1、去庫行為正在臨近拐點(diǎn)

年初以來，復(fù)蘇預(yù)期的強(qiáng)化和落空驅(qū)動(dòng)了二級(jí)市場(chǎng)的大起大落，產(chǎn)業(yè)層面參與者也在用庫存行為表達(dá)觀點(diǎn)：放開之后，企業(yè)對(duì)于強(qiáng)復(fù)蘇有較大的期待，上游積極補(bǔ)庫生產(chǎn)并提價(jià)，產(chǎn)成品庫存PMI創(chuàng)下19年以來的新高，出廠價(jià)格階段性見頂；然而復(fù)蘇之路不是平坦的，需求的不及預(yù)期導(dǎo)致庫存大量堆積在上游，為緩解庫存壓力，制造商不得不主動(dòng)降價(jià)，商品價(jià)格回落。產(chǎn)業(yè)層面的庫存行為變化，一定程度上強(qiáng)化了經(jīng)濟(jì)的趨勢(shì)，而這一趨勢(shì)造成了二級(jí)市場(chǎng)投資者更極致的悲觀預(yù)期。但一切似乎正在改變，上游主動(dòng)去庫或已接近尾聲，補(bǔ)庫意愿回升。當(dāng)前部分商品的開工率顯著反彈，且高于歷史水平。6月南華工業(yè)品及能化指數(shù)均經(jīng)歷了不同程度的反彈。同樣的，海外去庫情緒亦有所降溫，對(duì)中國價(jià)格下行壓力正在緩解。美國本輪去庫周期從上游制造商開始，主因企業(yè)對(duì)于經(jīng)濟(jì)回落的預(yù)期較為充分。近期企業(yè)預(yù)期有所轉(zhuǎn)變，中小企業(yè)對(duì)于實(shí)際銷售好轉(zhuǎn)預(yù)期快速反彈，補(bǔ)庫計(jì)劃見底企穩(wěn)。此外，每一輪美國從中國進(jìn)口金額同比上行領(lǐng)先于去庫周期見底，當(dāng)前進(jìn)口金額已有抬升的趨勢(shì)。5月30日以來，歐洲天然氣價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)反彈，這意味著歐洲從去年底以來的能源側(cè)庫存去化已經(jīng)結(jié)束，這對(duì)于中國從出口制成品的數(shù)量壓制和進(jìn)口能源價(jià)格上的壓制臨近尾聲，“價(jià)格下行壓力”開始緩解。

2、海外環(huán)境重回順風(fēng)期，強(qiáng)勢(shì)美元壓制結(jié)束

當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)接近貨幣政策緊縮階段性的尾聲，債務(wù)上限的達(dá)成也抵消了信用快速緊縮的擔(dān)憂。一方面，由于美國債務(wù)上限的達(dá)成，國庫券的發(fā)行可能會(huì)制約6月的加息，而6-7月的其中一次加息25bp當(dāng)下都會(huì)被解讀成加息尾聲的標(biāo)志，直至后期通脹重新反彈時(shí)可能才會(huì)有新的擔(dān)憂。此外，前期市場(chǎng)對(duì)于日央行結(jié)束YCC的擔(dān)憂也在本周五得到緩解，日本繼續(xù)實(shí)施其收益率曲線控制的貨幣政策。

3、市場(chǎng)博弈的焦點(diǎn)可能錯(cuò)了

市場(chǎng)認(rèn)為未來的組合是經(jīng)濟(jì)失速VS政策強(qiáng)刺激。但我們認(rèn)為，經(jīng)濟(jì)因?yàn)楹?nèi)外庫存行為的變化，周期性的底部已經(jīng)出現(xiàn)，美元的壓制期本身也階段性告一段落，而國內(nèi)政策本身已處于友好面。而實(shí)際情況可能是：沒有力挽狂瀾，但也在緩慢復(fù)蘇。民生策略團(tuán)隊(duì)從去年以來不斷提示經(jīng)濟(jì)面對(duì)的債務(wù)周期的中長期問題，但是當(dāng)下長期問題的擔(dān)憂喧囂塵上，我們反而提示市場(chǎng)應(yīng)該關(guān)注短期積極的變化，就如同我們?cè)谌ツ?0月底一樣。當(dāng)下股票市場(chǎng)股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)定價(jià)合理，但是股息率溢價(jià)歷史低位，說明市場(chǎng)定價(jià)對(duì)于股票長期增長的預(yù)期依然樂觀，但卻對(duì)紅利資產(chǎn)維持股息的能力悲觀。結(jié)合當(dāng)下實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速放緩，紅利股、價(jià)值股成為較佳選擇，也成為我們尋找最優(yōu)板塊的基石。

4、底部開始進(jìn)攻，先倉位后結(jié)構(gòu)

第一，資源股的兩大壓制因素（美元強(qiáng)勢(shì)、需求擔(dān)憂）邊際上都在緩解，油、銅、黃金正重回舞臺(tái)，煤炭板塊在今年主要時(shí)間不是我們的首推品種，但是當(dāng)下我們認(rèn)為其反轉(zhuǎn)概率大幅增加。第二，更新上期的彈性交易的短期組合：勝率思路：基本面向上但被錯(cuò)殺，受長錢與短錢資金同時(shí)青睞的行業(yè)：新能源車、風(fēng)電、制冷、智能家居、白電、旅游、公路及保險(xiǎn)。賠率思路：景氣度下行但未來可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)、市場(chǎng)悲觀情緒壓制下估值已極度便宜、且受交易盤青睞的行業(yè)，包括半導(dǎo)體設(shè)備、快遞、煤炭、水泥、房地產(chǎn)、航運(yùn)。第三，紅利+中特估：四大行、煉廠、電力、建筑和港口。我們還是提示投資者，“吃飯行情”已開始，結(jié)構(gòu)上的分歧次之，倉位是最重要的。