為什么要關(guān)注庫(kù)存周期 疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段,上半年服務(wù)業(yè)是經(jīng)濟(jì)最重要的邊際變量。疫情三年,工業(yè)在投資和出口的帶動(dòng)下顯著強(qiáng)于服務(wù)業(yè),對(duì)經(jīng)濟(jì)起到了較強(qiáng)的托底作用。疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后,消費(fèi)和服務(wù)業(yè)將成為今年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的關(guān)鍵增量。由于上半年經(jīng)歷了疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段的變化,服務(wù)業(yè)的回升速度決定了經(jīng)濟(jì)周期的復(fù)蘇進(jìn)程。但是,由于疫情防控因素已經(jīng)幾乎不復(fù)存在,服務(wù)業(yè)回升斜率最快的時(shí)間是在上半年,下半年服務(wù)業(yè)復(fù)蘇斜率將會(huì)趨于平穩(wěn)。 下半年工業(yè)將是經(jīng)濟(jì)最重要的邊際變量,庫(kù)存周期和PPI指引經(jīng)濟(jì)周期方向。在服務(wù)業(yè)條件趨于平穩(wěn)的情況下,工業(yè)的周期將成為經(jīng)濟(jì)周期的主導(dǎo)變量。從趨勢(shì)上看,當(dāng)前工業(yè)相對(duì)庫(kù)存水平偏高,在出口、地產(chǎn)需求下滑的環(huán)境下,不支持價(jià)格和生產(chǎn)回升,甚至可能正面臨主動(dòng)去庫(kù)和趨勢(shì)下滑的風(fēng)險(xiǎn)。與之對(duì)抗的力量是政策,三季度將進(jìn)入政策密集出臺(tái)的窗口,能否扭轉(zhuǎn)庫(kù)存周期和通脹周期決定了經(jīng)濟(jì)周期的方向。 如何判斷庫(kù)存周期的位置 對(duì)于庫(kù)存周期的判斷,目前市場(chǎng)上較為常見(jiàn)的方法是:以工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存的同比增速來(lái)代表庫(kù)存,以工業(yè)企業(yè)的營(yíng)業(yè)收入同比增速代表需求,可以將一個(gè)庫(kù)存周期劃分為4個(gè)階段:被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存(市場(chǎng)需求下降,但由于產(chǎn)出存在慣性,因此庫(kù)存繼續(xù)增加)→主動(dòng)去庫(kù)存(需求下降,生產(chǎn)有所放緩,庫(kù)存減少)→被動(dòng)去庫(kù)存(市場(chǎng)需求回升,但由于產(chǎn)出存在慣性,因此庫(kù)存繼續(xù)減少)→主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)存(需求回升,生產(chǎn)加速,庫(kù)存增加)。 但是這種方法存在以下幾個(gè)方面的問(wèn)題: 一是營(yíng)業(yè)收入和產(chǎn)成品庫(kù)存增速的波動(dòng)較大,尤其是最近幾年疫情因素?cái)_動(dòng)帶來(lái)的基數(shù)效應(yīng)下,個(gè)別月份的數(shù)據(jù)會(huì)出現(xiàn)突上突下的情況。由于營(yíng)收和庫(kù)存增速數(shù)據(jù)本身的不穩(wěn)定,沒(méi)法給出準(zhǔn)確的定位,因此以傳統(tǒng)方式進(jìn)行劃分時(shí)會(huì)出現(xiàn)拐點(diǎn)判斷上的錯(cuò)亂。 二是以名義庫(kù)存增速見(jiàn)頂和見(jiàn)底作為判斷拐點(diǎn)的依據(jù)并不合適。在有些時(shí)點(diǎn),庫(kù)存增速雖然出現(xiàn)了見(jiàn)頂后的回落,但增速仍然很高,這種時(shí)候生產(chǎn)往往還處于擴(kuò)張狀態(tài),并不意味著已經(jīng)進(jìn)入了去庫(kù)存的階段。因此,以庫(kù)存增速的名義值來(lái)判斷去庫(kù)存和補(bǔ)庫(kù)存的拐點(diǎn)并不準(zhǔn)確。 三是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)往往并不會(huì)出現(xiàn)在庫(kù)存增速的峰值或是谷值,而是發(fā)生在二者之間的某個(gè)點(diǎn)上。 因此,我們更傾向于從相對(duì)值的角度出發(fā),用實(shí)際產(chǎn)成品庫(kù)存增速與工業(yè)增加值增速來(lái)進(jìn)行比較,以體現(xiàn)相對(duì)庫(kù)存的多少。一個(gè)簡(jiǎn)單且直接的邏輯是,假定庫(kù)存管理水平不變的情況下(現(xiàn)實(shí)中庫(kù)存管理水平長(zhǎng)期來(lái)看是緩慢提高的),較快的工業(yè)增加值增速,就應(yīng)該對(duì)應(yīng)較快的實(shí)際庫(kù)存增速。如果庫(kù)存的增速高于工業(yè)增加值增速,就意味著相對(duì)于生產(chǎn)的需要,實(shí)際庫(kù)存水平是偏高的,這種情況反映的就是供過(guò)于求、庫(kù)存在持續(xù)累積的狀態(tài)。反之,如果實(shí)際庫(kù)存增速低于工業(yè)增加值增速,反映的就是供不應(yīng)求,在相對(duì)的去庫(kù)存。 從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,相對(duì)庫(kù)存增速向下穿越X軸的時(shí)點(diǎn),恰好對(duì)應(yīng)PPI定基指數(shù)的拐點(diǎn)。從邏輯上來(lái)看,絕對(duì)價(jià)格水平的拐點(diǎn)(從低點(diǎn)向上升)與工業(yè)生產(chǎn)的拐點(diǎn)是對(duì)應(yīng)的,企業(yè)并不會(huì)因?yàn)槔麧?rùn)空間變差的比以前慢了而增加生產(chǎn),因此這里采用PPI定基指數(shù)而不用PPI同比增速。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看,當(dāng)產(chǎn)成品存貨同比增速與工業(yè)增加值同比增速之差由正轉(zhuǎn)負(fù)時(shí),即當(dāng)相對(duì)庫(kù)存增速向下穿越X軸時(shí),往往標(biāo)志著PPI達(dá)到階段性低點(diǎn),即將有所抬升。近些年來(lái)唯一的一個(gè)特例是2020年,當(dāng)時(shí)主要是由于疫情防控對(duì)物流運(yùn)輸?shù)南拗?,造成了?kù)存累積的現(xiàn)象。 相對(duì)庫(kù)存增速的信號(hào)要領(lǐng)先于名義庫(kù)存增速的變化。由于相對(duì)庫(kù)存增速是工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的同步指標(biāo),而絕對(duì)庫(kù)存增速是滯后指標(biāo),相對(duì)庫(kù)存增速領(lǐng)先于絕對(duì)庫(kù)存增速指標(biāo)。因此,正如前文所提,工業(yè)生產(chǎn)和工業(yè)品價(jià)格的拐點(diǎn)出現(xiàn)在(絕對(duì))庫(kù)存增速的峰值和谷值之間的某個(gè)點(diǎn)之上。 庫(kù)存周期的拐點(diǎn)臨近了嗎? 6月制造業(yè)PMI產(chǎn)成品庫(kù)存大幅下降2.8個(gè)百分點(diǎn)至46.1%,這是否意味著庫(kù)存周期的拐點(diǎn)?我們認(rèn)為這需要持續(xù)觀察。 首先,上半年工業(yè)增加值年化增速并不算低。今年以來(lái),工業(yè)生產(chǎn)的表現(xiàn)相比2021年和2022年上半年來(lái)看要弱了許多,但2021年的高增速主要是源于出口較強(qiáng)、地產(chǎn)需求相對(duì)旺盛以及2020年的低基數(shù),因此運(yùn)行在趨勢(shì)增速之上。以工業(yè)增加值定基指數(shù)的視角來(lái)看,今年的工業(yè)生產(chǎn)雖然弱于上述兩個(gè)時(shí)間段,但其實(shí)剛剛回歸到長(zhǎng)期趨勢(shì)上(疫情前2019年工業(yè)增加值的趨勢(shì)增速已經(jīng)下降到5%左右)。今年1-5月工業(yè)增加值的四年平均增速為5.2%,整體來(lái)看處于正常區(qū)間,4-5月的四年平均增速才有所下滑,分別為4.0%和4.3%。值得注意的是,未來(lái)如果外需進(jìn)入下行周期,地產(chǎn)需求持續(xù)下降,工業(yè)生產(chǎn)的增速有可能持續(xù)低于長(zhǎng)期趨勢(shì)水平。 其次,當(dāng)前的低庫(kù)存是結(jié)構(gòu)性的,并不是所有行業(yè)都處在低庫(kù)存狀態(tài)。鋼鐵和化工等個(gè)別行業(yè)庫(kù)存確實(shí)處于低位,但是許多行業(yè)的庫(kù)存依然偏高,比如水泥的庫(kù)容比處于近年來(lái)較高的水平,電氣機(jī)械等中游行業(yè)以及汽車制造等下游行業(yè)庫(kù)存仍較高,不同行業(yè)所處的庫(kù)存周期位置并不完全一樣,不能一概而論。 再次,從產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)來(lái)看,當(dāng)前工業(yè)品整體庫(kù)存相比于銷售速度而言依然處于較高的狀態(tài)。截至2023年5月底,工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.7天,為近年來(lái)同期較高水平,僅少于2020年因疫情導(dǎo)致物流運(yùn)輸受阻時(shí)的周轉(zhuǎn)天數(shù),說(shuō)明現(xiàn)階段相對(duì)庫(kù)存依然較高。 最后,從圖4中也可以發(fā)現(xiàn),庫(kù)存周期和PPI絕對(duì)水平的拐點(diǎn)對(duì)應(yīng)的都是比較重要的經(jīng)濟(jì)環(huán)境或者政策環(huán)境的變化?,F(xiàn)階段,外需和地產(chǎn)投資需求或許都處于下行的階段,如果沒(méi)有足夠規(guī)模的政策刺激,短時(shí)間內(nèi)庫(kù)存周期的變化或許會(huì)相對(duì)溫和,工業(yè)生產(chǎn)和PPI難以確認(rèn)較大的拐點(diǎn)。 責(zé)任編輯:李燁 |
【免責(zé)聲明】本文僅代表作者本人觀點(diǎn),與本網(wǎng)站無(wú)關(guān)。本網(wǎng)站對(duì)文中陳述、觀點(diǎn)判斷保持中立,不對(duì)所包含內(nèi)容的準(zhǔn)確性、可靠性或完整性提供任何明示或暗示的保證。請(qǐng)讀者僅作參考,并請(qǐng)自行承擔(dān)全部責(zé)任。
本網(wǎng)站凡是注明“來(lái)源:七禾網(wǎng)”的文章均為七禾網(wǎng) yfjjl6v.cn版權(quán)所有,相關(guān)網(wǎng)站或媒體若要轉(zhuǎn)載須經(jīng)七禾網(wǎng)同意0571-88212938,并注明出處。若本網(wǎng)站相關(guān)內(nèi)容涉及到其他媒體或公司的版權(quán),請(qǐng)聯(lián)系0571-88212938,我們將及時(shí)調(diào)整或刪除。
七禾研究中心負(fù)責(zé)人:劉健偉/翁建平
電話:0571-88212938
Email:57124514@qq.com
七禾科技中心負(fù)責(zé)人:李賀/相升澳
電話:15068166275
Email:1573338006@qq.com
七禾產(chǎn)業(yè)中心負(fù)責(zé)人:果圓/王婷
電話:18258198313
七禾研究員:唐正璐/李燁
電話:0571-88212938
Email:7hcn@163.com
七禾財(cái)富管理中心
電話:13732204374(微信同號(hào))
電話:18657157586(微信同號(hào))
七禾網(wǎng) | 沈良宏觀 | 七禾調(diào)研 | 價(jià)值投資君 | 七禾網(wǎng)APP安卓&鴻蒙 | 七禾網(wǎng)APP蘋(píng)果 | 七禾網(wǎng)投顧平臺(tái) | 傅海棠自媒體 | 沈良自媒體 |
? 七禾網(wǎng) 浙ICP備09012462號(hào)-1 浙公網(wǎng)安備 33010802010119號(hào) 增值電信業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)許可證[浙B2-20110481] 廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營(yíng)許可證[浙字第05637號(hào)]
技術(shù)支持 本網(wǎng)法律顧問(wèn) 曲峰律師 余楓梧律師 廣告合作 關(guān)于我們 鄭重聲明 業(yè)務(wù)公告
中期協(xié)“期媒投教聯(lián)盟”成員 、 中期協(xié)“金融科技委員會(huì)”委員單位