1.  當(dāng)前市場(chǎng)情緒依舊低迷

資產(chǎn)比較看，近期高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)和股市順周期品種跑輸，暗含宏觀預(yù)期較弱。過(guò)去一段時(shí)間，對(duì)宏觀環(huán)境的悲觀預(yù)期是主導(dǎo)資產(chǎn)走勢(shì)的重要邏輯之一。從股市寬基指數(shù)走勢(shì)來(lái)看，萬(wàn)得全A和滬深300指數(shù)在今年2月初起均開(kāi)始震蕩走弱，4月中旬起開(kāi)始明顯回調(diào)，上證指數(shù)在5月初階段性見(jiàn)頂后也持續(xù)走低。通過(guò)拆分股市的三大驅(qū)動(dòng)因素（即流動(dòng)性、基本面及風(fēng)險(xiǎn)偏好），可以發(fā)現(xiàn)近兩個(gè)月以來(lái)A股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率和股債收益比均在不斷抬升，這背后反映的是投資者的風(fēng)險(xiǎn)偏好整體下移，進(jìn)而壓制了股市的估值。投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好下降的背景下債市迎來(lái)明顯機(jī)會(huì)，7月11日中債總?cè)珒r(jià)指數(shù)創(chuàng)下2020年5月以來(lái)的新高，同時(shí)大宗商品價(jià)格表現(xiàn)在近期相對(duì)走弱，今年5月底時(shí)南華商品指數(shù)跌破去年10月底時(shí)前低，今年來(lái)一度跑輸債券。整體而言，過(guò)去一段時(shí)間股、商等高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)相對(duì)較差，背后隱含的是投資者為應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)前景不確定性而做出的避險(xiǎn)操作，而這點(diǎn)從權(quán)益市場(chǎng)中順周期板塊的表現(xiàn)也可見(jiàn)一斑。近期煤炭、基礎(chǔ)化工、有色、房地產(chǎn)等強(qiáng)周期行業(yè)股價(jià)已經(jīng)創(chuàng)下去年10月以來(lái)的新低。此外我們可以通過(guò)RRG觀察當(dāng)前A股各行業(yè)的超額收益趨勢(shì)，RRG圖左下角的第三象限代表行業(yè)已處在長(zhǎng)短期維度內(nèi)均跑輸市場(chǎng)的超跌區(qū)域。而從近期趨勢(shì)來(lái)看，消費(fèi)、地產(chǎn)鏈等順周期板塊幾乎均處在超跌區(qū)域，由此大概可以推斷市場(chǎng)暗含的宏觀預(yù)期已經(jīng)較悲觀。

股市情緒指標(biāo)看，當(dāng)前A股情緒已降至歷史低位。我們從股市自身的情緒指標(biāo)進(jìn)一步分析，估值方面，當(dāng)前（截至23/07/14，下同）全A、上證指數(shù)、滬深300指數(shù)PE、PB估值都已回到歷史低位，創(chuàng)業(yè)板指估值更是已低于去年10月底時(shí)的水平。從大類(lèi)資產(chǎn)比價(jià)指標(biāo)看，股市情緒已明顯處于較弱水平。當(dāng)前A股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)率（1/全部A股PE-10年期國(guó)債收益率）為2.99%、處05年以來(lái)從高到低26%分位，已經(jīng)高于05年以來(lái)均值+1倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）；當(dāng)前A股股債收益比（全部A股股息率/10年期國(guó)債收益率）為0.77、處05年以來(lái)從高到低1%分位，已高于05年以來(lái)均值向上2倍標(biāo)準(zhǔn)差（3年滾動(dòng)）水平，接近去年10月底位置。從交易指標(biāo)看，當(dāng)前交易熱度出現(xiàn)明顯下滑。全A成交量/周換手率于5月初開(kāi)始回落，當(dāng)前全A成交量/周換手率（年化）為676億元/241%，已低于22/10市場(chǎng)底部時(shí)的697億元/276%。從基金發(fā)行看，近幾個(gè)月偏股型公募基金新發(fā)規(guī)模處低位徘徊。4、5、6月偏股型基金發(fā)行規(guī)模分別為261億元、336億元、242億元，已經(jīng)明顯低于13年以來(lái)歷史同期均值（501億元、553億元、755億元）。

2. 預(yù)期修復(fù)的兩個(gè)催化

過(guò)去一段時(shí)間資產(chǎn)走勢(shì)及股市情緒顯示投資者對(duì)于經(jīng)濟(jì)的預(yù)期或已較悲觀。我們?cè)凇蹲呦驑I(yè)績(jī)驅(qū)動(dòng)——2023中期股市展望-20230623》中提出，隨著穩(wěn)增長(zhǎng)政策發(fā)力見(jiàn)效，疊加庫(kù)存周期見(jiàn)底回升，我們預(yù)計(jì)宏觀經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利依然向好，下半年投資主線(xiàn)將更加聚焦基本面。目前來(lái)看，積極因素已在逐漸顯現(xiàn)。

政策面：信貸數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)初顯成效，海外加息或接近尾聲。今年6月以來(lái)國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策持續(xù)加力，6月13日和6月15日央行分別調(diào)降7天期逆回購(gòu)利率和MLF利率10個(gè)基點(diǎn)。隨著政策利率開(kāi)始調(diào)降，信貸數(shù)據(jù)開(kāi)始出現(xiàn)邊際改善。與過(guò)去五年同期相比，今年4、5月新增人民幣貸款數(shù)據(jù)較低迷，而6月新增信貸規(guī)模3.05萬(wàn)億，再次高于過(guò)去5年的歷史同期水平，明顯超出市場(chǎng)預(yù)期。盡管6月社融增速進(jìn)一步下滑至9%，但從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來(lái)看政府債融資是明顯的拖累項(xiàng)，這與22年財(cái)政發(fā)力前置造成的高基數(shù)效應(yīng)有關(guān)。今年來(lái)一季度地方債發(fā)行進(jìn)度較快，而二季度開(kāi)始邊際放緩，往后看，穩(wěn)增長(zhǎng)仍需地方債發(fā)力提供支持，預(yù)計(jì)后續(xù)地方債發(fā)行有望加速。此外，穩(wěn)增長(zhǎng)的一攬子政策有望進(jìn)一步發(fā)力，推動(dòng)企業(yè)、居民信貸進(jìn)一步恢復(fù)。6月16日國(guó)常會(huì)研究推動(dòng)經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的一批政策措施；7月6日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)專(zhuān)家座談會(huì)上國(guó)務(wù)院總理李強(qiáng)提出“要注重打好政策的‘組合拳’，圍繞穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、防風(fēng)險(xiǎn)等，及時(shí)出臺(tái)、抓緊實(shí)施一批針對(duì)性、組合性、協(xié)同性強(qiáng)的政策措施”；未來(lái)政策基于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)最新研判，或有望在穩(wěn)增長(zhǎng)、擴(kuò)內(nèi)需等方面給予更大的支持，托底經(jīng)濟(jì)確保實(shí)現(xiàn)全年5%左右的GDP增速目標(biāo)。因此綜合來(lái)看，6月信貸數(shù)據(jù)的邊際改善表明國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策已初見(jiàn)成效，隨著后續(xù)政策端持續(xù)發(fā)力，下半年社融增速或有望見(jiàn)底回升，對(duì)應(yīng)經(jīng)濟(jì)或?qū)⒊掷m(xù)修復(fù)改善。

海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮政策或接近尾聲。6月美國(guó)CPI和核心CPI數(shù)據(jù)再度走弱，CPI同比重回3%的增長(zhǎng)、核心CPI則同比增長(zhǎng)4.8%，分別為2021年4月和2021年11月以來(lái)新低。隨著通脹數(shù)據(jù)的降溫，展望下半年，以美聯(lián)儲(chǔ)為代表的主要央行或大概率停止收緊貨幣政策。根據(jù)CME Fed Watch觀測(cè)的數(shù)據(jù)，截至2023/07/13市場(chǎng)預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)基準(zhǔn)利率或?qū)⒃?3Q3見(jiàn)頂，并預(yù)期美聯(lián)儲(chǔ)或?qū)⒃?4年初轉(zhuǎn)向降息。

基本面：下半年庫(kù)存周期有望見(jiàn)底回升，A股市場(chǎng)有望重回基本面驅(qū)動(dòng)。除政策支撐外，我們認(rèn)為下半年庫(kù)存周期的見(jiàn)底回升同樣也是驅(qū)動(dòng)我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的重要?jiǎng)恿Α?000年至今中國(guó)經(jīng)濟(jì)共經(jīng)歷了4輪完整的庫(kù)存周期，平均一個(gè)周期歷時(shí)39個(gè)月。本輪庫(kù)存周期始于2019年3季度末4季度初，高點(diǎn)出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史推斷本輪庫(kù)存周期或?qū)⒂?3Q2見(jiàn)底。從月度數(shù)據(jù)來(lái)看，5月工業(yè)企業(yè)庫(kù)存同比增速已經(jīng)降至3.2%，較4月進(jìn)一步走低。同時(shí)，需求或已出現(xiàn)拐點(diǎn)，工企營(yíng)收累計(jì)增速?gòu)?月回正，或顯示當(dāng)前庫(kù)存周期正在從主動(dòng)去庫(kù)轉(zhuǎn)向被動(dòng)去庫(kù)，這一般對(duì)應(yīng)著經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇周期的早期階段。隨著庫(kù)存周期見(jiàn)底回升，我們預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有望提速，全年GDP同比增速有望達(dá)到5.3%，高于5%的目標(biāo)。在經(jīng)濟(jì)回暖的背景下，A股盈利有望步入上行周期。全部A股的盈利或已在22Q4見(jiàn)到低點(diǎn)，全A剔除金融的低點(diǎn)也在逐漸顯現(xiàn)，我們預(yù)計(jì)Q2-Q4盈利將穩(wěn)步復(fù)蘇，23年全部A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望達(dá)10-15%。在經(jīng)濟(jì)和盈利預(yù)期回升的環(huán)境下，下半年A股市場(chǎng)有望重回基本面驅(qū)動(dòng)。

3. 兼顧消費(fèi)與科技

行業(yè)層面關(guān)注前期超跌的消費(fèi)，短期經(jīng)濟(jì)修復(fù)催化且中長(zhǎng)期趨勢(shì)仍向好。如前文所述，我們認(rèn)為在政策發(fā)力及庫(kù)存周期見(jiàn)底的雙重因素推動(dòng)下，A股市場(chǎng)行情有望隨經(jīng)濟(jì)基本面一同修復(fù)，而此時(shí)前期領(lǐng)跌的消費(fèi)板塊將有望迎來(lái)更大的彈性。今年2月A股市場(chǎng)回落以來(lái)消費(fèi)行業(yè)跌幅在所有行業(yè)中明顯偏大，例如商貿(mào)零售跌21%、美容護(hù)理跌15%、食品飲料跌11%、醫(yī)藥生物跌12%。經(jīng)歷持續(xù)下跌后，消費(fèi)多數(shù)行業(yè)的估值已經(jīng)達(dá)到較低位，當(dāng)前食品加工PE（TTM）/13年來(lái)分位數(shù)為24倍/1%，醫(yī)藥生物為27倍/12%，農(nóng)林牧漁為29倍/27%，家用電器為14倍/26%。往后看，短期層面潛在增量政策的支持或有望促使消費(fèi)基本面進(jìn)一步向上，進(jìn)而推動(dòng)板塊行情實(shí)現(xiàn)修復(fù)。政策方面促消費(fèi)一直是目前政策關(guān)注的重點(diǎn)，實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)需要擴(kuò)內(nèi)需等相關(guān)政策的支持。7月10日國(guó)家發(fā)展改革委主任鄭柵潔在《學(xué)習(xí)時(shí)報(bào)》發(fā)文表示，充分發(fā)揮消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的基礎(chǔ)性作用，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，穩(wěn)定汽車(chē)等大宗消費(fèi)，培育壯大綠色消費(fèi)、服務(wù)消費(fèi)等消費(fèi)新熱點(diǎn)。未來(lái)隨著相關(guān)政策的發(fā)力，A股各消費(fèi)行業(yè)的盈利有望改善，其中醫(yī)藥和基本消費(fèi)部分子行業(yè)的盈利有望實(shí)現(xiàn)較快增長(zhǎng)，結(jié)合海通行業(yè)分析師和Wind一致預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)23年醫(yī)藥板塊中中藥歸母凈利增速為20%、醫(yī)療服務(wù)為50%、創(chuàng)新藥為30.0%，基本消費(fèi)中食品加工為30%。

此外，除了短期政策有望帶來(lái)催化外，中長(zhǎng)期視角下我國(guó)消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)仍向好。一方面，我國(guó)正邁向中等發(fā)達(dá)國(guó)家，借鑒美、日等發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)驗(yàn)在此過(guò)程中消費(fèi)都存在升級(jí)的趨勢(shì)。另一方面，共同富裕背景下收入結(jié)構(gòu)改善有望驅(qū)動(dòng)消費(fèi)不斷升級(jí)。國(guó)家近年來(lái)屢次出臺(tái)重要文件和指示，明晰共同富裕重要地位，扎實(shí)推進(jìn)共同富裕的實(shí)現(xiàn)。共同富裕背景下，中等收入群體擴(kuò)容有利于釋放消費(fèi)潛能，城鄉(xiāng)差距縮小也有助于提升農(nóng)村居民消費(fèi)水平。整體而言，后續(xù)隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面不斷修復(fù)，疊加中長(zhǎng)期消費(fèi)升級(jí)趨勢(shì)，前期領(lǐng)跌且估值較低的消費(fèi)板塊有望迎來(lái)反轉(zhuǎn)。

中長(zhǎng)期維度重視科技行情主線(xiàn)地位，關(guān)注業(yè)績(jī)兌現(xiàn)方向。近期TMT各細(xì)分方向的調(diào)整幅度均較明顯，我們?cè)凇督梃b13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對(duì)比歷史看數(shù)字經(jīng)濟(jì)系列1-20230523》中分析過(guò)，借鑒13-15年TMT行情經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)歷了第一波估值抬升行情后，未來(lái)數(shù)字經(jīng)濟(jì)板塊或?qū)⑦M(jìn)入基本面驅(qū)動(dòng)階段。而中報(bào)前后正是基本面數(shù)據(jù)驗(yàn)證的窗口期，因此我們認(rèn)為后續(xù)科技板塊或較難再重現(xiàn)主題投資帶來(lái)的普漲輪漲，后續(xù)或可從政策和技術(shù)兩個(gè)角度尋找訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績(jī)顯現(xiàn)的領(lǐng)域。從政策層面出發(fā)，關(guān)注數(shù)字基建、信創(chuàng)等。今年以來(lái)多地對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)發(fā)展提出明確考核要求，我們認(rèn)為隨著各地政府陸續(xù)加大對(duì)數(shù)字經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域的投入，數(shù)字經(jīng)濟(jì)中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領(lǐng)域訂單和業(yè)績(jī)或有望受提振。根據(jù)中國(guó)通服基建產(chǎn)業(yè)研究院，預(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%。根據(jù)華經(jīng)情報(bào)網(wǎng)，預(yù)計(jì)2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場(chǎng)規(guī)模將達(dá)到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。從技術(shù)層面出發(fā)，關(guān)注人工智能及上游半導(dǎo)體等領(lǐng)域。當(dāng)前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?lái)。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎(chǔ)，AI大模型的發(fā)展將對(duì)上游算力相關(guān)的硬件領(lǐng)域產(chǎn)生較大拉動(dòng)，根據(jù)億歐智庫(kù)，預(yù)計(jì)23-25年我國(guó)AI芯片市場(chǎng)規(guī)模復(fù)合增速達(dá)31%。此外，全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開(kāi)始的這輪半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或已進(jìn)入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)周期或有望見(jiàn)底回升，屆時(shí)半導(dǎo)體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。