底部的左側(cè)：悲觀預(yù)期壓制市場(chǎng)情緒

當(dāng)前A股市場(chǎng)情緒已接近18/12、20/03、22/04、22/10等市場(chǎng)底部水平。自23年2月A股市場(chǎng)整體回調(diào)以來(lái)（截至2023/06/09，下同），上證綜指最大跌幅已達(dá)7%、萬(wàn)得全A最大跌幅8%、滬深300最大跌幅11%、創(chuàng)業(yè)板指最大跌幅20%，其中創(chuàng)業(yè)板指在2023/6/8的日內(nèi)低點(diǎn)跌破2022/4/27的前低。隨著近期市場(chǎng)行情趨弱，A股整體情緒也有所下行。對(duì)比過(guò)去5年A股較明顯的4個(gè)市場(chǎng)底部，即18/12、20/03、22/04、22/10，當(dāng)前各類情緒指標(biāo)顯示目前市場(chǎng)情緒已調(diào)整至歷史低位。例如當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率）為3.0%、處05年以來(lái)從高到低26%分位，18/12、20/03、22/04、22/10時(shí)對(duì)應(yīng)高點(diǎn)分別為4.4%、3.6%、3.4%、3.7%；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國(guó)債收益率）為0.7%、處05年以來(lái)從高到低1%分位，18/12、20/03、22/04、22/10時(shí)對(duì)應(yīng)的高點(diǎn)分別為0.7%、0.7%、0.6%、0.8%；此外換手率、成交量等指標(biāo)同樣顯示目前A股交易情緒已達(dá)到前4個(gè)市場(chǎng)底部附近水平。

歷史上市場(chǎng)情緒走弱源于基本面下滑。回顧前述A股底部的形成過(guò)程，首先觸發(fā)市場(chǎng)情緒走弱的導(dǎo)火索往往是基本面因素的下滑。我們以PMI為例來(lái)刻畫國(guó)內(nèi)基本面的高頻邊際變化，17-18年期間PMI的頂點(diǎn)出現(xiàn)于17/09，隨后開(kāi)始整體回落，而彼時(shí)A股的情緒（以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率及股債收益比衡量，下同）在18/01附近見(jiàn)頂后也開(kāi)始明顯走弱；與之類似的，在PMI于19/12、21/12、22/09相繼見(jiàn)頂后市場(chǎng)情緒也相應(yīng)隨之走低。本輪A股情緒下滑同樣伴隨著經(jīng)濟(jì)指標(biāo)的邊際走低，PMI從23年2月的高點(diǎn)52.6%下滑至5月的48.8%。

最終市場(chǎng)情緒進(jìn)一步探底源于短期無(wú)法證偽的中長(zhǎng)期敘事。當(dāng)市場(chǎng)情緒開(kāi)始持續(xù)下行時(shí)，悲觀預(yù)期的發(fā)酵往往使得部分難以驗(yàn)證的負(fù)面信息不脛而走。例如，2018年隨著中美貿(mào)易摩擦的升級(jí)，當(dāng)時(shí)對(duì)于中美“脫鉤”的擔(dān)憂漸起；2020年當(dāng)疫情席卷至海外國(guó)家后，市場(chǎng)關(guān)注海外經(jīng)濟(jì)是否會(huì)重現(xiàn)1929年大蕭條；2022年4月時(shí)由于新冠疫情帶來(lái)的挑戰(zhàn)增多，經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境的不確定性上升；到了2022年10月時(shí)隨著部分房地產(chǎn)企業(yè)問(wèn)題逐漸暴露，市場(chǎng)對(duì)于觸發(fā)相應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)的擔(dān)憂升溫。由于前述這些憂慮均是中長(zhǎng)期視角的敘事，因此在短期較難被證偽，在悲觀預(yù)期發(fā)酵時(shí)容易使得市場(chǎng)情緒陷入螺旋式下跌的負(fù)反饋，進(jìn)而促成了市場(chǎng)底部的形成。與歷史情況類似，現(xiàn)階段市場(chǎng)對(duì)于部分中長(zhǎng)期問(wèn)題的關(guān)注使得情緒或已過(guò)度悲觀，這點(diǎn)從近幾個(gè)月順周期板塊的走勢(shì)中或可得到驗(yàn)證。例如煤炭、有色、地產(chǎn)、化工等強(qiáng)周期板塊在今年5月底時(shí)創(chuàng)下去年10月底市場(chǎng)反轉(zhuǎn)以來(lái)的新低，由于前述板塊基本面與宏觀經(jīng)濟(jì)高度相關(guān)，其指數(shù)創(chuàng)新低反映出當(dāng)前大家對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的預(yù)期已經(jīng)接近去年10月的水平。當(dāng)時(shí)疫情擾動(dòng)下22Q3、Q4 GDP當(dāng)季同比低至2.9%、3.9%，而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)仍有韌性，因此從強(qiáng)周期板塊的板塊指數(shù)點(diǎn)位可見(jiàn)當(dāng)前市場(chǎng)可能已經(jīng)隱含了過(guò)度悲觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期。此外從基金發(fā)行的角度反映投資者情緒，截至6月7日今年5月整體公募基金新發(fā)規(guī)模不到500億，創(chuàng)下2018年10月以來(lái)的新低，顯示當(dāng)前投資者情緒已較低。

底部的右側(cè)：預(yù)期邊際改善即可明顯修復(fù)

市場(chǎng)從底部修復(fù)僅需預(yù)期邊際改善。對(duì)比歷史可以發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前市場(chǎng)的情緒已接近前4輪市場(chǎng)底水平。那么歷史上市場(chǎng)是如何從底部走向右側(cè)的？答案是一點(diǎn)點(diǎn)邊際催化即可。例如18年10月底，投資者雖然擔(dān)憂中美關(guān)系的中長(zhǎng)期前景，但是當(dāng)時(shí)美債利率隨美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期見(jiàn)頂回落、10月19日時(shí)任國(guó)務(wù)院副總理劉鶴就當(dāng)前經(jīng)濟(jì)金融熱點(diǎn)問(wèn)題接受采訪，此后創(chuàng)業(yè)板指迅速開(kāi)啟上漲，10-11月期間最大漲幅近20%；之后隨著中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的召開(kāi)和社融放量，19年1-4月股市迎來(lái)普漲。20年3月，雖然投資者擔(dān)憂疫情在海外爆發(fā)后海外經(jīng)濟(jì)重現(xiàn)1929年大蕭條，但是隨著3月23日美聯(lián)儲(chǔ)宣布開(kāi)啟無(wú)上限QE，美股A股迅速修復(fù)；22年4月，雖然投資者擔(dān)憂突發(fā)的疫情會(huì)使得全年經(jīng)濟(jì)承壓，但是隨著4月底中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)、政治局會(huì)議相繼召開(kāi)釋放穩(wěn)增長(zhǎng)信號(hào)，市場(chǎng)迎來(lái)見(jiàn)底回升；22年10月，雖然投資者對(duì)地產(chǎn)行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)存在擔(dān)憂，但是隨著11月政策“三箭齊發(fā)”助房地產(chǎn)市場(chǎng)企穩(wěn)，疊加疫情政策優(yōu)化，市場(chǎng)迎來(lái)上漲。

過(guò)去5年A股底部基本為V型底，底部右側(cè)時(shí)前期領(lǐng)跌行業(yè)彈性更大。相比于左側(cè)布局，投資者往往更喜歡在右側(cè)才進(jìn)場(chǎng)，然而我們的研究發(fā)現(xiàn)，以一個(gè)季度左右的時(shí)間維度看，過(guò)去5年A股市場(chǎng)4輪底部往往是V型底（詳見(jiàn)圖8），因此無(wú)論在底部左側(cè)或右側(cè)布局，最終實(shí)現(xiàn)的投資收益率往往是接近的。市場(chǎng)短期在底部走V字而非U/W等形態(tài)主要由于前期投資者情緒已處于較低點(diǎn)，因此積極因素的出現(xiàn)可使得情緒明顯修復(fù)。從結(jié)構(gòu)層面看，在市場(chǎng)從底部走到右側(cè)時(shí)前期領(lǐng)跌的板塊往往彈性更大。例如2018年10月時(shí)前期領(lǐng)跌市場(chǎng)的創(chuàng)業(yè)板指率先見(jiàn)底，直至19/04在第一波上漲中實(shí)現(xiàn)最大漲幅51%，而上證綜指則在18/10后再次下探直至19/01才見(jiàn)底，直至19/04最大漲幅35%；又比如20年3月由于外資大幅流出導(dǎo)致消費(fèi)和成長(zhǎng)股領(lǐng)跌，隨后這兩個(gè)板塊20/04-20/07期間修復(fù)也最明顯。22/05-22/07期間的汽車、光伏以及22/11-23/01期間的消費(fèi)、地產(chǎn)均是在前期市場(chǎng)探底過(guò)程中領(lǐng)跌，但在底部右側(cè)的行情中漲幅整體更大，詳見(jiàn)圖10-12。

往后看，本次基本面和資金面維度的積極因素有望使得市場(chǎng)悲觀預(yù)期得以修正。今年二季度以來(lái)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率有所放緩，為實(shí)現(xiàn)我國(guó)全年GDP增速5%左右的目標(biāo)，穩(wěn)增長(zhǎng)政策存在進(jìn)一步發(fā)力的可能。6月2日國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)在國(guó)常會(huì)中指出經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的基礎(chǔ)尚不穩(wěn)固，要進(jìn)一步穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期，提振發(fā)展信心，激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行持續(xù)回升向好。據(jù)證券日?qǐng)?bào)官方公眾號(hào)報(bào)道，6月8日包括工商銀行、農(nóng)業(yè)銀行、建設(shè)銀行、中國(guó)銀行、郵儲(chǔ)銀行和交通銀行在內(nèi)的六家國(guó)有大行再度下調(diào)存款掛牌利率。后續(xù)若政策進(jìn)一步發(fā)力穩(wěn)增長(zhǎng)，宏觀經(jīng)濟(jì)或迎來(lái)更強(qiáng)勁的復(fù)蘇，進(jìn)而在微觀層面支撐A股企業(yè)盈利加速上行，我們預(yù)計(jì)23年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)10-15%，Q2-Q4盈利或逐季度改善。此外從資金面角度看，6月8日證監(jiān)會(huì)主席易會(huì)滿在第十四屆陸家嘴論壇上表示將進(jìn)一步推動(dòng)各類中長(zhǎng)期資金加大權(quán)益類資產(chǎn)配置。外資方面，6月7日，摩根大通資管新興市場(chǎng)&亞太股票投資組合經(jīng)理Ayaz Ebrahim表示，基于中國(guó)股票現(xiàn)在的估值，摩根大通資管正在超買中國(guó)，6月份以來(lái)（截至6月9日）北向資金已合計(jì)凈買入85億元，6月2日更是單日凈買入85億元，創(chuàng)近4個(gè)月新高?？傮w而言，未來(lái)在基本面及資金的積極催化下，A股情緒有望邊際修復(fù)，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)行情重新向上。

投資中最昂貴的一句話：“這次不一樣”

投資大師鄧普頓曾表示，“這次不一樣”是投資中最昂貴的一句話，這句話起源于投資者即便意識(shí)到身處泡沫時(shí)仍會(huì)自我解釋道“這次不一樣”。其實(shí)，對(duì)于部分處于恐慌情緒的投資者而言這句話同樣適用，若身陷負(fù)面邏輯的囹圄來(lái)自證“這次不一樣”，或?qū)⒁虼隋e(cuò)失投資機(jī)會(huì)。如我們前文所述，當(dāng)前A股市場(chǎng)情緒已下行至歷史低位，參考?xì)v史經(jīng)驗(yàn)需重視積極因素帶來(lái)的情緒邊際修復(fù)。

當(dāng)前市場(chǎng)調(diào)整幅度接近歷史牛市第一波上漲后回撤的均值，關(guān)注積極因素帶來(lái)情緒催化。我們?cè)凇缎袢粘跎?023年中國(guó)資本市場(chǎng)展望-20221203》中分析過(guò)，從牛熊周期、估值、基本面、資金面等維度來(lái)看，22年10月底以來(lái)A股已經(jīng)進(jìn)入新一輪牛市周期，而牛市在第一波修復(fù)結(jié)束后往往會(huì)出現(xiàn)進(jìn)二退一式的回撤。當(dāng)前上證指數(shù)已回吐了第一波上漲幅度的0.40、滬深300為0.59、創(chuàng)業(yè)板指為1.25、萬(wàn)得全A為0.55。對(duì)比歷史上牛市第一波上漲后的回撤看，當(dāng)前上證指數(shù)在調(diào)整空間上已經(jīng)接近歷史，其他指數(shù)在時(shí)空上調(diào)整均已顯著（詳見(jiàn)表1）。往后看，如前所述，隨著政策帶動(dòng)A股市場(chǎng)基本面及資金面進(jìn)一步改善，A股市場(chǎng)的情緒有望迎來(lái)明顯修復(fù)，進(jìn)而推動(dòng)市場(chǎng)行情回暖。

行業(yè)層面關(guān)注前期領(lǐng)跌的消費(fèi)，全年維度數(shù)字經(jīng)濟(jì)是主線。我們?cè)谇拔姆治鲞^(guò)，當(dāng)市場(chǎng)悲觀情緒出現(xiàn)邊際改善，帶動(dòng)市場(chǎng)行情從底部迅速修復(fù)時(shí)，前期領(lǐng)跌的板塊往往將迎來(lái)更大的彈性。今年2月A股市場(chǎng)回落以來(lái)消費(fèi)行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，如零售跌19%、農(nóng)林牧漁跌14%、食品飲料跌13%、醫(yī)藥跌9%。對(duì)比消費(fèi)板塊相較大盤的超額收益趨勢(shì)，可以發(fā)現(xiàn)過(guò)去一個(gè)季度大多數(shù)消費(fèi)行業(yè)已錄得明顯負(fù)收益（詳見(jiàn)圖16）。往后看，潛在增量政策的支持或有望促使消費(fèi)基本面進(jìn)一步向上，進(jìn)而推動(dòng)板塊行情實(shí)現(xiàn)修復(fù)。政策方面，促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)需要擴(kuò)內(nèi)需等相關(guān)政策的支持。隨著相關(guān)政策的發(fā)力，消費(fèi)基本面有望迎來(lái)改善。隨著基本面改善，消費(fèi)部分領(lǐng)域有望迎來(lái)向上的機(jī)遇。結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30%。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)方面，關(guān)注基本面驅(qū)動(dòng)的“去偽存真”方向。在本輪AI技術(shù)變革帶來(lái)的TMT行情中，今年4月以來(lái)板塊已明顯調(diào)整。我們?cè)凇督梃b13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1-20230523》中分析過(guò)，借鑒13-15年TMT行情經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。而中報(bào)前后正是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證的窗口期，我們認(rèn)為或可從政策和技術(shù)兩個(gè)角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)顯現(xiàn)的領(lǐng)域。從政策層面出發(fā)，關(guān)注數(shù)字基建、信創(chuàng)等領(lǐng)域。今年以來(lái)多地對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績(jī)或有望受提振。根據(jù)中國(guó)通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。從技術(shù)層面出發(fā)，關(guān)注人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域。當(dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?lái)。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)，根據(jù)億歐智庫(kù)，預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開(kāi)始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。當(dāng)前半導(dǎo)體制造商臺(tái)積電單月?tīng)I(yíng)收增速的降幅從3月的-15%收窄至4月的-14%。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見(jiàn)底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

估值跟蹤：銀行、煤炭等估值較低

行業(yè)估值絕對(duì)值來(lái)看，截至2023年6月9日（下同），PE（TTM，下同）歷史分位水平處于13年以來(lái)10%以下的行業(yè)有商貿(mào)零售、房地產(chǎn)、電力設(shè)備及新能源、煤炭、有色金屬、通信；處于10%-20%的行業(yè)有石油石化、基礎(chǔ)化工、銀行、機(jī)械；處于20%-40%的行業(yè)有保險(xiǎn)、家電、證券；處于40%以上的行業(yè)有國(guó)防軍工、建筑、酒類、輕工制造、醫(yī)藥、農(nóng)林牧漁、建材、食品、紡織服裝、計(jì)算機(jī)、汽車、鋼鐵、電子、電力及公用事業(yè)、交通運(yùn)輸、消費(fèi)者服務(wù)、綜合金融、傳媒。PE（TTM）絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行（5.1倍）、煤炭（6.2倍）、石油石化（10.6倍），最高的行業(yè)是傳媒（223.4倍）、消費(fèi)者服務(wù)（198.5倍）、計(jì)算機(jī)（112.7倍）。

依據(jù)PB（LF，下同）衡量，PB歷史分位水平處于13年以來(lái)10%以下的行業(yè)有建材、房地產(chǎn)、醫(yī)藥、綜合金融、輕工制造、銀行、證券；處于10%-20%的行業(yè)有保險(xiǎn)、農(nóng)林牧漁、通信、食品、紡織服裝、鋼鐵；處于20%-40%的行業(yè)有建筑、基礎(chǔ)化工、交通運(yùn)輸、家電、有色金屬、電子、商貿(mào)零售、機(jī)械、汽車；處于40%以上的行業(yè)有國(guó)防軍工、煤炭、石油石化、傳媒、計(jì)算機(jī)、電力設(shè)備及新能源、消費(fèi)者服務(wù)、電力及公用事業(yè)、酒類。PB絕對(duì)值最低的行業(yè)是銀行（0.6倍）、房地產(chǎn)（0.9倍）、鋼鐵（1.0倍），最高的行業(yè)是酒類（6.8倍）、食品（4.3倍）、計(jì)算機(jī)（4.3倍）。