01 總量庫存周期運(yùn)行至什么位置

中國工業(yè)企業(yè)產(chǎn)品成存貨同比增速自2022年4月見頂（增速+20.0%），截至今年4月（增速+5.9%），已下行1年；美國庫存總額同比增速自2022年6月見頂至今也有近1年時(shí)長。

若是以A股上市公司的庫存周期來看，庫存消化的時(shí)長已更久，截至今年一季報(bào)，A股（非金融地產(chǎn)）庫存周期已下行5個(gè)季度，A股（非金融）庫存周期已下行8個(gè)季度。

那么，按庫存周期3年半左右的歷史平均規(guī)律來看，目前中美共振去庫存可能已過半。

另外，今年大家對(duì)庫存周期的關(guān)注度明顯提升，其中很重要的原因在于當(dāng)前宏觀周期異于往常。在以前有地產(chǎn)和基建作為經(jīng)濟(jì)的雙驅(qū)動(dòng)力（圖3），當(dāng)總需求不成問題的時(shí)候，庫存周期的關(guān)注度自然不高，因?yàn)榻?jīng)濟(jì)引擎一旦驅(qū)動(dòng)實(shí)體需求復(fù)蘇，那么去庫過程馬上進(jìn)入下半程，盈利回升、庫存回落，即被動(dòng)去庫存階段。

而當(dāng)前的這輪經(jīng)濟(jì)周期缺乏總量層面的強(qiáng)刺激，對(duì)于細(xì)分行業(yè)來說，可能要依靠行業(yè)自身的周期運(yùn)行規(guī)律（產(chǎn)能周期、庫存周期、價(jià)格周期等的周期變化）來尋找一些細(xì)分的結(jié)構(gòu)機(jī)會(huì)，這也是今年行業(yè)庫存層面分析的意義。

02 細(xì)分行業(yè)的庫存周期消化進(jìn)程

先看工業(yè)企業(yè)目前的庫存周期位置。4月產(chǎn)成品存貨同比增速由3月的9.1%回落至5.9%，工業(yè)企業(yè)去庫存過程在繼續(xù)。細(xì)分行業(yè)中，上游庫存大幅回落，有色、黑色、石油開采、石油煤炭加工等降幅均較大；中游多數(shù)也在去庫存，電氣機(jī)械、儀器儀表、運(yùn)輸設(shè)備等降幅明顯，汽車制造也在去庫存通道中；下游庫存相對(duì)穩(wěn)定，比食品、飲料、醫(yī)藥等。

另外，結(jié)合2023年一季報(bào)細(xì)分行業(yè)庫存周期位置與庫銷比來看：

23Q1庫存水平相對(duì)較低的有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、文娛用品、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費(fèi)電子、面板、安防等。

23Q1庫存水平相對(duì)較高的有：整車廠、儲(chǔ)能設(shè)備、光伏、乳制品、醫(yī)美、化學(xué)制藥、原料藥、CXO、半導(dǎo)體、油服、石油開采等。

03 上游庫存周期的“價(jià)格”屬性

在此前報(bào)告《庫存周期對(duì)總量研究和行業(yè)研究分別有何指導(dǎo)意義？》（20221204）中，我們總結(jié)了宏觀層面工業(yè)企業(yè)的庫存周期與盈利周期表現(xiàn)出的規(guī)律：

① 上游和下游的庫存周期與銷售周期基本同步或滯后時(shí)長在1個(gè)季度以內(nèi)；

② 中游制造業(yè)庫存周期滯后于銷售周期較明顯，1-2個(gè)季度之間；

③ 每輪周期時(shí)長與宏觀整體一致，約3年半。

上中下游行業(yè)影響庫存周期與盈利周期錯(cuò)位時(shí)長的因素各有不同。對(duì)于上游行業(yè)來說，庫存周期一定程度上體現(xiàn)的是“價(jià)格”周期。

一方面，“價(jià)格”是供需的結(jié)果，漲價(jià)對(duì)應(yīng)的是供不應(yīng)求的狀態(tài)，上游資源品盈利向好。

另一方面，存貨的計(jì)價(jià)方式對(duì)存貨價(jià)值也有影響，進(jìn)而影響庫存價(jià)值。對(duì)于有市場(chǎng)化公允價(jià)值的環(huán)節(jié)，一般存貨周期與盈利周期的同步性比較好，存貨略滯后于盈利和價(jià)格——典型的是上游資源品開采和冶煉環(huán)節(jié)。

為了方便指標(biāo)比對(duì)，我們這里以宏觀工業(yè)企業(yè)行業(yè)分類來分析。比如：石油煤炭與PPIRM（燃料、動(dòng)力類）、有色與PPIRM（有色金屬材料類）、黑色與PPIRM（黑色金屬材料類）均表現(xiàn)出較好的同步性。

因此，對(duì)于上游盈利周期、庫存周期的判斷，最直觀的仍是跟蹤資源品的價(jià)格數(shù)據(jù)。若是本身庫存在低位，且價(jià)格出現(xiàn)明顯的上漲信號(hào)，則應(yīng)關(guān)注是否有周期反轉(zhuǎn)的可能。

04 中游庫存周期的“投資”屬性

中游行業(yè)的庫存周期變化既會(huì)受到銷售需求的影響，又會(huì)受到產(chǎn)能擴(kuò)張的影響。

對(duì)于中游制造業(yè)來說，傾向于順周期擴(kuò)張，但產(chǎn)能擴(kuò)張需要時(shí)間，因此在盈利低位企穩(wěn)時(shí)，供給跟不上需求；反過來，由于“長鞭效應(yīng)”影響，產(chǎn)業(yè)鏈中上游訂單和備貨放大，導(dǎo)致周期頂部庫存積壓，供給大于需求。

具體來說：當(dāng)需求釋放，但產(chǎn)能未跟上時(shí)，體現(xiàn)為被動(dòng)去庫存的過程，此時(shí)盈利向上、庫存回落；當(dāng)需求繼續(xù)上行，但產(chǎn)能開始釋放時(shí)，體現(xiàn)為主動(dòng)補(bǔ)庫存的過程，此時(shí)盈利向上、庫存增加；當(dāng)需求高位走弱，但產(chǎn)能大量釋放時(shí)，體現(xiàn)為被動(dòng)補(bǔ)庫存的過程，此時(shí)盈利向下、庫存增加。

以申萬一級(jí)行業(yè)看，投資周期（CAPEX增速）和庫存周期都有略滯后于盈利周期的特點(diǎn)，但庫存周期與投資周期的同步性較好，比如機(jī)械、電力設(shè)備、電子、化工等。

因此，對(duì)中游行業(yè)來說：在盈利周期上行到高位時(shí)，就謹(jǐn)慎投資周期與產(chǎn)能周期的快速釋放；在盈利周期下行到較低水平時(shí)，則應(yīng)關(guān)注投資周期和庫存周期的回落程度，比如說庫存增速回落了4個(gè)季度以上且到了歷史中位數(shù)以下水平。

05 下游庫存周期的“需求”屬性

對(duì)于周轉(zhuǎn)快、效率高的企業(yè)，產(chǎn)能調(diào)整和存貨調(diào)整也會(huì)更快，特別是輕資產(chǎn)運(yùn)作或產(chǎn)業(yè)鏈上下游環(huán)節(jié)較短或離C端較近的企業(yè)，一般庫存周期與盈利周期的同步性也會(huì)較好。典型的是偏下游的行業(yè)，比如家電、商貿(mào)零售、食品飲料、醫(yī)藥等。

但下游行業(yè)的庫存波動(dòng)也會(huì)比較頻繁，體現(xiàn)的可能也是企業(yè)對(duì)需求快速反應(yīng)的過程。

以申萬一級(jí)以及二級(jí)細(xì)分行業(yè)來看，家電（白電、小家電）、商貿(mào)零售（一般零售、化妝品）、醫(yī)藥（生物制品、中藥）、食品飲料（食品加工、飲料乳品）等，下游的庫存周期與銷售周期都體現(xiàn)出較好的同步性。

因此，對(duì)于這類行業(yè)，核心仍在于關(guān)注需求的變化，庫存可認(rèn)為是一個(gè)動(dòng)態(tài)跟蹤調(diào)整的跟隨指標(biāo)，但對(duì)于庫存已運(yùn)行至周期底部的行業(yè)，則可能具備了較好的反轉(zhuǎn)潛力。

總結(jié)來說，我們認(rèn)為當(dāng)前行業(yè)配置思路：

一是總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)度高的行業(yè)，關(guān)注自身庫存周期位置低的行業(yè)。如上文分析，庫存水平相對(duì)較低的有：白電、小家電、血制品、調(diào)味品、火電、PCB、家居家具、生產(chǎn)線設(shè)備、鋼結(jié)構(gòu)、汽車零部件、智能汽車、消費(fèi)電子等。其中，分上中下游來跟蹤：上游跟蹤價(jià)格信號(hào)、中游跟蹤產(chǎn)能（投資）周期、下游跟蹤需求變化。

二是總量經(jīng)濟(jì)相關(guān)度較低的行業(yè)，關(guān)注需求側(cè)有獨(dú)立產(chǎn)業(yè)周期且?guī)齑嬷芷谖恢貌桓叩男袠I(yè)?？芍攸c(diǎn)關(guān)注有景氣回升預(yù)期的半導(dǎo)體周期以及AI產(chǎn)業(yè)周期支撐下基本面改善預(yù)期較強(qiáng)的方向：①AI賦能拉動(dòng)較大的方向，如算力（英偉達(dá)/AMD產(chǎn)業(yè)鏈）、應(yīng)用（游戲、垂直應(yīng)用軟件、消費(fèi)電子）；②全球半導(dǎo)體周期+國產(chǎn)替代邏輯下，看好半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：國內(nèi)復(fù)蘇不及預(yù)期、海外流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)超預(yù)期、其他不確定因素。