6月中旬央行再度調(diào)降政策利率，加碼逆周期調(diào)節(jié)，國債收益率一度創(chuàng)出年內(nèi)新低。不過，市場對后續(xù)穩(wěn)增長措施組合出臺的預(yù)期升溫，降息落地后多頭止盈增多。截至6月28日收盤，2年期國債期貨主力合約漲0.05%，5年期主力合約漲0.10%，10年期主力合約漲0.14%，30年期主力合約漲0.22%。

經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率放緩

6月中上旬，官方公布的5月國內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)部分邊際走弱。投資方面，經(jīng)估算，5月固定資產(chǎn)投資單月同比增長1.6%，較上月回落2.1個百分點(diǎn)。其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資同比降幅為10.5%，較上月回落3.3個百分點(diǎn)。地產(chǎn)分項數(shù)據(jù)顯示，5月商品房銷售面積同比下降3.0%，增速再度轉(zhuǎn)負(fù)。銷售疲軟導(dǎo)致房企投資意愿整體未有改觀，新開工面積單月同比下降27.3%，降幅與上月基本持平。消費(fèi)方面，社會消費(fèi)品零售總額維持兩位數(shù)增長，但排除去年疫情帶來的基數(shù)影響，兩年復(fù)合同比增長2.5%，連續(xù)兩個月走低。出口方面也不及預(yù)期，以美元計，我國對東盟等三大貿(mào)易伙伴出口增速均有下行。海外主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣緊縮政策持續(xù)，外需面臨不確定性。

需求端的轉(zhuǎn)弱給生產(chǎn)端帶來一定影響。5月國內(nèi)工業(yè)增加值同比增長3.5%，較上月回落2.1個百分點(diǎn)。三大行業(yè)中，制造業(yè)工業(yè)增加值同比增長4.1%，較上月回落2.4個百分點(diǎn)，降幅最大。

金融數(shù)據(jù)有所回落

5月新增人民幣貸款1.36萬億元，同比少增約0.53萬億元，這主要受企事業(yè)單位票據(jù)融資下降所致。去年5月，隨著局部疫情管控優(yōu)化以及政策發(fā)力促進(jìn)信貸投放，票據(jù)沖量帶動信貸脈沖式增長，從而推升基數(shù)。不過，結(jié)構(gòu)上，新增居民中長期貸款1684億元，弱于季節(jié)性水平，表明在收入預(yù)期轉(zhuǎn)弱的情況下，居民部門資產(chǎn)負(fù)債表收縮可能持續(xù)。5月社融規(guī)模1.56萬億元，降幅較大。除貸款外，受去年地方債發(fā)行前置影響，政府債券融資同比減少約5011億元，成為拖累社融的另一主因。此外，貸款替代效應(yīng)等因素使得企業(yè)債券融資同比減少2541億元。

5月M2同比增速為11.6%，較上月回落0.8個百分點(diǎn)，這也受去年高基數(shù)的影響。M2與M1剪刀差略有縮窄，但仍處歷史相對高位，指向當(dāng)前貨幣流通速度和活化程度偏低，其與當(dāng)前居民儲蓄定期化、購房意愿偏低等相呼應(yīng)。

季末市場流動性分層

6月下半月受稅期等季節(jié)性因素影響，銀存間7天期質(zhì)押式回購利率稍有抬升。而臨近季末，非銀機(jī)構(gòu)跨月資金價格上行幅度稍大，流動性出現(xiàn)分層跡象，但市場整體資金壓力可控?！伴L錢”方面，月內(nèi)1年期股份制銀行存單利率處于2.3%—2.4%的低位區(qū)間。

本月，在央行行長易綱重提“逆周期調(diào)節(jié)”之后，政策利率調(diào)降快速落地，OMO、MLF利率相繼下調(diào)10個基點(diǎn)。我們認(rèn)為，降息操作表明政策層面已經(jīng)關(guān)注到近期國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇動能有所減弱的問題，在此情況下，雖然資金面可能受到季節(jié)性因素影響，但央行呵護(hù)流動性的態(tài)度將保持不變。

中期內(nèi)生需求恢復(fù)情況是關(guān)鍵

基本面及流動性現(xiàn)狀對債市而言偏友好，潛在利空在于市場對后續(xù)財政、產(chǎn)業(yè)政策以及寬信用的預(yù)期升溫。政府仍有一定加杠桿的空間，若后續(xù)諸如特別國債等廣義財政工具確有落地，則債券供給增加、增長預(yù)期改善等將短期施壓債市。

不過，中期維度上，內(nèi)生需求恢復(fù)情況是關(guān)鍵。地產(chǎn)“托而不舉”的政策取向是否變化、居民部門偏弱的預(yù)期是否改善值得關(guān)注。我們傾向于認(rèn)為在外部環(huán)境不確定性較高、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展面臨轉(zhuǎn)型的大背景下，下半年國債收益率仍處于相對低位，對于投資者而言，國債期貨市場操作可以保持低多思路。