01 半年度評(píng)估及策略推薦

供應(yīng)端：從投產(chǎn)計(jì)劃看，主要裝置集中在上年投產(chǎn)，其中最大單套裝置為寧夏寶豐240噸裝置已于1季度末投產(chǎn)，配套的下游MTO裝置預(yù)計(jì)在3季度投產(chǎn)。在三季度之前未投產(chǎn)的裝置僅有130萬噸，總量相對(duì)較小，4季度的120萬噸裝置預(yù)計(jì)對(duì)今年總體的產(chǎn)量影響較小，下半年甲醇裝置投產(chǎn)壓力已經(jīng)大幅減小，但存量裝置產(chǎn)能仍較大，關(guān)注下半年企業(yè)開工情況。利潤方面，隨著煤炭大趨勢向下，煤制利潤預(yù)計(jì)將持續(xù)修復(fù)，煤制企業(yè)有望擺脫長期以來的低利潤狀態(tài)。進(jìn)口方面，三季度國內(nèi)進(jìn)口預(yù)計(jì)仍將維持在高位水平，高進(jìn)口對(duì)港口現(xiàn)貨或有一定壓制，下半年關(guān)注外盤裝置開工與新裝置的投產(chǎn)情況。

需求：2023年三季度仍有寧夏寶豐115萬噸MTO裝置投產(chǎn)，其上游配套裝置240萬噸甲醇已于1季度末投產(chǎn)。年底有青海大美60萬噸MTO裝置投產(chǎn)。2024年到2025年預(yù)計(jì)仍有260萬噸MTO裝置投產(chǎn)，后續(xù)MTO裝置投產(chǎn)仍較多。傳統(tǒng)需求投產(chǎn)主要還是甲醛與醋酸裝置，下半年預(yù)計(jì)仍有超過200萬噸甲醛裝置等待投產(chǎn)，醋酸有全年有120萬噸裝置投產(chǎn)。甲醛在地產(chǎn)持續(xù)疲弱下表現(xiàn)相對(duì)一般，當(dāng)前處于傳統(tǒng)淡季，開工回落，企業(yè)利潤較差。從新興需求來看，有機(jī)硅和BDO、碳酸二甲酯等新興下游行業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量增速較快，但由于其產(chǎn)能基數(shù)較小，短期帶來的需求增量相對(duì)有限。

單邊策略：09合約對(duì)應(yīng)需求淡季、國內(nèi)供應(yīng)回歸與進(jìn)口增量，另外當(dāng)前煤炭仍處于下跌趨勢，預(yù)計(jì)09合約仍以偏弱為主，但盤面對(duì)煤炭下跌計(jì)價(jià)較為充分，短期單邊交易難度加大，后續(xù)下跌空間仍取決于煤炭端。01合約有下游投產(chǎn)預(yù)期與冬季供應(yīng)端擾動(dòng)，預(yù)計(jì)01合約仍將保持季節(jié)性偏強(qiáng)走勢，當(dāng)主力逐步切換到01之后可以逐步關(guān)注01合約的多配機(jī)會(huì)。

套利策略：月間套利方面關(guān)注9-1合約的反套與1-5合約的正套機(jī)會(huì)，上下游套利關(guān)注PP-3MA在09合約上的逢低做擴(kuò)以及在01合約上的逢高做空機(jī)會(huì)。

2023年截止5月底，甲醇09合約下跌近630元，05合約也下跌近600元，跌幅超過20%，整體表現(xiàn)弱勢?？傮w看上半年表現(xiàn)為震蕩下跌到最后的快速下跌。一方面與整體商品情緒偏弱有關(guān)，但更多的是甲醇自身偏弱的基本面以及成本端坍塌導(dǎo)致的整體行情的下跌。細(xì)分來看，下跌中出現(xiàn)兩次弱反彈，整體跌多漲少。當(dāng)前來看，行情仍處于下跌通道，煤炭也并未止跌企穩(wěn)，但甲醇估值已相對(duì)偏低，對(duì)煤炭利空計(jì)價(jià)也較為充分，短期或陷入震蕩，單邊空間相對(duì)有限。

行情回顧

年初到春節(jié)前價(jià)格上行：年初甲醇企業(yè)利潤處于同期低位水平，部分裝置因成本問題導(dǎo)致停車降負(fù)，供應(yīng)縮量剛需維持且港口庫存處于低位水平，在宏觀情緒好轉(zhuǎn)下甲醇震蕩上行。這端期間煤炭維持在高位水平且價(jià)格仍有所走強(qiáng)，成本端也對(duì)甲醇有一定支撐。從這段時(shí)間看，甲醇利潤低位，下游MTO利潤也處低位，傳統(tǒng)需求總體表現(xiàn)較為一般，甲醇的上漲更多來自成本端的支撐以及宏觀情緒的好轉(zhuǎn)。

春節(jié)后到2月中旬價(jià)格下行：節(jié)后隨著煤炭保供穩(wěn)價(jià)政策的持續(xù)推行，港口煤炭庫存快速走高，煤炭價(jià)格也跟隨走低，甲醇價(jià)格下跌但生產(chǎn)利潤觸底回升，開工仍處于低位水平。而此時(shí)總體下游需求仍舊偏弱，沿海MTO裝置開工處于低位，利潤仍不見好轉(zhuǎn)，傳統(tǒng)需求總體無太大亮點(diǎn)。這段時(shí)間甲醇價(jià)格的下跌主要還是源自煤炭價(jià)格的走弱，通過煤炭下跌為下游讓渡利潤，此期間港口庫存處于5年低位水平，廠內(nèi)庫存同比也處于低位，低庫存更多體現(xiàn)在基差與月差的走強(qiáng)，而絕對(duì)價(jià)格水平跟隨煤炭下行，但低庫存低開工改善了企業(yè)的生產(chǎn)利潤。

2月中旬到2月底小幅反彈：短期煤炭觸底反彈與煤礦事故影響，煤炭出現(xiàn)大幅上漲，甲醇現(xiàn)貨總體表現(xiàn)偏強(qiáng)，庫存壓力較小也支撐價(jià)格走高。這段時(shí)間從供應(yīng)段看，檢修裝置后續(xù)將集中開啟，但春檢也逐步展開，整體起到對(duì)沖作用，進(jìn)口端外盤伊朗裝置延續(xù)停車，3月進(jìn)口預(yù)期仍舊偏低。需求端傳統(tǒng)需求小幅好轉(zhuǎn)，沿海MTO利潤低位，開工低位，下游情況總體偏差。但受制于國內(nèi)開工偏低與進(jìn)口縮量影響，社會(huì)庫存處于低位，總體現(xiàn)實(shí)偏強(qiáng)，但預(yù)期偏弱。

3月初到4月中旬價(jià)格下行：隨著前期檢修裝置回歸，國內(nèi)甲醇產(chǎn)量快速走高，伊朗裝置重啟，國際開工明顯回升。新裝置方面，寶豐裝置3月下旬開車，產(chǎn)量在4月份開始釋放?？傮w看，隨著新裝置的投產(chǎn)、國內(nèi)外開工的回升與煤炭問題的緩解，甲醇整體表現(xiàn)為震蕩下行。這段時(shí)間主要利空為新裝置的投產(chǎn)與檢修裝置的回歸，煤炭表現(xiàn)為震蕩下跌，下游需求總體表現(xiàn)偏弱，利潤較差。

4月中旬到4月下旬小幅反彈：上游春檢落地，企業(yè)開工大幅走低至同期低位水平，從需求端看，社會(huì)庫存低位，下游節(jié)前補(bǔ)庫帶動(dòng)需求階段性好轉(zhuǎn)，短期供需有所改善，現(xiàn)貨小幅反彈。但多數(shù)裝置將在4月底與5月初復(fù)產(chǎn)，后續(xù)負(fù)荷有望逐步上行，后續(xù)預(yù)期仍舊偏差。這段反彈行情主要由檢修與下游階段性補(bǔ)庫所致，從歷史上，下跌中繼中企業(yè)檢修與補(bǔ)庫只能對(duì)行情短期起到影響，對(duì)大的趨勢起不到?jīng)Q定作用。

4月下旬之后價(jià)格大幅下跌：節(jié)前隨著下游補(bǔ)庫結(jié)束與上游檢修裝置逐步恢復(fù)，甲醇供需仍顯疲弱，盤面重回下跌。五一節(jié)日后隨著煤炭港口庫存快速走高與外盤煤炭進(jìn)口沖擊，市場對(duì)煤炭預(yù)期開始大幅走弱，甲醇作為最大的煤化工品種，與煤炭相關(guān)性高，被資金作為重點(diǎn)空配品種，甲醇價(jià)格開啟大幅流暢下跌。截止到5月底，港口煤炭連續(xù)跌破1000、900大關(guān)，且港口庫存仍在不斷走高，煤炭未見止跌跡象，后續(xù)煤炭走勢仍舊不樂觀。從整個(gè)上半年來看，甲醇主要矛盾集中在原料煤炭端，與煤炭走勢保持較高相關(guān)度，隨著盤面充分計(jì)價(jià)煤炭下跌影響后，預(yù)計(jì)下半年甲醇將重回自身基本面定價(jià)，煤炭的影響將逐漸弱化。

02 供應(yīng)端

開工、產(chǎn)量

截止2022年國內(nèi)國內(nèi)甲醇產(chǎn)能達(dá)到1.047億噸，產(chǎn)能投放已逐步進(jìn)入中低增速，預(yù)計(jì)2023年國內(nèi)仍有超500萬噸裝置投產(chǎn)，產(chǎn)能增速5.25%

從今年投產(chǎn)計(jì)劃看，主要裝置集中在上年投產(chǎn)，其中最大單套裝置為寧夏寶豐240噸裝置已于1季度末投產(chǎn)，配套的下游MTO裝置預(yù)計(jì)在3季度投產(chǎn)。在三季度之前未投產(chǎn)的裝置僅有130萬噸，基本都為焦?fàn)t氣裝置，總量相對(duì)較小，4季度的120萬噸裝置預(yù)計(jì)對(duì)今年總體的產(chǎn)量影響較小。因此可以看到，下半年甲醇裝置投產(chǎn)壓力已經(jīng)大幅減小，最大單套裝置為華魯恒升的80萬噸煤聯(lián)醇裝置。

雖然下半年國內(nèi)產(chǎn)能投放壓力相對(duì)較小，但可以看到的是存量裝置較大，預(yù)計(jì)后續(xù)市場關(guān)注點(diǎn)將會(huì)更多集中在存量裝置的開工情況上。

企業(yè)利潤

開年煤制甲醇利潤位于歷史低位水平，這與煤炭的強(qiáng)勢和甲醇自身基本面偏弱有關(guān)，年后到二季度隨著煤炭價(jià)格的走弱，企業(yè)利潤出現(xiàn)一定程度修復(fù)，而焦?fàn)t氣與天然氣制利潤二季度后隨著甲醇現(xiàn)貨的持續(xù)走低而不斷壓縮，總體來看，甲醇企業(yè)總體利潤水平仍相對(duì)偏差，均處于虧損狀態(tài)。

今年甲醇的低利潤使得國內(nèi)開工持續(xù)同比偏低，產(chǎn)量同比出現(xiàn)明顯收縮，展望下半年，隨著煤炭大趨勢向下，煤制利潤預(yù)計(jì)將持續(xù)修復(fù)，煤制企業(yè)有望擺脫長期以來的低利潤狀態(tài)。但短期來看，煤炭弱勢以及甲醇短端供需偏弱，甲醇預(yù)計(jì)難出現(xiàn)大幅走強(qiáng)，天然氣工藝短期或仍將維持在低利潤水平。四季度隨著甲醇供需好轉(zhuǎn)，價(jià)格有望重新走強(qiáng)，企業(yè)總體利潤有望迎來改善。

開工、產(chǎn)量

鋼聯(lián)數(shù)據(jù)顯示截止2023年5月份，國內(nèi)甲醇累計(jì)產(chǎn)量3233萬噸，2022年同期為3414萬噸，同比減少181萬噸，減幅達(dá)5.3%。

上半年煤炭相對(duì)強(qiáng)勢，而下游需求偏弱，企業(yè)多數(shù)虧損幅度較大，開工意愿低。下半年來看，隨著煤炭供需轉(zhuǎn)弱并出現(xiàn)大幅下跌，當(dāng)前甲醇煤制企業(yè)利潤已出現(xiàn)一定程度改善，但焦?fàn)t氣與天然氣利潤仍處于低位，三季度傳統(tǒng)下游處于淡季，需求難見明顯改善，四季度預(yù)計(jì)供需將出現(xiàn)明顯好轉(zhuǎn)，企業(yè)開工將逐步恢復(fù)，預(yù)計(jì)下半年國內(nèi)甲醇開工率將逐步走高。

進(jìn)口

1-5月份國內(nèi)甲醇進(jìn)口量累計(jì)533萬噸，同比增39萬噸，增幅近8%，五月份國內(nèi)進(jìn)口甲醇137萬噸，環(huán)比4月份出現(xiàn)大幅增長，預(yù)計(jì)6月份進(jìn)口量將達(dá)140萬噸，短期進(jìn)口壓力加大，港口面臨累庫壓力。

從海外新裝置看，伊朗今年預(yù)計(jì)新增兩套165萬噸裝置，另外美國與印度兩套小裝置，俄羅斯年底有兩套裝置投產(chǎn)，主要對(duì)明年產(chǎn)量有影響?？傮w看，今年隨著海外需求放緩與新裝置的投產(chǎn)，下半年國內(nèi)進(jìn)口預(yù)計(jì)仍將維持在高位水平，高進(jìn)口對(duì)港口現(xiàn)貨或有一定壓制。下半年關(guān)注外盤裝置開工與新裝置的投產(chǎn)情況。

03 需求端

下游裝置投產(chǎn)

當(dāng)前國內(nèi)甲醇最重要的下游仍為甲醇制烯烴，從投產(chǎn)計(jì)劃看，2023年三季度仍有寧夏寶豐115萬噸MTO裝置投產(chǎn)，對(duì)甲醇需求增量345萬噸，其上游配套裝置240萬噸甲醇已于1季度末投產(chǎn)。年底有青海大美60萬噸MTO裝置投產(chǎn)。2024年到2025年預(yù)計(jì)仍有260萬噸MTO裝置投產(chǎn)，后續(xù)MTO裝置投產(chǎn)仍較多。

從上下游投產(chǎn)計(jì)劃可以看出，今年甲醇與下游投產(chǎn)剛好錯(cuò)開，上半年主要是甲醇裝置投產(chǎn)，下游裝置投產(chǎn)較少，而下半年兩套大的MTO裝置投產(chǎn)，甲醇只剩下部分小裝置投產(chǎn)，因此今年甲醇預(yù)計(jì)是上半年供需偏寬松，下半年有望在MTO裝置的投產(chǎn)下供需逐步改善。

傳統(tǒng)需求方面主要還是甲醛與醋酸裝置。下半年預(yù)計(jì)仍有超過200萬噸甲醛裝置等待投產(chǎn)，醋酸有全年有120萬噸裝置投產(chǎn)。甲醛在地產(chǎn)持續(xù)疲弱下表現(xiàn)相對(duì)一般，當(dāng)前處于傳統(tǒng)淡季，開工回落，企業(yè)利潤較差。

MTO裝置利潤

MTO終端產(chǎn)品有聚丙烯、聚乙烯、乙二醇以及其他部分化工品，其中最主要為聚烯烴。近些年聚烯烴產(chǎn)能持續(xù)大幅投產(chǎn)，PP與塑料價(jià)格一直表現(xiàn)相對(duì)偏弱，MTO企業(yè)持續(xù)位于低利潤水平。今年來看，國內(nèi)聚丙烯仍有超過700萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)，產(chǎn)能增速仍超20%，今年整體壓力依舊較大，PE產(chǎn)能投產(chǎn)相對(duì)更低一些，將近300萬噸。

總體來看，雖聚烯烴投產(chǎn)壓力較大，但MTO利潤的走勢主要還是由甲醇決定，主要原因在于甲醇作為煤化工，也是液體化工，受煤炭影響較大，波動(dòng)率遠(yuǎn)大于PP、塑料等下游產(chǎn)品，因此MTO利潤走勢主要由甲醇決定，與甲醇呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。

展望下半年，三季度之前甲醇仍為需求淡季，且煤炭仍處于下跌通道，甲醇預(yù)計(jì)仍以震蕩偏弱為主，因此09合約的MTO利潤仍有機(jī)會(huì)得到修復(fù)，但進(jìn)入四季度之后隨著甲醇供需改善與冬季供應(yīng)端干擾下甲醇有望逐步走強(qiáng)，且聚烯烴仍有較大產(chǎn)能壓力，因此01合約上的MTO利潤有壓縮的風(fēng)險(xiǎn)，總體來看就是09合約關(guān)注MTO利潤逢低做擴(kuò)的機(jī)會(huì)，01合約關(guān)注逢高做縮的機(jī)會(huì)。

國內(nèi)目前有甲醇制烯烴產(chǎn)能將近1700萬噸，多數(shù)企業(yè)配有上游甲醇裝置，有將近20%的裝置需要外采甲醇作為原料，外采企業(yè)主要集中在華東沿海地區(qū)，其開工情況對(duì)沿海甲醇供需邊際影響較大。

隨著上半年甲醇價(jià)格的不斷走弱，MTO企業(yè)利潤被動(dòng)走高，企業(yè)現(xiàn)金流出現(xiàn)明顯改善，三季度在現(xiàn)金流改善背景下游預(yù)計(jì)企業(yè)開工意愿將會(huì)逐步回升，負(fù)荷有望走高。

盛虹煉化開啟后乙烯丙烯有剩余，江蘇斯?fàn)柊?0萬噸MTO裝置于2022年12月4日起全線停車檢修，目前仍處于停車狀態(tài)，后續(xù)持續(xù)關(guān)注其開車情況。

傳統(tǒng)需求

傳統(tǒng)下游甲醛、醋酸受國內(nèi)地產(chǎn)與消費(fèi)偏弱影響，開工與利潤都維持在同比偏低的水平，后續(xù)來看，在地產(chǎn)政策以及國內(nèi)消費(fèi)刺激政策的出臺(tái)，下半年需求有望逐步好轉(zhuǎn)。從二甲醚以及MTBE來看，受能源、成品油相對(duì)偏強(qiáng)以及甲醇持續(xù)走低影響，企業(yè)利潤維持在高位水平，開工也同比偏高，在煤炭下跌影響下，預(yù)計(jì)行業(yè)仍能維持相對(duì)較高的景氣度。

從新興需求來看，有機(jī)硅和BD、碳酸二甲酯等新興下游行業(yè)產(chǎn)能和產(chǎn)量增速較快，但由于其產(chǎn)能基數(shù)較小，短期帶來的需求增量相對(duì)有限，且當(dāng)前國內(nèi)有機(jī)硅出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，庫存相對(duì)高位，其生產(chǎn)利潤由前幾年的高位逐步下行，當(dāng)前已逐步陷入虧損，企業(yè)開工大幅下行，后續(xù)需看到需求明顯好轉(zhuǎn)才能帶動(dòng)行業(yè)基本面好轉(zhuǎn)。

04 估值、庫存

壓力仍較小

截止到6月2號(hào)港口庫存71萬噸，工廠庫存43萬噸，合計(jì)社會(huì)庫存114萬噸，同比仍處于相對(duì)低位水平。

今年導(dǎo)致甲醇庫存持續(xù)位于低位主要有兩方面原因，一方面在于今年企業(yè)利潤總體偏低，企業(yè)開工意愿低，檢修產(chǎn)能同比位于高位，供應(yīng)縮量明顯，企業(yè)主動(dòng)過去庫。另外一方面在于前期海外裝置檢修，國內(nèi)進(jìn)口不及預(yù)期，港口遲遲不見累庫。

三季度隨著下游傳統(tǒng)需求步入淡季，進(jìn)口邊際回升以及檢修裝置回歸，供增需減預(yù)計(jì)國內(nèi)社會(huì)庫存將逐步走高。四季度下游裝置投產(chǎn)以及供應(yīng)端擾動(dòng)甲醇仍將走季節(jié)性去庫邏輯。

基差、月差

上半年在港口庫存相對(duì)低位下，盤面05基差維持在同期高位水平，當(dāng)前低庫存水平仍對(duì)09基差起到支撐，但隨著現(xiàn)實(shí)的轉(zhuǎn)弱與盤面的大幅下跌，9-1價(jià)差逐漸走出符合季節(jié)性的反套邏輯。三季度國內(nèi)供應(yīng)回歸、進(jìn)口維持高位、下游步入淡季，預(yù)計(jì)后續(xù)國內(nèi)庫存將邊際走高，9-1價(jià)差有望進(jìn)一步走低。

今年1-5價(jià)差仍有望走出較大幅度的正套行情，三季度的MTO裝置投產(chǎn)將作用到01合約上，01合約的季節(jié)性規(guī)律預(yù)計(jì)將支撐盤面進(jìn)一步走強(qiáng)。從往年規(guī)律來看，1-5正套行情啟動(dòng)時(shí)間多發(fā)生在七月底到八月初，今年根據(jù)上下游的供需情況來看，仍有望在此時(shí)間點(diǎn)啟動(dòng)1-5正套行情。

品種價(jià)差

隨著煤炭大幅下跌，甲醇與煤炭比價(jià)逐步走高，但煤炭的下跌同樣也帶動(dòng)甲醇下跌，甲醇與原油比價(jià)走低，與EG比價(jià)走低，尿素由于其基本面相對(duì)更弱，下跌幅度更大，甲醇與尿素價(jià)差走高。