收入的壓力,繼續(xù)降低企業(yè)所得稅的空間可能有限。 (5)提升銷售凈利率,可能只有少部分行業(yè)有繼續(xù)提升的空間。從全A來看,2012年之后凈利潤(rùn)中樞就基本穩(wěn)定在9%左右,甚至在2019年之后出現(xiàn)了下行的趨勢(shì)。從行業(yè)來看,未來能夠繼續(xù)提升銷售凈利率的行業(yè)似乎越來越少,目前僅有少數(shù)行業(yè)(非金融)的銷售凈利率還在上行:上游資源、電新、國(guó)防軍工、商貿(mào)零售、紡織服裝、食品飲料以及通信,但并不一定可持續(xù)。 所以綜合來看,雖然國(guó)內(nèi)的宏觀環(huán)境并沒有像1970s美國(guó)一樣出現(xiàn)通脹中樞和利率中樞的上行,甚至當(dāng)下出現(xiàn)了相反的趨勢(shì),但帶來的結(jié)果卻是一樣的:企業(yè)無(wú)論是在通脹還是資產(chǎn)負(fù)債表的“停滯”的環(huán)境下,進(jìn)一步提升股本回報(bào)率的難度都在加大?!皽洝辈⒎侵皇且环N宏觀結(jié)論,而是微觀企業(yè)個(gè)體呈現(xiàn)出的一種組織狀態(tài),即資本回報(bào)不斷受到擠壓的狀態(tài)。所以在這個(gè)階段,可能擁有穩(wěn)定現(xiàn)金流增長(zhǎng)預(yù)期、分紅比例較高的企業(yè)是稀缺的,而結(jié)合資產(chǎn)價(jià)格來看,股息率將成為重要的估值錨,正如巴菲特在1977年所認(rèn)知到的那樣。 4、新秩序的開啟:高股息是表象,紅利是內(nèi)核 如果我們構(gòu)建三個(gè)投資策略:以中證800作為分析樣本,每一次調(diào)整成分股時(shí)(每年的6月和12月,不考慮臨時(shí)調(diào)整情況)進(jìn)行調(diào)倉(cāng),調(diào)倉(cāng)的依據(jù)是選取最近一期報(bào)告期的利潤(rùn)增速G、股息率TTM以及ROE TTM排名前30%的成分股,等權(quán)計(jì)算區(qū)間漲跌幅,分別構(gòu)成G/股息率/ROE三種策略,則我們會(huì)發(fā)現(xiàn): (1)從長(zhǎng)期視角來看,自2007有數(shù)據(jù)以來,表現(xiàn)最好的反而是高股息率策略,而非G或者ROE。表現(xiàn)最差的是中證800等權(quán)指數(shù),而主動(dòng)偏股型基金在2019-2021年開始逐步趕超中證800等權(quán),但進(jìn)入2022年之后開始均值回歸,目前仍有相對(duì)正收益。 (2)在2015年之前高股息率策略和高增速G策略基本上差異不大,但到了2015年之后高股息率策略開始大幅跑贏高增速G策略,而這個(gè)時(shí)間點(diǎn)也恰恰和全部A股增速下臺(tái)階、越來越多的行業(yè)開始進(jìn)入穩(wěn)定增長(zhǎng)狀態(tài)的時(shí)間點(diǎn)相吻合。 (3)從周期性視角來看,高股息率與高增速G的策略此消彼長(zhǎng),一個(gè)完整的周期一般為7年。我們認(rèn)為會(huì)出現(xiàn)這樣周期性變化的原因在于增長(zhǎng)的周期性變化:市場(chǎng)總會(huì)在某一個(gè)階段重新找到成長(zhǎng)的來源,但一旦對(duì)增長(zhǎng)的追逐到達(dá)一個(gè)臨界點(diǎn),那么由于增長(zhǎng)動(dòng)能減弱,市場(chǎng)又會(huì)進(jìn)入到重新尋找下一個(gè)成長(zhǎng)來源的階段,而在這中間過渡階段,股息率就會(huì)比增長(zhǎng)率更為重要。所以,在經(jīng)歷了2019年至2021年的“高景氣”投資之后,市場(chǎng)對(duì)于成長(zhǎng)性的挖掘也已經(jīng)到了一個(gè)瓶頸,2022年之后核心賽道行業(yè)(典型的如食品飲料、醫(yī)藥和電新)都在消化估值,而高股息率策略也開始逐步跑贏高增長(zhǎng)G策略。 除此以外,周期性的來源還可能是因?yàn)楦吖上⒉呗灾兄芷谛袠I(yè)占比較高。從高股息策略中包含的個(gè)股所屬行業(yè)分布來看:周期行業(yè)基本上在所有階段占比都很高;消費(fèi)行業(yè)在2019年之前比例逐步抬升,2019年之后開始下降;金融行業(yè)的比例一直抬升,目前僅次于周期行業(yè);科技行業(yè)占比一直很低;穩(wěn)定行業(yè)占比在2009年之后較為穩(wěn)定。 所以2007-2009年高股息策略占優(yōu)可能并非因?yàn)檎嬲母吖上⒙剩皇窃诮?jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)階段周期行業(yè)表現(xiàn)好的結(jié)果,當(dāng)時(shí)的股息率中樞其實(shí)也不高,而且分紅比例也不穩(wěn)定,波動(dòng)較大。一直到2016年之后隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)完成換擋,周期性的增長(zhǎng)開始逐步減弱,利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞和分紅比例都逐步開始趨于穩(wěn)定,此時(shí)高股息的真正特征才開始體現(xiàn),完成了從一開始的高增長(zhǎng)階段向穩(wěn)定增長(zhǎng)階段的過渡,定價(jià)的錨也開始逐步從PE開始向股息率轉(zhuǎn)變。 這里值得討論的一個(gè)現(xiàn)象是上述高股息策略組合的分紅比例其實(shí)在2007-2011年出現(xiàn)了大幅下滑,從約50%的中樞下行到了此后的35%左右的中樞。這意味著的是盡管利潤(rùn)增長(zhǎng)中樞出現(xiàn)了下滑,但其實(shí)企業(yè)分紅比例也出現(xiàn)了明顯下滑。根據(jù)股息率d、分紅比例D以及PE之間的關(guān)系: 如果在分紅比例D保持不變的前提下,那么其實(shí)股息率的變動(dòng)只取決于PE的變動(dòng),這也是為何上述高股息組合PE中樞下移的同時(shí)股息率中樞上移的原因,而這容易造成“高股息率陷阱”:即如果盈利沒有增長(zhǎng),在股價(jià)下跌的情況下,PE估值也會(huì)下行,此時(shí)股息率也會(huì)因此提升。所以根據(jù)高股息率的成因不同我們可以將高股息率股票再細(xì)分為兩類: 第一類,PE穩(wěn)定、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票,我們稱之為“真正的紅利股”。這一類股票盈利增長(zhǎng)預(yù)期已經(jīng)趨于穩(wěn)定(體現(xiàn)為PE估值穩(wěn)定),而分紅比例D較為穩(wěn)定甚至仍能逐步抬升,這意味著公司擁有很強(qiáng)的創(chuàng)造現(xiàn)金流的能力,且大部分都用于回饋股東,因此這一類公司的股息率可能會(huì)經(jīng)歷逐步上升再到下降并最終穩(wěn)定的過程:上升是因?yàn)榉旨t比例的抬升,而下降是因?yàn)槭袌?chǎng)逐步認(rèn)知到這一類股票的稀缺性從而給予了估值溢價(jià)(PE開始有所抬升),最終穩(wěn)定是因?yàn)楣上⒙?、分紅比例、PE三者之間形成了穩(wěn)定的關(guān)系?,F(xiàn)實(shí)中這一類股票的典型代表是長(zhǎng)江電力:2017年之后長(zhǎng)江電力便進(jìn)入了分紅比例逐步抬升、PE也逐步抬升的過程,而股息率確實(shí)也經(jīng)歷了先抬升后下降的過程。 第二類,PE下行、分紅比例D穩(wěn)定或逐步提升的股票。這一類股票的PE下行可能是由于股價(jià)下跌快于盈利下行的速度,或者盈利上行但是股價(jià)沒有跟上,但無(wú)論如何都可以歸結(jié)為投資者對(duì)于這一類股票盈利穩(wěn)定性、持續(xù)性的懷疑,盡管如此,公司還是提升了分紅比例,所以最終體現(xiàn)為高股息率。 對(duì)于前者,即由于股價(jià)下跌快于盈利下行速度導(dǎo)致PE下行從而導(dǎo)致股息率高的股票,即為前文提到的“高股息率陷阱”,這一類股票是需要投資者注意甄別的:極端情況就是虧損的股票還進(jìn)行分紅。 對(duì)于后者,短期內(nèi)高股息率沒有問題,但長(zhǎng)期來看,如果盈利持續(xù)不及預(yù)期,那么也會(huì)陷入“高股息率陷阱”,但一旦盈利持續(xù)性超預(yù)期,那么就會(huì)朝第一類“長(zhǎng)江電力類”股票“進(jìn)化”,我們稱之為“準(zhǔn)紅利股”。目前屬于這一類股票的典型如煤炭、石油石化的股票:這兩個(gè)行業(yè)目前分紅比例穩(wěn)定在45%,PE估值上看煤炭企穩(wěn)了,石油石化開始抬升,而股息率上看煤炭仍在抬升,石油石化先上升后下降,二者都有向第一類股票進(jìn)化的跡象,尤其是石油石化。 整體而言,投資者需要在經(jīng)歷了過去對(duì)于結(jié)構(gòu)性增長(zhǎng)極致定價(jià)之后,在未來真正的成長(zhǎng)性還未到來之前,去適應(yīng)“漫長(zhǎng)的季節(jié)”。在這個(gè)過程中高股息策略將會(huì)成為占優(yōu)策略,但并非所有的高股息都是好的,也存在前文所述的“高股息率陷阱”,這個(gè)時(shí)候相較于去挖掘第一類已經(jīng)成為“真正的紅利股”、市場(chǎng)定價(jià)也趨于充分的股票,挖掘第二類中的第二種股票(“準(zhǔn)紅利股”)將會(huì)成為投資者的α,其股息率將逐步向紅利股收斂,包括但并不限于上述提及的行業(yè):比如鋼鐵、建材、紡織服裝、銀行和交通運(yùn)輸?shù)?,而有色金屬和機(jī)械中可能也存在部分細(xì)分行業(yè)(因?yàn)樾袠I(yè)整體股息率并不高)也符合類似的特征。 有關(guān)行業(yè)和個(gè)股的具體分析,包括預(yù)期收益率空間、股息率的錨到底是多少等等問題,有待進(jìn)一步討論。 5、風(fēng)險(xiǎn)提示 1)AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立,業(yè)績(jī)爆發(fā)超預(yù)期。如果AI產(chǎn)業(yè)趨勢(shì)確立,則意味著市場(chǎng)能夠找到新的成長(zhǎng)性來源,此時(shí)主線將會(huì)重新回歸到增速G策略上。 2)高股息個(gè)股的業(yè)績(jī)不斷下滑,現(xiàn)金流惡化。如果單純只是高股息,但業(yè)績(jī)卻不穩(wěn)定,現(xiàn)金流甚至出現(xiàn)惡化,那么這樣的高股息策略無(wú)疑不符合文中的設(shè)定,這樣背景下的高股息策略將會(huì)失效。 3)測(cè)算誤差。文中有關(guān)投資策略組合的測(cè)算可能存在一定誤差。 責(zé)任編輯:李燁 |
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn),與本網(wǎng)站無(wú)關(guān)。本網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立,不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考,并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。
本網(wǎng)站凡是注明“來源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) yfjjl6v.cn版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請(qǐng)聯(lián)系0571-88212938,我們將及時(shí)調(diào)整或刪除。
七禾研究中心負(fù)責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com
七禾科技中心負(fù)責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com
七禾產(chǎn)業(yè)中心負(fù)責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313
七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com
七禾財(cái)富管理中心
電話:13732204374(微信同號(hào))
電話:18657157586(微信同號(hào))
七禾網(wǎng) | 沈良宏觀 | 七禾調(diào)研 | 價(jià)值投資君 | 七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙 | 七禾網(wǎng)APP蘋果 | 七禾網(wǎng)投顧平臺(tái) | 傅海棠自媒體 | 沈良自媒體 |
? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號(hào)-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號(hào) 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許可證[浙字第05637號(hào)]
技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告
中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會(huì)”委員單位