7月以來(lái)，國(guó)債期貨持續(xù)高位振蕩，現(xiàn)券市場(chǎng)交投情緒平淡，反映出債市投資者分歧較大，尚未形成多空某一方向的合力。月末中央政治局會(huì)議召開(kāi)前，市場(chǎng)可能繼續(xù)圍繞后續(xù)政策加碼的力度和節(jié)奏進(jìn)行博弈。

政策力度和節(jié)奏是債市主線

6月中旬降準(zhǔn)落地后，市場(chǎng)開(kāi)始博弈穩(wěn)增長(zhǎng)加碼，同時(shí)多頭兌現(xiàn)浮盈，令債市快速調(diào)整。6月29日國(guó)常會(huì)出臺(tái)家居消費(fèi)提振措施，6月30日央行增加再貸款再貼現(xiàn)2000億元，政策力度溫和令投資者感到意外，疊加資金面寬松預(yù)期，債市情緒有所修復(fù)。7月以來(lái)，債市對(duì)于政策面邊際變化更為敏感，而對(duì)基本面信號(hào)表現(xiàn)相對(duì)平淡。

7月10日國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，6月CPI和PPI同比雙雙回落。其中CPI同比持平、核心CPI同比上升0.4%，環(huán)比均下行0.2個(gè)百分點(diǎn)；PPI錄得-5.4%的年內(nèi)新低，環(huán)比下滑0.8個(gè)百分點(diǎn)。盡管數(shù)據(jù)讀數(shù)偏弱，但國(guó)債期貨在數(shù)據(jù)公布后不漲反跌，表明債市已有預(yù)期。7月11日央行發(fā)布6月金融數(shù)據(jù)，新增社融和人民幣貸款均超預(yù)期，但十年期活躍國(guó)債現(xiàn)券收益率在數(shù)據(jù)公布后僅小幅上行0.5BP，表明市場(chǎng)關(guān)注點(diǎn)仍在穩(wěn)增長(zhǎng)政策上。盡管6月企業(yè)中長(zhǎng)期貸款、短期貸款、居民短期貸款和中長(zhǎng)期貸款均有增加，顯示融資需求有所改善，但M1同比繼續(xù)下行至3.2%，M2與M1剪刀差擴(kuò)大至8.2%，社融與M2同比增速差仍處負(fù)值區(qū)間，表明存款活化起色有限，貨幣資金流入實(shí)體增速有待提高。結(jié)合7月上旬高頻數(shù)據(jù)繼續(xù)走弱考慮，后續(xù)政策發(fā)力預(yù)期有增無(wú)減。

關(guān)注寬信用預(yù)期的變化

從近期監(jiān)管層釋放的信號(hào)來(lái)看，7月穩(wěn)增長(zhǎng)政策加碼已成共識(shí)，但力度和節(jié)奏是市場(chǎng)博弈的重點(diǎn)。繼6月16日國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施后，6月30日央行第二季度貨幣政策例會(huì)重提“搞好跨周期調(diào)節(jié)”，后續(xù)結(jié)構(gòu)性貨幣工具與擴(kuò)內(nèi)需和促消費(fèi)政策有望形成組合拳。參考2022年以來(lái)幾輪寬信用政策脈沖，7月預(yù)計(jì)醞釀新一輪政策脈沖，月末政治局會(huì)議將對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)定調(diào)并給出政策指引，投資者需要關(guān)注寬信用預(yù)期是否再度升溫。

此外，三季度專項(xiàng)債發(fā)行速度將加快，持續(xù)拉動(dòng)基建投資回升，對(duì)沖部分內(nèi)需下滑的影響，進(jìn)而制約收益率下行空間。2023年上半年新增專項(xiàng)債規(guī)模約為全年額度的一半，慢于去年同期70%的水平。假設(shè)三季度完成全年剩余額度的80%（約1.5萬(wàn)億元），則7月新增專項(xiàng)債約5000億元。再考慮到新增一般債和再融資債，預(yù)計(jì)7月地方債凈融資6500億元，高于6月的約4200億元。由于7月是傳統(tǒng)繳稅大月，政府債凈供給的增加勢(shì)必消耗一定超儲(chǔ)，資金面存在收斂壓力，屆時(shí)央行或加大公開(kāi)市場(chǎng)投放，以平抑資金面波動(dòng)、呵護(hù)流動(dòng)性平穩(wěn)。

后續(xù)繼續(xù)高位盤(pán)整

從債券估值角度來(lái)看，7月上旬十年期國(guó)債收益率在2.63%—2.65%的區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，期貨T2309突破102點(diǎn)后上行乏力。在6月市場(chǎng)提前博弈穩(wěn)增長(zhǎng)加碼但政策沒(méi)有及時(shí)兌現(xiàn)的情況下，國(guó)債收益率若要下破2.63%阻力位則需要政策力度不及預(yù)期加以確認(rèn)，若要下破上半年低點(diǎn)2.595%則需要中央政治局會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)，并看到基本面數(shù)據(jù)進(jìn)一步走弱。而若上述利多沒(méi)有出現(xiàn)，則隨著經(jīng)濟(jì)政策的積累，寬信用預(yù)期增強(qiáng)，債券收益率將面臨上行壓力，參考去年二季度穩(wěn)增長(zhǎng)一攬子政策出臺(tái)后的經(jīng)驗(yàn)，預(yù)計(jì)十年期國(guó)債收益率上行空間在10BP左右。短期來(lái)看，在中央政治局會(huì)議召開(kāi)前，國(guó)債期貨維持高位振蕩行情，投資者需要做好防守策略。