新范式之“杠鈴策略”，在上世紀90年代日本演繹充分。我們在6.3中期策略展望《新投資范式：擁抱確定性！》，對新范式做出全面闡述?！靶路妒健币馕吨蜃分鸫_定性溢價，資產(chǎn)價格表現(xiàn)呈“杠鈴策略”——兩端資產(chǎn)占優(yōu)（AI &中特估高股息），在系列二《新投資范式：成因、日本啟示與應對》中我們詳細展開90年代日本也面臨兩大不確定性，“杠鈴策略”同樣在90年代日本資產(chǎn)價格中體現(xiàn)，本篇報告我們主要聚焦90年代杠鈴策略一端，日本科技股表現(xiàn)。

產(chǎn)業(yè)此消彼長，日本90s科技制造業(yè)大致分為三類。廣場協(xié)議簽訂前后，日本的產(chǎn)業(yè)變遷經(jīng)歷從“厚重長大”到“輕薄短小”的轉(zhuǎn)型，據(jù)此我們將日本科技制造行業(yè)分為三類：第一是傳統(tǒng)優(yōu)勢，機械、汽車、家電。第二是新興優(yōu)勢，手機、電子零部件。第三類是美股映射：計算機、軟件、互聯(lián)網(wǎng)。從行業(yè)輪動來看，第一類產(chǎn)業(yè)股價下跌；第二類與第三類行業(yè)在93年之后明顯開始跑贏，行業(yè)輪動：移動通訊→硬件→軟件和互聯(lián)網(wǎng)。

“增長中樞下滑的十年”，日本三類科技股如何表現(xiàn)？

（1）機械、家電、汽車：傳統(tǒng)優(yōu)勢收窄，從繁榮走向停滯；典型公司經(jīng)營步入寒冬，利潤增速大幅下滑，股價遭受沖擊；僅汽車產(chǎn)業(yè)在95年以后依靠輕量型和低油耗等產(chǎn)品力重新培育了全球競爭力。

（2）手機、電子零部件：貿(mào)易摩擦中另辟蹊徑，新興產(chǎn)業(yè)強競爭力。全球競爭力突出、產(chǎn)值和出口數(shù)據(jù)向上，日本電子元器件及手機龍頭公司于均取得了顯著絕對及超額收益，93-99年股價漲幅普遍在5倍以上。

（3）計算機、DRAM、軟件及互聯(lián)網(wǎng)：競爭力曇花一現(xiàn)，海外映射驅(qū)動股價。產(chǎn)業(yè)競爭力弱，兼容性差，缺乏價格優(yōu)勢等，在全球競爭中逐漸落后；股票表現(xiàn)以美股映射為主而缺乏公司業(yè)績支持，2000年后脫離產(chǎn)業(yè)趨勢的泡沫終究破滅。

90年代日本科技股的投資啟示。

（1）日本科技周期和“增長中樞下滑的十年”存在一定的脫敏，比如小家電在家庭滲透率達到飽和后90年代需求受損、但手機的消費浪潮依然如期而至，個人計算機的發(fā)展也與全球發(fā)展浪潮緊密聯(lián)系；

（2）在經(jīng)濟“失落”的階段，“杠鈴策略”下的科技成長行業(yè)會長期跑贏，“杠鈴策略”的一端是遠期盈利折現(xiàn)，科技行業(yè)受益于遠期的產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢；

（3）日本從全球化受益者轉(zhuǎn)變?yōu)槭軗p方，重新聚焦內(nèi)需、或者堅守海外競爭力的領(lǐng)域，是科技產(chǎn)業(yè)升級之路，比如日本電子產(chǎn)業(yè)鏈（內(nèi)需）和汽車（外需），從這個角度來看我國的汽車及零部件/新能源/船舶/通用機械部分領(lǐng)域有望繼續(xù)培育全球競爭力，而內(nèi)需的強支撐在于自主可控和明確的產(chǎn)業(yè)需求缺口（半導體/AI算力芯片/服務器）；

（4）日本在個人電腦和DRAM產(chǎn)業(yè)的落后，都證明科技最終要走向低價并打開To-C場景，這將成為我們未來觀察AI業(yè)績兌現(xiàn)環(huán)節(jié)或產(chǎn)業(yè)發(fā)展趨勢的重要信號（游戲/辦公軟件/AI大模型）。