6月以來，銅價(jià)走勢(shì)強(qiáng)勁主要是受宏觀面因素的推動(dòng)。海外美元指數(shù)持續(xù)回落推動(dòng)銅價(jià)上行，國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期再度樂觀帶動(dòng)商品持續(xù)反彈。整體上，內(nèi)外宏觀利好共振，推動(dòng)銅價(jià)持續(xù)上行。

海外加息預(yù)期影響下降

海外方面，雖然美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期居高不下，預(yù)計(jì)7月和9月仍有2次加息，共計(jì)50個(gè)基點(diǎn)，但美元指數(shù)和二年期美債在6月初開始明顯分化，這主要是由于歐洲各國(guó)貨幣政策較美國(guó)相對(duì)強(qiáng)硬。美聯(lián)儲(chǔ)6月暫停加息，歐洲央行加息25個(gè)基點(diǎn)，英國(guó)央行加息50個(gè)基點(diǎn)。歐強(qiáng)美弱的貨幣政策導(dǎo)致美元指數(shù)在6月中上旬持續(xù)下行。

國(guó)內(nèi)方面，6月OMO、MLF和LPR相繼下調(diào)10個(gè)基點(diǎn)。國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期持續(xù)改善，推動(dòng)商品持續(xù)上行。6月文華商品指數(shù)漲幅為4.68%，部分國(guó)內(nèi)定價(jià)商品漲幅近10%，而滬銅2308合約漲幅僅3.97%。

從較長(zhǎng)周期來看，美聯(lián)儲(chǔ)7月和9月的加息交易已較為充分，且進(jìn)一步向上加息空間十分有限，因此對(duì)美元指數(shù)的支撐性較弱，后市需持續(xù)關(guān)注歐洲各國(guó)的加息態(tài)度以及經(jīng)濟(jì)狀況。我們認(rèn)為，歐洲各國(guó)貨幣政策相對(duì)強(qiáng)硬，給予美元壓力，進(jìn)而利好銅價(jià)走勢(shì)。但是由于三季度歐美央行維持高利率，制造業(yè)PMI持續(xù)超預(yù)期下挫，且有向服務(wù)業(yè)蔓延的趨勢(shì)，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)衰退預(yù)期持續(xù)升溫，海外銅需求前景堪憂，預(yù)計(jì)銅價(jià)內(nèi)強(qiáng)外弱將延續(xù)。

產(chǎn)業(yè)基本面助力月差走勢(shì)

宏觀面主導(dǎo)行情下，基本面在絕對(duì)價(jià)格上難以體現(xiàn)，更多的是體現(xiàn)在相對(duì)價(jià)格上，例如現(xiàn)貨升貼水和月差。現(xiàn)貨升貼水主要反映了現(xiàn)貨方面的緊缺程度，月差主要反映了庫存預(yù)期。5月中下旬，銅價(jià)大幅下跌，現(xiàn)貨升貼水隨之走強(qiáng)，這與下游精銅桿開工率回升相吻合，充分反映了產(chǎn)業(yè)低位補(bǔ)貨的意愿。而隨著銅價(jià)持續(xù)反彈，精銅桿開工率大幅回落，現(xiàn)貨升水也大幅回落，表明下游對(duì)需求前景不太樂觀。

滬銅月差在上半年由負(fù)轉(zhuǎn)正后持續(xù)走強(qiáng)，這主要是由于二季度季節(jié)性去庫使國(guó)內(nèi)顯性庫存低于往年同期，且同比降幅持續(xù)擴(kuò)大。截至7月3日，Mysteel社庫加保稅區(qū)庫存為18.30萬噸，同比下降43.24%。庫存大幅下降主要是由于保稅區(qū)庫存大幅下降，社會(huì)庫存得益于國(guó)內(nèi)高產(chǎn)量，并未出現(xiàn)明顯降幅。而保稅區(qū)庫存大幅下降主要是由于進(jìn)口端大幅下降，1—5月累計(jì)進(jìn)口下降11.17%。

雖然今年國(guó)內(nèi)庫存低于往年同期且月差處于同期高位，但整體仍維持在往年合理水平。從歷史的角度來看，月差走強(qiáng)往往出現(xiàn)在季節(jié)性去庫的中后階段，低庫存下倉(cāng)單交割壓力大，一旦下游需求好于市場(chǎng)預(yù)期，兩者合力往往會(huì)推高月差。

從絕對(duì)價(jià)格來看，預(yù)計(jì)三季度銅價(jià)將維持在64000—68000元/噸區(qū)間偏強(qiáng)振蕩，下方支撐來自國(guó)內(nèi)宏觀預(yù)期轉(zhuǎn)好以及產(chǎn)業(yè)支撐，上方壓力來自歐美經(jīng)濟(jì)下行和歐美鷹派貨幣政策的打壓。銅價(jià)向上突破區(qū)間的動(dòng)力需要國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)預(yù)期持續(xù)轉(zhuǎn)好配合美元指數(shù)持續(xù)回落，這在6月已有所演繹。我們認(rèn)為，美國(guó)經(jīng)濟(jì)較歐洲表現(xiàn)強(qiáng)勢(shì)，且三季度將維持強(qiáng)硬加息，美元持續(xù)下挫動(dòng)力不足，銅價(jià)即使向上突破，空間也十分有限。

從相對(duì)價(jià)格來看，預(yù)計(jì)三季度滬銅月差持續(xù)上行。從歷史的角度來看，月差走強(qiáng)往往出現(xiàn)在季節(jié)性去庫的中后階段，即三季度。低庫存下近月合約倉(cāng)單交割壓力大，一旦下游需求好于市場(chǎng)預(yù)期，兩者合力往往會(huì)推高月差。若下半年國(guó)內(nèi)產(chǎn)量維持高位，進(jìn)口小幅回升，消費(fèi)同比小幅增長(zhǎng)的情況下，三季度庫存將下降至極低水平。這有利于滬銅月差持續(xù)走強(qiáng)，可持續(xù)關(guān)注月差正套策略。