6月以來，銅價走勢強勁主要是受宏觀面因素的推動。海外美元指數(shù)持續(xù)回落推動銅價上行，國內宏觀預期再度樂觀帶動商品持續(xù)反彈。整體上，內外宏觀利好共振，推動銅價持續(xù)上行。

海外加息預期影響下降

海外方面，雖然美聯(lián)儲加息預期居高不下，預計7月和9月仍有2次加息，共計50個基點，但美元指數(shù)和二年期美債在6月初開始明顯分化，這主要是由于歐洲各國貨幣政策較美國相對強硬。美聯(lián)儲6月暫停加息，歐洲央行加息25個基點，英國央行加息50個基點。歐強美弱的貨幣政策導致美元指數(shù)在6月中上旬持續(xù)下行。

國內方面，6月OMO、MLF和LPR相繼下調10個基點。國內宏觀預期持續(xù)改善，推動商品持續(xù)上行。6月文華商品指數(shù)漲幅為4.68%，部分國內定價商品漲幅近10%，而滬銅2308合約漲幅僅3.97%。

從較長周期來看，美聯(lián)儲7月和9月的加息交易已較為充分，且進一步向上加息空間十分有限，因此對美元指數(shù)的支撐性較弱，后市需持續(xù)關注歐洲各國的加息態(tài)度以及經濟狀況。我們認為，歐洲各國貨幣政策相對強硬，給予美元壓力，進而利好銅價走勢。但是由于三季度歐美央行維持高利率，制造業(yè)PMI持續(xù)超預期下挫，且有向服務業(yè)蔓延的趨勢，預計美聯(lián)儲衰退預期持續(xù)升溫，海外銅需求前景堪憂，預計銅價內強外弱將延續(xù)。

產業(yè)基本面助力月差走勢

宏觀面主導行情下，基本面在絕對價格上難以體現(xiàn)，更多的是體現(xiàn)在相對價格上，例如現(xiàn)貨升貼水和月差?，F(xiàn)貨升貼水主要反映了現(xiàn)貨方面的緊缺程度，月差主要反映了庫存預期。5月中下旬，銅價大幅下跌，現(xiàn)貨升貼水隨之走強，這與下游精銅桿開工率回升相吻合，充分反映了產業(yè)低位補貨的意愿。而隨著銅價持續(xù)反彈，精銅桿開工率大幅回落，現(xiàn)貨升水也大幅回落，表明下游對需求前景不太樂觀。

滬銅月差在上半年由負轉正后持續(xù)走強，這主要是由于二季度季節(jié)性去庫使國內顯性庫存低于往年同期，且同比降幅持續(xù)擴大。截至7月3日，Mysteel社庫加保稅區(qū)庫存為18.30萬噸，同比下降43.24%。庫存大幅下降主要是由于保稅區(qū)庫存大幅下降，社會庫存得益于國內高產量，并未出現(xiàn)明顯降幅。而保稅區(qū)庫存大幅下降主要是由于進口端大幅下降，1—5月累計進口下降11.17%。

雖然今年國內庫存低于往年同期且月差處于同期高位，但整體仍維持在往年合理水平。從歷史的角度來看，月差走強往往出現(xiàn)在季節(jié)性去庫的中后階段，低庫存下倉單交割壓力大，一旦下游需求好于市場預期，兩者合力往往會推高月差。

從絕對價格來看，預計三季度銅價將維持在64000—68000元/噸區(qū)間偏強振蕩，下方支撐來自國內宏觀預期轉好以及產業(yè)支撐，上方壓力來自歐美經濟下行和歐美鷹派貨幣政策的打壓。銅價向上突破區(qū)間的動力需要國內經濟預期持續(xù)轉好配合美元指數(shù)持續(xù)回落，這在6月已有所演繹。我們認為，美國經濟較歐洲表現(xiàn)強勢，且三季度將維持強硬加息，美元持續(xù)下挫動力不足，銅價即使向上突破，空間也十分有限。

從相對價格來看，預計三季度滬銅月差持續(xù)上行。從歷史的角度來看，月差走強往往出現(xiàn)在季節(jié)性去庫的中后階段，即三季度。低庫存下近月合約倉單交割壓力大，一旦下游需求好于市場預期，兩者合力往往會推高月差。若下半年國內產量維持高位，進口小幅回升，消費同比小幅增長的情況下，三季度庫存將下降至極低水平。這有利于滬銅月差持續(xù)走強，可持續(xù)關注月差正套策略。