事件

近期美股的積極走勢(shì)表明了市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)軟著陸的前景開(kāi)始更為看好。同時(shí)，雖然美債長(zhǎng)短端利率已深度倒掛，但衰退依然尚未到來(lái)。本篇報(bào)告中我們探討目前支撐美股上行的動(dòng)力和一些正在醞釀的風(fēng)險(xiǎn)。

觀點(diǎn)

勞動(dòng)力嚴(yán)重短缺導(dǎo)致利率上行并未明顯影響就業(yè)市場(chǎng)。

雖然新增就業(yè)數(shù)量的下滑往往與經(jīng)濟(jì)活動(dòng)放緩掛鉤，但從目前的趨勢(shì)來(lái)看，新增就業(yè)的下降更可能是由于勞動(dòng)力短缺。我們認(rèn)為，從好的方面來(lái)看，就業(yè)數(shù)據(jù)難以降溫，失業(yè)率處于低位，意味著衰退還沒(méi)有到來(lái)。然而，供不應(yīng)求的勞動(dòng)力市場(chǎng)意味著通脹的風(fēng)險(xiǎn)依然嚴(yán)峻，美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息的動(dòng)力也在持續(xù)。7月加息大概率不是本輪加息周期的終點(diǎn)。

制造業(yè)活動(dòng)進(jìn)一步放緩。

拜登政府對(duì)制造業(yè)的大力財(cái)政支持起到了托底作用，使得近期市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)軟著陸的信心有所提振。值得關(guān)注的是ISM制造業(yè)PMI在2023年6月出現(xiàn)最近三年以來(lái)最嚴(yán)重下滑，連續(xù)10個(gè)月處在50榮枯線以下的新訂單指數(shù)也進(jìn)一步體現(xiàn)了商品需求的減弱。同時(shí)，制造業(yè)就業(yè)在整體非農(nóng)就業(yè)中增幅較低。盡管目前工商業(yè)貸款的增速仍然較好，隨著2年期利率創(chuàng)下十六年來(lái)的新高，借貸成本的上升預(yù)計(jì)將顯著放緩制造業(yè)活動(dòng)。

最大的風(fēng)險(xiǎn)是充裕的流動(dòng)性可能回落。

我們認(rèn)為使目前的美股市場(chǎng)表現(xiàn)較好的另一個(gè)重要因素是充裕的流動(dòng)性。

第一，盡管QT正在展開(kāi)，但美國(guó)銀行準(zhǔn)備金依然保持在3.2萬(wàn)億美元以上，因?yàn)镼T主要消耗了逆回購(gòu)市場(chǎng)中的資金，從而沒(méi)有對(duì)經(jīng)濟(jì)造成顯著影響，充足的準(zhǔn)備金也促進(jìn)了銀行的放貸行為。

第二，大量的居民儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為了資產(chǎn)，資產(chǎn)價(jià)格上漲使得居民購(gòu)買(mǎi)力不斷上升。同時(shí)為市場(chǎng)注入流動(dòng)性的還有美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)立的銀行定期融資計(jì)劃(BTFP)等工具。RRP余額下降至2萬(wàn)億美元以下，也意味著流動(dòng)性注入市場(chǎng)。

但我們也需要注意到，QT步伐正在加快，并且隨著債務(wù)上限法案的簽署，財(cái)政部需補(bǔ)充其在美聯(lián)儲(chǔ)的支票賬戶TGA，這也將削弱市場(chǎng)的流動(dòng)性。如果用美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)+BTFP釋放資金-TGA吸收資金-RRP余額的方式來(lái)計(jì)算美國(guó)市場(chǎng)流動(dòng)性，就能發(fā)現(xiàn)RRP和BTFP增加的流動(dòng)性不足以抵消被TGA和QT吸收的流動(dòng)性。從這一指標(biāo)與標(biāo)普500歷史走勢(shì)的關(guān)系來(lái)看，支撐美股上行的動(dòng)力預(yù)計(jì)即將減弱。

2023年5月起美債短端利率開(kāi)始上行，目前長(zhǎng)端利率也開(kāi)始上行，說(shuō)明市場(chǎng)認(rèn)為利率將在長(zhǎng)期內(nèi)保持高位。與此同時(shí)，長(zhǎng)端實(shí)際利率的上行代表了長(zhǎng)期通脹預(yù)期的下降，這些趨勢(shì)似乎說(shuō)明，市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)的預(yù)期非常樂(lè)觀，認(rèn)為未來(lái)將是低通脹且不陷入衰退的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

我們認(rèn)為，目前的市場(chǎng)預(yù)期可能過(guò)于樂(lè)觀。如果不考慮科技巨頭的權(quán)重影響，今年上半年以來(lái)標(biāo)普500等權(quán)重指數(shù)漲幅其實(shí)并不明顯，從估值的上漲也可以看出，漲幅幾乎完全由七只科技巨頭貢獻(xiàn)，而其他股票估值呈下挫趨勢(shì)。從歷史數(shù)據(jù)來(lái)看，科技巨頭和其他股票的估值走勢(shì)不會(huì)長(zhǎng)期脫鉤。相較于5月，全球基金經(jīng)理對(duì)于科技泡沫的擔(dān)憂開(kāi)始浮現(xiàn)。