一、戰(zhàn)略布局時點(diǎn)或?qū)⒊霈F(xiàn)

5月中下旬市場最悲觀的時候，我們提出隨著各類積極因素逐漸出現(xiàn)，市場將進(jìn)入到風(fēng)險偏好回暖驅(qū)動的修復(fù)窗口，主線則聚焦在“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”。行至當(dāng)前，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”的布局已卓有成效，市場整體也經(jīng)歷了一波相對溫和的企穩(wěn)修復(fù)過程。

但往后看，海外風(fēng)險因素再度驚擾下，市場或重新進(jìn)入風(fēng)險偏好波動的窗口：

1、海外央行貨幣緊縮的尾部風(fēng)險、人民幣貶值壓力以及各類地緣政治風(fēng)險等外部風(fēng)險再度擾動。1）當(dāng)?shù)貢r間6月21日，美聯(lián)儲主席鮑威爾在國會眾議院作證時強(qiáng)調(diào)，6月只是“暫緩” 加息，美國通脹壓力仍然很高，未來可能會有更多的加息；2）受美聯(lián)儲鷹派表態(tài)帶動，美元對離岸人民幣匯率突破7.2，再創(chuàng)去年底以來新高，或再次帶來外資流出壓力；3）當(dāng)?shù)貢r間6月22日，英國央行超預(yù)期宣布加息50bp，將基準(zhǔn)利率從4.5%提升至5%，創(chuàng)下2008年以來的最高水平。

2、近期，海外主要市場大幅波動，中概股、港股大跌，或也對A股風(fēng)險偏好形成拖累。本周（2023.6.19-6.23）富時中國A50期貨、恒生指數(shù)和納斯達(dá)克中國金龍指數(shù)分別跌4.30%、5.74%和8.62%，或在一定程度上對A股市場形成擾動。

如果接下來一段時間市場風(fēng)險偏好受到外部因素沖擊、指數(shù)出現(xiàn)動蕩，那么或許我們將迎來年內(nèi)一個戰(zhàn)略布局時點(diǎn)：

首先，當(dāng)前市場本身已處在一個隱含風(fēng)險溢價較高、多數(shù)行業(yè)擁擠度較低的位置：

從風(fēng)險溢價來看，當(dāng)前市場已處于一個性價比較高的位置。股權(quán)風(fēng)險溢價是我們衡量市場性價比的一個有效指標(biāo)。去年4月底和10月底兩次到達(dá)三年滾動平均+2倍標(biāo)準(zhǔn)差的歷史極高水平，幫助我們判斷市場當(dāng)時已處在底部位置。而當(dāng)前，在經(jīng)歷5月以來的調(diào)整后，我們看到當(dāng)前上證綜指股權(quán)風(fēng)險溢價已逼近三年滾動平均+1倍標(biāo)準(zhǔn)差的相對較高水平，指向權(quán)益資產(chǎn)已具備較高性價比。

從擁擠度來看，大多數(shù)行業(yè)仍處于歷史中等乃至偏低水平。擁擠度是我們獨(dú)家構(gòu)建、用于輔助短期擇時的重要指標(biāo)。而當(dāng)前除少數(shù)成長賽道外，其余大多數(shù)板塊、細(xì)分方向擁擠度仍處于歷史中等乃至偏低水平

其次，未來一個階段仍將是政策加大力度呵護(hù)市場、提振信心的窗口。5月以來隨著經(jīng)濟(jì)壓力逐步顯現(xiàn)，近期各項政策寬松措施已在逐步落地。6月13日央行超預(yù)期宣布OMO降息10bp，6月15日MLF如期降息，6月20日LPR降息也已落地。6月16日國常會又明確指出“針對經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強(qiáng)發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好”，并研究出臺推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施。同日，發(fā)改委也在新聞發(fā)布會上表示將從6方面發(fā)力推動經(jīng)濟(jì)動能復(fù)蘇。往后看，經(jīng)濟(jì)壓力下政策呵護(hù)有望持續(xù)落地。

此外，三季度市場將進(jìn)入一個經(jīng)濟(jì)壓力的擔(dān)憂緩解、同時政策呵護(hù)力度提升的窗口。年初以來，對于經(jīng)濟(jì)和政策預(yù)期的反復(fù)，很大程度上導(dǎo)致了市場情緒的波動：一季度，較高的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期帶動市場顯著回暖。而進(jìn)入二季度、尤其5月份以來，市場又開始擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的持續(xù)性。而三季度，隨著政策寬松的持續(xù)落地，我們認(rèn)為對于經(jīng)濟(jì)最悲觀的時刻或?qū)⑦^去，由此整體的市場情緒或逐步恢復(fù)。

二、布局兩條主線：戰(zhàn)術(shù)性關(guān)注低位的景氣方向+戰(zhàn)略性繼續(xù)聚焦“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”

2.1、“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”：動蕩之后仍是戰(zhàn)略性聚焦的方向

節(jié)前最后一個交易日，TMT板塊出現(xiàn)較大波動，四個行業(yè)跌幅均超過3%，尤其傳媒下跌超過7個點(diǎn)。我們認(rèn)為，TMT板塊調(diào)整的主要原因有：

第一，急漲之后出現(xiàn)波動是正常現(xiàn)象。5月中旬我們指出TMT調(diào)整最劇烈的時候已經(jīng)過去，到了價格比時間重要、可以左側(cè)布局的階段，5月底再次強(qiáng)調(diào)“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”將引領(lǐng)下一輪行情。5月中下旬以來，TMT大幅上漲，近一月（截至2023/6/20）通信、計算機(jī)、傳媒、電子上漲了26%、19%、19%、7%，且光模塊、服務(wù)器等不少細(xì)分方向股價均創(chuàng)新高。行情并非一帆風(fēng)順，急漲之后波動加劇是正?，F(xiàn)象。

第二，成交占比升高也會帶來波動加劇。3月中下旬TMT成交占比突破40%，引發(fā)市場對于行情結(jié)束的擔(dān)憂，行情遭遇短暫波折后繼續(xù)上漲，直至4月中上旬成交占比突破50%后進(jìn)入震蕩整固。本輪經(jīng)過前期上漲后，成交占比也達(dá)到40%以上至45%左右，短期成交占比急劇提升后也會帶來震蕩加劇。

第三，長假前資金避險及獲利需求。長假前市場風(fēng)險偏好往往降低，疊加前期上漲后積累了一定程度的獲利盤，部分資金也可能在節(jié)前獲利了結(jié)。

往后看，我們認(rèn)為，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”擁擠度尚未觸及過熱水平。短期動蕩、消化后，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”仍將是行情主線。

首先，當(dāng)前“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”各細(xì)分方向擁擠度尚未觸及過熱水平，也低于4月初水平，意味著本輪“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”行情并未結(jié)束。4月初，“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”多數(shù)方向擁擠度都處于歷史較高水平，因此我們在2023年4月10日報告《AI行情：只是底部的頂部》中明確提示從短期維度，AI行情確實已發(fā)出過熱信號，4月開始TMT板塊進(jìn)入震蕩調(diào)整階段。但當(dāng)前根據(jù)最新?lián)頂D度指標(biāo)來看，當(dāng)前數(shù)字經(jīng)濟(jì)細(xì)分方向擁擠度大多處于合理區(qū)間、并未過熱，與4月初擁擠度高位相比也仍有差距，因此本輪行情大概率未結(jié)束。

數(shù)字經(jīng)濟(jì)當(dāng)前關(guān)注那些方向？近期“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”不少細(xì)分方向已經(jīng)創(chuàng)新高，如景氣度較高的光模塊、游戲、數(shù)字媒體等，但依舊存在不少景氣度較高、但擁擠度與股價位置較低的細(xì)分方向。

結(jié)合“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”細(xì)分行業(yè)“景氣度-擁擠度”比較框架，當(dāng)前景氣度靠前、擁擠度較低、且股價尚未創(chuàng)新高的低位方向中，可重點(diǎn)關(guān)注：金融科技、出版、運(yùn)營商、半導(dǎo)體。

2.2、戰(zhàn)術(shù)性關(guān)注：股價低位、業(yè)績靠譜的細(xì)分行業(yè)

除了“數(shù)字經(jīng)濟(jì)”與“中特估”，其他板塊中我們也可從三個維度出發(fā)，尋找景氣與股價背離、有望低位修復(fù)的α機(jī)會：1）年初至今漲幅相對一季度業(yè)績改善表現(xiàn)仍靠后的行業(yè)；2）后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向；3）擁擠度水平較低的行業(yè)。

1）23年一季度業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)的方向：

從23Q1業(yè)績改善和年初至今的漲跌幅來看，出行鏈、醫(yī)藥、食品飲料和高端制造等部分板塊或存在修復(fù)空間。出行鏈（酒店餐飲、航空運(yùn)輸、旅游及景區(qū)）、醫(yī)藥（創(chuàng)新藥、美容護(hù)理、醫(yī)療機(jī)構(gòu)）、食品飲料（食品、啤酒、乳制品）和高端制造（儲能、航空發(fā)動機(jī)、IGBT）等細(xì)分方向【年初以來漲跌幅】排名遠(yuǎn)低于【23Q1業(yè)績增速-22年業(yè)績增速】，顯示這些行業(yè)尚未充分反映2023年一季度的業(yè)績改善，后續(xù)或存在修復(fù)機(jī)會。

2）后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大的方向：

從2023年全年業(yè)績預(yù)期增速和2023Q1實際業(yè)績增速來看，TMT、出行鏈、材料、醫(yī)療機(jī)構(gòu)以及火電等板塊后續(xù)業(yè)績彈性較強(qiáng)。參考【23Q1業(yè)績增速】以及【23年預(yù)期業(yè)績增速-23Q1實際業(yè)績增速】排名數(shù)據(jù)，TMT（游戲、教育、面板、廣告、LED、VR、人工智能等）、出行鏈（商貿(mào)零售、酒店餐飲）、材料（鋼鐵、水泥）以及醫(yī)療機(jī)構(gòu)、火電等板塊2023年一致預(yù)期凈利潤增速較2023Q1仍有較大改善空間，后續(xù)有望迎來業(yè)績兌現(xiàn)機(jī)會。

3）擁擠度低位方向：

另外，根據(jù)我們獨(dú)家構(gòu)建擁擠度指標(biāo)，對短期的擇時有著較強(qiáng)指示意義，當(dāng)擁擠度降至低位時，反映市場交易情緒已處于底部區(qū)域，未來一段時間股價有望迎來修復(fù)；而當(dāng)擁擠度升至高位時，反映市場情緒存在短期過熱的傾向，股價也通常會面臨擁擠度消化的壓力。因此可以結(jié)合擁擠度，關(guān)注目前在低位的行業(yè)。

綜上，結(jié)合【業(yè)績改善尚未充分兌現(xiàn)】、【后續(xù)業(yè)績預(yù)期改善較大】以及【擁擠度】三大指標(biāo)，我們篩選23Q1業(yè)績增速改善排名位于前50%、年初以來漲跌幅排名位于后50%、23年預(yù)期業(yè)績增速高于23Q1實際業(yè)績增速、且擁擠度小于60%（即擁擠度處于中等偏低及以下）的細(xì)分方向，主要集中在制造（航空發(fā)動機(jī)、軍工）、消費(fèi)（酒店餐飲、旅游及景區(qū)、食品、乳制品、調(diào)味品和紡織服裝）、醫(yī)藥（醫(yī)療機(jī)構(gòu)、美容護(hù)理和創(chuàng)新藥）和周期（航空運(yùn)輸、橡膠）等細(xì)分方向，后續(xù)有望迎來修復(fù)機(jī)會。

風(fēng)險提示：關(guān)注經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)波動，政策超預(yù)期收緊，美聯(lián)儲超預(yù)期加息等。